2009-04-17

来源： http://www.caijing.com.cn/2009-04-17/110148391.html 　

【《 财经网 》 专栏 / 专栏 作家 胡一帆】 自去年夏天以来，美国房价大幅下跌，随后银行及 金融 机构不断通过降低资产规模及缩减贷款 “ 去杠杆化 ” ，这一过程造成信用崩盘，最终导致了这场 金融危机 。

由于财富急剧缩水和 信贷 吃紧，使消费需求和企业需求同时下滑，美国国内生产总值（ GDP ）连续两个季度出现负增长，这标志着美国 经济 已经陷入衰退。此外，个人消费支出连续六个月下降，个人收入出现 1954 年以来最长的下跌区间； 2008 年职位流失人数创 “ 二战 ” 结束以来新高 —— 这都表明美国正面临有史以来最严重的经济衰退。

危机根源是 “ 去工业化 ”

随着全球金融、经济形势的不断恶化，什么是导致这场金融危机的根本原因，正成为越来越热门的讨论话题。流行的解释有：房地产市场泡沫破灭论；金融市场过度扩张及金融资产过度升值论；商业银行和投资银行混业经营风险缺乏控制论等。这些 观点 试图从不同角度揭示金融危机的原因，但它们指出的大多是结果，而不是原因。我们认为，导致这场金融危机的根本原因，是十年以来美国经济的 “ 去工业化 ” 。

　　 “ 去工业化 ” 有两个主要特点：其一，制造业发展停滞，美国工业生产值与其增长幅度在过去十几年迅速下滑；其二，制造业大规模裁员，就业从第二 产业 转向服务行业，导致制造业就业人数占总就业人数的比例，在十年间从 15% 下降到了 10% 以下。

“ 去工业化 ” 给美国经济带来两大严重后果。其一，美国制造业在国内和国际市场份额不断缩小。美国 2007 年统计数据显示，美国从新兴市场国家进口的产品中，约 60% 来自美国 公司 设在这些国家的工厂，而且这一比例还在不断上升。美国进口依赖度的不断提高，使美国的贸易收支状况近几年来迅速恶化。衰落的美国国内制造业，已经不能满足美国自身的需求，必须仰仗 “ 世界工厂 ” 中国等新兴市场国家的支持，从而使全球经济失衡日益加剧，这一观点现已得到广泛认同。

“ 去工业化 ” 的另外一个重要后果，是工资总量的低水平和低增长。制造业就业机会的减少，使工人集中到建筑、零售、贸易、休闲娱乐和交通运输等低端服务行业，这些行业的工资水平远远低于制造业。此外，由于低端服务行业的进入门槛和蓝领工人的教育水平都很低，所以这些职位都不太稳定，工资增长也很缓慢。

美国政府进行的一项调查显示： 1996 年－ 2005 年十年中，中产阶级名义工资小幅上升，但债务增幅远远高于同期财富增幅；没有大学学历的蓝领工人，连名义工资都少有增加，但其债务却大幅飙升。

十年来， “ 去工业化 ” 将制造业工人不断推向低端服务行业，而低端服务行业的平均工资水平远远低于工业工资水平。低工资总量和低工资增长率导致需求疲软。为了刺激需求，政府推行扩张性的 货币 政策，即使在实体经济高速增长的时候也是如此。美联储不但在金融危机期间向市场注入了大量的流动资金，还长期让主要基准利率低于 GDP 增长率，以便提振需求。低利率极大地鼓舞了购房热情。在扩张性信贷政策和与财富挂钩的贷款制度的助推下，房地产市场在短期内迅速泡沫化。高杠杆率首先在公司，然后在家庭和银行中盛行起来，最终导致了金融危机的爆发。

不当金融创新推动危机

贷款与财富挂钩安排和按揭净值提取安排（ Mortgage Equity Withdrawal ，简称 MEW ），将家庭消费支出与房价紧密地联系起来，这是两个特别值得关注的要点。这两个美国按揭市场特有的创新制度，将居民消费与住房价格紧密地结合起来。

首先，按揭贷款从与收入挂钩，变成了与财富挂钩。于是，随着住房价格不断飙升，家庭融资能力大大增强，尽管他们的收入十年来并没有增加多少。其次，由于有 MEW 安排，只要房价还在不断上涨，家庭就可以从按揭贷款中提取现金用于消费。

MEW 由三个要素组成： “ 提取现金 ” 、 “ 房屋净值贷款 ” 和 “ 房屋交易 ” 。 “ 提取现金 ” 是指按揭贷款借款人可在按揭利率下降后提取现金。本世纪初，当住房价格上涨同时，格林斯潘又不断下调联邦基金利率（ Federal Fund Rate ，简称 FFR ）， “ 提取现金 ” 成为十分普遍的做法。 “ 房屋净值贷款 ” 是指借款人可以以房屋增值为抵押获得贷款，以归还其他贷款或用于消费。 “ 房屋 交易 ” 是指家庭可将房屋交易中产生的 资本 收益提现用于消费。 MEW 的这三大要素共占 2006 年－ 2007 年美国家庭可支配收入的 10% 左右。由于有了 MEW 以及房租和炒股收益等其他投资收入，只要房价还在不断上升，美国家庭就能获得较高的现金收入用于消费，尽管他们的工资并没有增加。

总之，在以 MEW 为代表的财富效应的作用下，房屋价格的持续上涨和 2002 年以来利率的不断下降，不但提高了购房需求，而且还极大地刺激了整体消费。但是， 2007 年夏爆发次贷危机后，房价暴跌，房屋市场急剧萎缩，财富效应锐减，消费需求也就因此一蹶不振。

有趣的是，金融创新为按揭贷款大开方便之门时，也对信用卡这种传统消费融资工具产生了影响。房地产市场繁荣时期，美国贷款市场的上述特点使按揭融资对信用卡融资产生了挤出效应。那时，尽管工资增长很慢，但购买更多、更大的房子，一度成为增加可支配收入和刺激消费的有效手段。这主要是由于：一，各 种银行创新使按揭贷款变得更加容易；二，按揭利率始终远远低于信用卡消费贷款利率；三，买房子有很大的升值空间。

如上所述，扩张性的货币和信贷政策是房屋需求猛增的推动因素。房地产市场繁荣时期，整个社会都在编造一个 “ 房价永远不会下跌 ” 的神话，所以随着房价的上涨，新屋开工数和房屋供给量不断增加。

另一方面，房屋需求虽依然强劲，却迟早会接近极限。为了支持这个巨大的泡沫，市场需要制造出更多的虚假需求。在这种情况下，次贷市场以金融创新的名义应运而生。其本质是由银行、房地产开发商和金融机构相互合作，把住房和贷款提供给那些凭自己的工资根本买不起房子的所谓次贷群体。

次级贷款的首付要求一般为零或者很低，头两三年的利率极低，第三年或第四年以后的贷款利率根据市场利率进行调整。由于预期房价将永远上涨、利率永远下降，越来越多的原本没有购房能力的家庭，在次级贷款的鼓励下开始买房，这在带来房地产市场繁荣的同时，也埋下了高违约风险的种子。当房地产市场价格 初现跌势，及 2007 年通胀上升而导致的利率的上升使月供负担迅速加重的时候，次贷群体的违约率就开始突升。 2007 年－ 2008 年，次贷群体违约率从不 到 12% 升至 20% ，而普通贷款群体的违约率一直保持在 3% － 4% 。总体来看，总违约率已上升至 7% 。

现在，联邦基金利率已降至接近于零的水平，但是为了补偿高违约风险，按揭利率仍然居高不下。需要注意的是，美国的次贷情况和欧元区与英国完全不同。虽然欧元区和英国也深受金融危机之害，但那里的按揭贷款违约比率仍然低于 1% 。

综上所述， “ 去工业化 ” 将制造业工人推向低端服务行业，由此导致的低工资水平和低工资增长率使需求变得不足。政府因此推行扩张性的货币政策和信贷政策，以提振需求，特别是房屋需求。由于美国按揭贷款市场具有贷款与财富挂钩及按揭净值提取安排等特点，房地产市场的繁荣推动家庭收入和消费快速地增 长，而房地产市场泡沫的破灭则使家庭收入和消费大幅下滑。由于消费和房价的关系紧密，次贷危机便迅速地蔓延到实体经济。

出路或在于 “ 再工业化 ”

金融危机爆发后，以信贷扩张和房地产市场繁荣为支点的美国经济增长模式已经宣告失败。危机后的美国经济将何去何从？这是 奥巴马 政府需要回答的一个难题。短期来看，奥巴马料将以刺激需求和清理金融机构不良资产作为重点，以求恢复市场信心。他将在两周之内公布解决金融市场问题的详细方案。奥巴马的救市方案付诸实施后，美国金融市场危机或将在一两个季度后逐渐平息。然而，新一届美国政府仍将面临寻找新的经济增长引擎的巨大挑战。经济学家和决策者们已经就此提出很多建议，但还没有哪种建议获得绝大多数人的支持。下面，我们将和大家探讨我们的想法。

根据我们的分析， “ 去工业化 ” 是这场金融危机的根本原因。因此， “ 再工业化 ” （回归实体经济）似乎是解决美国经济中长期问题的一个合乎逻辑的方案。 “ 再工业化 ” 的立足点将是 “ 实体 ” 创新，而非金融创新。

“ 再工业化 ” 并不是要恢复传统的制造业。美国在传统制造业上已经失去了比较优势，因为：

第一，美国的 海外 工厂不可能再搬回美国。美国从新兴市场国家进口的 60% 以上，来自美国公司设在这些国家的工厂。美国在新兴市场国家工厂和产业链上的巨额投资已经发生，不可能再撤回美国；

第二，美国的制造业成本远远高于新兴市场国家。美国制造业小时工资水平排名世界前列。根据 2006 年的统计，美国制造业平均小时工资水平高达 25 美元，而中国的制造业平均小时工资水平却只有 1 美元；

第三，制造业长期低投资趋势在短期内难以扭转；

第四，以交通运输和电力设施为代表的落后基础设施，已经成为限制制造业发展的瓶颈。自 “ 罗斯福新政 ” 以来，美国还没有对基础设施进行足够的投资。美国土木工程师学会评估认为，美国的基础设施条件普遍低于标准。

以实体创新为基础的 “ 再工业化 ” ，可以发挥美国很多优势。其主要有：灵活的劳动力市场，强大的技术开发和创新能力；一流的技术学校、研究机构和 创新企业；为上述组织提供支持的金融实力；卓越的企业家精神，世界上最大的经济体，并仍然拥有世界上最发达、最灵活的资本市场。

但是，并非所有有创新潜力的产业，都能成为美国未来经济增长可以依靠的支柱产业。产业的规模和影响力都是需要考虑的重要因素。我们认为 , 汽车行业如果能够通过创新，真正成为具有全球竞争力的绿色产业，或将成为美国新一代支柱产业。这是因为 汽车产业 拥有庞大的市场规模、较长的产业链和很强的就业创造能力。通用、克莱斯勒和福特这三大美国汽车制造商，现在正因需求锐减和财务困难，面临有史以来最为严重的危机。如果美国政府不施以援手，这些公司将濒临破产。与德国和日本的竞争对手相比，美国汽车业早已丧失竞争力，尤其是在替代能源或能效技术开发方面。

但是，危机也蕴含着新的机会。首先，美国政府可以制定并迫使这些汽车制造商接受一个战略创新方案，作为换取巨额财政援助的条件。其次，这或将成为汽车公司改变员工结构的良机，亦即在裁减冗余人员的同时，扩大研发力量。凭借强大的技术开发和创新能力、强有力的金融支持、庞大的国民经济规模和发达的资本市场，美国有可能超越日本和德国，在绿色汽车领域重新夺回世界领导地位。这也将解决全球经济失衡的问题，因为美国可以把高科技汽车出口到世界其他国家 和地区。

短期来看，美国政府的投资主要将集中在基础设施领域，因为落后的基础设施已经成为限制美国经济发展的瓶颈。美国财政刺激计划为基础设施项目划拨了 900 亿美元。美国还建立了一家为改善基础设施项目服务的银行。计划的第一阶段将在十年内发放 600 亿美元。

总而言之， “ 去工业化 ” 是美国金融危机的根本原因。制造业的裁员使劳动力向低端服务行业转移，导致低工资水平和低工资增长率，由此造成需求不足。政府因此推行扩张性的货币政策和信贷政策，以提振需求，特别是房屋需求。由于美国按揭贷款市场具有贷款与财富挂钩及按揭净值提取安排等特点，房地产市场的繁荣推动家庭收入和消费快速增长，而房地产泡沫的破灭使家庭收入和消费大幅下滑。

因此， “ 再工业化 ” （回归实体经济）似乎是解决美国经济中长期问题的一个合乎逻辑的方案。 “ 再工业化 ” 的立足点应该是实体创新，而不是金融创新。最具创新潜力的产业包括制药、替代能源和环保汽车产业。汽车行业如果能够通过创新，真正成为具有全球竞争力的绿色产业，或将成为美国再工业化的支柱产业。这是因为汽车产业拥有庞大的市场规模、较长的产业链和很强的就业创造能力。短期来看，美国政府的投资将主要集中在基础设施领域，因为落后的基础设施已 经成为限制美国经济增长的瓶颈。 ■

作者为中信证券首席国际 宏观 经济学家