欧洲主权债务危机为何持续延烧?
信息来自:中国国际问题研究所 · 作者:扈大威 · 日期:13-11-2011

2011-09-27 作者: 扈大威 责编: 李静

当前世界经济的一个突出特征是主要发达国家公共债务同时处于较高水平。然而,欧元区国家在整体债务水平显著低于日本,并大体与美、英持平的情况下,率先爆发债务危机,并且在出台各种救助措施后,危机反而愈演愈烈,持续扩散,其中原因发人深省。

一、欧元区成立十余年来,统一货币改变了区内经济环境,导致成员国之间经济发展不平衡,部分国家积累了严重的债务泡沫、房地产泡沫和信贷泡沫。在金融海啸冲击下,泡沫经济相继破灭,演化为持续蔓延的主权债务危机。

欧元区成立后,由于统一资本市场的形成,边缘各国融资成本大幅下降,加上核心国家银行业利用金融一体化提供的扩张机会在边缘国家拓展业务,造成低廉价格的充足流动性。这些资金大多没有用于生产领域,而是催生了超前消费、房地产泡沫,并在信贷增长支持下形成经济不可持续的快速发展。表面上看,欧元区边缘国家实现了经济快速增长,居民生活水平与欧元区发达国家快速趋近,似乎证明统一货币区的实行有助于经济落后国家的赶超。但事实上,由于各国在货币联盟内丧失了运用汇率工具调节经济的可能,边缘国家无法通过汇率调整弥补因工资增加而造成的竞争力损失,比较竞争力持续下降,外贸逆差不断增加。

当金融海啸爆发后,核心国家流入边缘国家的资金突然减少,以廉价资金支持下的经济快速增长随之中断。爱尔兰、西班牙等国则经历了房地产泡沫破灭,引发银行业巨额损失,并在政府出面为银行担保的情况下,私人债务转化为政府公共债务。在经济减速和债务飙升的双重作用下,债券市场开始对欧元区边缘各国的债务偿还能力感到忧虑,其融资成本大幅上升,最终无法自行融资,酿成主权债务危机。

因此,欧元区主权债务危机,是过去10年欧洲经济货币联盟内部不平衡发展的表征。它的爆发、蔓延和解决的过程,也就是欧元区边缘国家经济泡沫破裂、修复并重回稳健经济增长模式的过程。这个过程将是比较漫长的。欧元区经济不平衡问题涉及国家有多少、影响范围有多大,主权债务危机就会波及到哪里。

二、在政府推行赤字财政并高度依赖资本市场融资的条件下,债务危机直接表现为债券市场危机,或者说市场信心危机,对于这种危机政府难于左右和控制。

20世纪90年代以来,世界债券市场的增长率明显超过世界GDP的增长速度,1998年底全世界债券余额为324396亿美元,2008年9月增加到837637亿美元,净增长幅度高达158%。欧元的引入大大推动了欧元标记的欧洲主权债券市场的发展。截至2008年9月,欧元区政府债券余额达到65003亿美元,成为世界第二大政府债券市场。发达国家政府越来越多的通过债券市场直接融资,而非通过银团贷款等传统方式间接融资,这就导致政府对资本市场严重依赖。

在金融全球化背景下,债券市场与货币市场、股票市场和大宗商品市场的波动联系在一起,成为海量金融资本流动逐利的重要场所,表现出金融市场不受政府控制、易受投机和恐慌情绪影响的共性特点。债券市场信心危机的特点是,投资者一旦怀疑某个国家存在违约风险,将会在恐慌情绪支配下对该国债券进行抛售,导致债券价格下跌、融资成本上升,加剧其财政困难,放大违约风险;而违约风险上升进一步印证投资者的恐慌情绪,导致恶性循环,形成危机预期自我实现的市场效应。信用评级机构作为金融信息中介提供者,对投资者情绪具有重大影响力,能够通过主权信用评级调降引发抛售风潮,推高政府融资成本,给各国政府造成极大的财政困难,在主权债务危机中起到推波助澜的作用。

面对债券市场的信心危机,各国政府只能采取措施安抚市场信心,但是市场是否如政府所希望的那样作出相应反应,则非政府所可以左右。资本市场与政府之间的对立,以及市场投资者的优势地位,决定了欧洲债务危机按照市场自身的逻辑和节奏发生和发展,任何外部国际经济因素都可能通过影响市场信心和投资者情绪而波及欧洲债券市场。至于欧盟各国政府则不得不在市场压力下被动应对。

三、欧洲货币联盟内部现有制度安排决定了欧元区国家的主权债务具有先天的脆弱性,不仅使欧盟在发达国家中率先爆发主权债务危机,也使欧债危机具有传染和扩散效应。

欧元区实行统一货币政策和分散的财政政策。为体现各国财政自立,各成员国单独发行政府债券,在债券市场融资。对于一般的主权国家而言,当政府因暂时出现流动性困难,乃至根本无力偿债时,可要求本国央行购买国债,或者直接印钞还债,从而消除了主权债务违约的风险。政府可借助通货膨胀摆脱实际债务负担,但一般不会直接违约。因此,主权国家具有最高信用等级,国债在各种债券品种当中安全度最高。

但是,在欧洲货币联盟内部,为克服道德风险起见,规定了所谓不救助条款,明令禁止欧央行购买成员国债券。由于成员国无法要求本国央行或者欧央行为本国印钞还债,因此其国债就丧失了主权债务的根本优越性,形同用外币发债。当欧元区成员国政府债务普遍在高位运行,又没有中央银行的最后担保,市场信心极度脆弱,各成员国丧失了抵御债券市场投机的屏障,于是就像银行在金融危机期间遭到储户挤兑一样,在债券市场上遭到投资者的“挤兑”,并且一个一个陷入困境。这就说明了欧元区债务危机辗转传递、持续延烧的制度根源。

日本、美国和英国的公共债务负担较欧元区更为严重,但因上述各国央行先后采取量化宽松政策,通过债务货币化化解主权债务负担,实现了债券市场的稳定,也反衬出欧元区主权债券市场的支离破碎和内在不稳定性。

四、迟迟未能妥善处理希腊债务重组问题是危机持续发酵的重要原因;第二轮希腊救助方案仅仅延长了还债期限,但是并没有从根本上减轻希腊的债务负担。

希腊债务问题的解决对整个欧债危机具全局性影响。希腊债务问题从一开始就不仅仅是流动性问题,而是该国政府已经丧失债务偿还能力。除非对希腊债务进行重组,免除其相当一部分债务,将其总体负债水平降低到其经济发展可承受的程度,否则继续借钱援助希腊只能是使该国负债水平越来越高,并增加未来债务重组时的损失。

但是,发达国家债务重组具有重大成本和代价;银行大量持有主权债务也意味着违约将会对金融体系产生强烈冲击。希腊违约毫无疑问将标志着欧元区集体信誉的污点,是欧元运行遭遇挫折的标志。违约将在欧元区成员国当中开主权破产的先例,可能引起爱尔兰、葡萄牙等国的跟进,要求通过债务违约减轻本国民众负担。违约还将造成欧盟银行业的巨大损失,对欧洲银行体系造成系统性冲击,因而存在巨大的不确定性。

恰恰由于担心希腊债务违约的巨大冲击,欧盟在希腊债务重组问题上采取了事实上的拖延战略,希望通过提供流动性为希腊争取喘息时间,避免债务重组。但是这种做法回避了核心问题,使希腊债务问题成为整个欧元区债务问题的一颗定时炸弹,对市场信心构成了严重影响。投资者除担心持有希腊债务的银行的可能损失外,对欧盟处理债务违约的态度也心存疑虑。

在第二次希腊救助的决议中,欧盟采取模糊战略,打软重组的擦边球。要求银行自愿同意延长还债期限等软重组措施。既在一定程度上减轻了希腊的债务负担,又避免了正式违约,为希腊的财政紧缩和经济复苏争取了喘息机会。但是,这些措施只是把未来希腊国债到期偿付的高峰削平,并没有实质性减少债务负担,市场信心难以根本恢复。随着希腊与欧盟、国际货币基金组织三方频频采取违约边缘策略,相互拉锯,每一笔援助金额的偿付都构成了双方心理较量的关卡。市场信心在此过程中遭受进一步重创。

五、各国领导人受到本国民众民粹思想的影响,在应对危机过程中以谋求本国利益最大化为宗旨,尽可能推卸责任、转移负担,不惜加剧别国困难,牺牲联盟整体利益。

欧元区的建立,对于深化各国经济一体化,消除汇率波动,减少交易成本,降低融资成本,稳定和控制通货膨胀,都发挥了巨大作用。不仅边缘国家从中受益,包括德国在内的经济发达国家也赢得了市场份额和投资机会。德国在加入欧元区之后,欧盟内部贸易增长是对其经济增长贡献最大的部分。而欧元汇率的走软也为其对外贸易扩张创造了条件。因此从总体上说,欧元区的成立对各成员国都是利大于弊,这也符合最优货币区的基本理论。

但是,债务危机的爆发以及随之而来的财政转移使德国等国民众感到,自己节衣缩食节省下来的资金却被用于救助随意挥霍的邻居,对这种做法极为不满。边缘国家被看成货币联盟的包袱和负担,没有作出贡献,却又不断索取。德国等则扮演无私奉献、舍己为人的角色。在这样有失狭隘和偏颇的民意支配下,德国等国的政治家一再强调防范货币联盟中的道德风险,在欧盟援助边缘国家的方案中加入苛刻的条件,要求债务国采取严厉的紧缩措施。但是,过于严厉的财政紧缩通过凯恩斯效应放大,严重抑制了消费需求,使债务国家的经济雪上加霜,从长期来看延缓了欧洲经济复苏步伐,而且把欧元区内部经济调整的代价和成本过多向债务国转嫁,增加了这些国家经济调整的困难和人民的痛苦,增加了发生政治上强烈反弹并导致改革进程中断和违约的风险。当这种思想占据上风时,欧元区内部经济环境将会发生进一步失衡,影响长期发展潜力的实现。

六、欧盟以加强宏观经济政策协调为重点的经济治理结构改革难以平抑市场对主权债务违约的担忧;在欧洲经济持续低迷的形势下,加强团结互助是欧洲的希望所在。

欧债危机爆发以来,欧盟吸取危机教训,在完善欧元区经济治理结构、强化成员国之间宏观经济政策协调、防范新的经济不平衡产生、强化财政纪律等方面采取了一系列改革措施,同时设立了欧洲金融稳定机制,加快了常设的欧洲稳定机制的立法步伐,计划于2013年下半年投入运行。这些措施为确保欧元区经济平稳运行、防止再次出现经济泡沫和过度举债提供了制度保证。但是,这些措施缓不济急。它们对于下一次债务危机的爆发可以起到预防作用。但是对平抑眼下市场对主权债务违约的担忧作用有限。

较好解决欧元区债券市场的培育和建设是解决个别国家的融资问题的前提条件,也是欧元区成功摆脱危机的标志。欧盟的改革应兼顾三方面原则:一是稳定市场信心、减少市场波动;二是降低融资成本;三是消除道德风险。现在的问题在于,德国主导下的改革过分强调防范道德风险,而忽视了团结原则,忽视了欧元区整体经济复苏对低成本融资的需求、欧元参与国际货币竞争的信誉、债券市场建设要求等方方面面的考虑。

自危机爆发以来,德国对债务危机的政策大体可以概括为三个反对和一多一少,即反对提高EFSF的融资上限;反对欧央行更大力度介入;反对欧元区成员国联合发债;更多要求债务国勒紧裤带偿债以及更少的成员国之间财政转移。其基本思路是以主权债务违约作为威慑,使投资者不敢再向边缘国家借钱、边缘国家也借不到钱。从根本上杜绝再次出现过度举债的情形。

防范道德风险、严格财政纪律是维持货币联盟正常运转绝对必要的,是欧盟从危机中得出的最重要教训。但是,把成员国债务违约作为防范道德风险的途径,就如同在投资者头上悬了达摩克利斯之剑,将会对投资安全构成严重威胁。这样的制度一旦建立,将是对投资者最不友好的一种制度。主权债务市场不同于其他市场的最重要一点就在于,主权债务应该是大容量、低收益、高安全性、良好流动性的结合。德国对主权违约的态度将破坏欧元区债券市场的吸引力,把潜在投资者驱赶到美元等资产中去,延长而非缩短欧元区债券市场的动荡。

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