2009-2-13
问题的提出
美国金融危机爆发之所以引起了全球范围内的关注，原因在于：美国经济在世界经济中的地位；现有的有关金融危机理论能否解释美国金融危机；前几次金融危机大都发生在发展中国家或新兴市场经济国家，这次为什么会发生在美国这样的发达国家里？因此，有必要从理论上探讨金融危机的发生机理。
自美国金融危机爆发以来，国内理论学界从多方面开展了研究。就金融危机发生的原因来说，主要有以下观点：一种观点认为，金融危机的发生源于美国的货币政策，尤其是利率政策(张明，2007)；另一种观点认为，金融危机的发生是由于美国经济结构的不合理所致(巴曙松，2007)；此外还有部分学者认为金融危机的发生与信用评级制度有关。笔者赞同美国金融危机的发生与美国经济结构的不合理有关，但经济结构的不合理仅仅是导致金融危机发生的直接原因，其根本原因在于现有的国际货币体系即美元本位制。
美国实体经济与虚拟经济的失衡
美国实体经济与虚拟经济的失衡主要表现为制造业的衰退和经济的过度虚拟化。
1.美国制造业的衰退——实体经济的衰落 制造业是美国物质文明的基石，在20世纪50年代是美国经济中最为重要的产业。近半个世纪以来，制造业占美国经济的比重在不断下降，可以运用制造业生产指数(Manufacturing industrial production)来描述这种变化趋势。用于衡量制造业实际产出的生产指数在1990—2000年年均增长4.6%，2000—2003年间的经济衰退和调整中，制造业创造的实际GDP年均增长率为-0.37%，2000—2005年期间，平均增长率仅为0.58%，这使制造业占GDP的比重在5年内下降了2.5个百分点。在布雷顿森林体系建立之初的1945年至1950年间，美国GDP占世界GDP的一半以上，其中1945年为53%，1950年为50%；而到了2007年，美国GDP占世界GDP的比重已经不到30%。
从就业人数看，自20世纪50年代始，美国制造业占美国非农产业就业的比例一直在下降，从1960年的28.4%下降到2004年的11%，44年中下降了17个百分点。而在绝对就业人数方面，20世纪80年代之前制造业的雇员总数波动幅度比较大，但总体上是不断增长的。到了80年代就业总量已经趋于平稳，其中1984—1990年雇员平均达到1778万人。在90年代初期的经济衰退中，制造业就业再次出现较大幅度的下降，1993年雇员人数比1990年减少了92.1万人，但从1994年开始呈现出非常显著的稳步上升趋势，到1998年达到90年代最高的1756万人，虽然低于80年代中期后的平均水平，但已经比1993年净增了78.6万人。而自2000年以后，制造业的就业出现了战后以来最大幅度的下降，并集中于2001—2003年，3年间制造业就业人数比2000年总计减少了275.3万人，使制造业占非农产业就业的比重在短短的3年里就下降了1.9个百分点。2005年比2000年减少了298.4万人——仅仅有1428万人，比战后最低的1946年1470万人更少(庄宗明，孔瑞，2007)。
美国制造业的衰退直接带动了美国实体经济的衰落，以至于美国实体经济与虚拟经济越来越失衡。我们用农林牧渔业、采矿业、制造业、建筑业、批发零售和交通运输业表示美国的实体经济(依托于实实在在物质生产与服务的产业)，用金融、保险及其服务业和房地产服务业表示美国的虚拟经济(依托于房地产、股票和债券等金融资产炒作的产业)。结果表明，美国实体经济创造的GDP占其全部GDP的比例已经从1950年的61.78%，下降到2007年的33.99%，实体经济中最具代表性的制造业也从1950年占其GDP的27%，下降到2007年的11.7%；而其虚拟经济创造的GDP占其全部GDP的比例则从1950年的11.37%上升到2007年的20.67%。美国战后的3大支柱产业，汽车、钢铁和建筑业早已失去往日辉煌，取而代之的是金融服务业和房地产服务业。
上述美国官方提供的统计数字仍然过高地计算了制造业在其GDP中的比重。以美国福特汽车公司为例，该公司曾经是美国制造业强大的象征之一，但公布的财务报表显示，福特公司出售汽车创造的货币利润远远低于其从事金融活动获得的收益。2007年，福特汽车公司全年税前利润为58亿美元，其中有50亿美元的税前利润是福特公司经营信贷和租赁等金融业务所得，而出售汽车创造的利润仅为日亿美元。由此可见，在美国靠制造业赚钱对企业家正在渐渐失去吸引力。调查显示，许多像福特这样的制造业企业大多在从事各类虚拟经济的活动，美国实体经济创造的GDP中隐藏着越来越大的虚拟经济所创造GDP。虽然GDP统计数字反映出的虚拟经济不断增大趋势已经十分明显，但还不足以说明虚拟经济在当代美国经济中的真实比重(孙时联，刘骏民等，2008)。
2.美国经济的过度“虚拟化”
在美国实体经济不断衰落的同时，美国经济的“虚拟化”程度不断加深。美国债券，其中包括次级债务、股票、外汇、期货、金融衍生品市场、大宗商品期货市场、房地产市场等已经成为美国人创造货币财富的机器。根据国际清算银行保守估计，2006年底，美国境内的股票、债券、外汇、大宗商品期货和金融衍生品市值约为400万亿美元，为2006年美国GDP的36倍左右。由此，如果将美国比作一只股票，用其虚拟资产总市值除以其GDP算出的美国股“市盈率”已经高达36倍左右，而以同样的方法计算出来其他国家的“市盈率”最多只有十几倍，如日本是16倍左右、中国是10倍左右。这充分说明，美国经济已经犹如一只市盈率过高的股票，具有了相当的泡沫性(孙时联，刘骏民等，2008)。
我们可以运用M1和M2的变动情况来看美国经济虚拟化的程度。统计上广义货币M2中流动性最强的部分是M1(现钞、信用卡及活期存款)，它主要用于购买商品与服务，M2中其他部分是各种存款，它们追逐的是利润。在美国广义货币M2中，M1的份额持续下降，说明购买商品的货币相对于追逐利润的货币持续下降(王中宇，2008)。
事实上，美国的货币构成已经从广义货币M2扩张到M5，根据美联储发布的统计数据，早在1979年1月，M5的总量已经是M2的183.8%，这些五花八门的货币都需要投资机会以追逐利润。长此以往势必导致另一个失衡：货币发行量与真实财富间的失衡，这是衡量美国经济虚拟化程度的另一个指标。以1959年一季度值为1，到2008年二季度，美国以不变价计算的GDP增加到4.90，而广义货币M2增加到26.57倍，美国平均每年超额发行货币的速度为3.51%。这种失衡在上世纪70年代就将美国拖入了滞胀。
经济学家弗里德曼曾经在表示经济流量与存量的关系时，从宏观视角来认识收入资本化的公式。所谓收入资本化公式就是资本存量的价值等于收入除以利息率。这实际上是一个能将任何收入流虚拟化为大量金融资产的“经济虚拟化关系式”，体现着虚拟经济与实体经济的历史性关系。在美国，对于银行业和证券业来说，只要其收入流相对稳定，便能够以微小的收入流“虚拟化”出大量的金融资产，而不管有没有对应的实际资本。据美国财政部统计，截至2007年底，美国居民、政府、金融机构等末到期债务的资产总额为50万亿美元；美国居民住房抵押贷款总额约为12万亿美元；美国债券市场总值为27.4万亿美元；美国股票市场总值约为16.5万亿美元。此外，美国的期货、期权以及保险领域等金融衍生品涉及的金额更是十分巨大，仅“信用违约掉期”一种衍生品所涉及担保的金额就从2000年的1万亿美元，暴涨到2008年3月的62万亿美元，这一数字还只包括了商业银行向美联储报告的数据，并未涵盖投资银行和对冲基金的数据。其他衍生品，如利率违约互换等的总额初步估计大约为340万亿美元左右。
美元本位制与美国经济过度虚拟化
众多华尔街百年老店的倒闭以及次级债危机的深入扩大，宣布了美国过度虚拟经济的失败。这并不是美国金融业的一时疏忽大意，而是与现行国际货币体系——美元本位制有关。
1971年布雷顿森林体系瓦解，美元停止与黄金挂钩那一刻起，就为今天的危机埋下了伏笔。布雷顿森林体系崩溃之后，全世界的货币都不再有含金量，全部沦为一种单纯的符号，货币被彻底虚拟化了。这一招保住了美元的霸主地位，也使美元的对外发行不再被黄金储备束缚，债券以及其他金融资产替代黄金，成为支撑美元国际货币的支柱。只要有足够的金融资产，美元就可以替代黄金应付来自境外回流的压力，境外美元的支柱虚拟化了，美元流往境外也不再有约束。美元成了美国攫取其他国家资源和操纵全球资源配置的工具。货币虚拟化，为虚拟资产加速度膨胀和经济虚拟化开启了大门，失去了约束之后美元流往境外的速度加快，规模也越来越大。美国经常项目逆差从1982年的55亿美元迅速扩大，到2006年已经超过8115亿美元，24年间增长了大约148倍。世界上没有一个非国际货币国家可以持续这样做，任何国家的GDP和实际资产都不会有这样的增长速度。
通过分析美国的经常项目长期逆差以及金融项目顺差，可以得出的结论是，经常项目下1美元国际货币的流出，往往带给世界2倍以上的基础货币增加。除去正常各国不等的货币乘数造成的货币现金增加之外，由于增加的流动性大多是在货币市场(短期金融市场)和资本市场，以及石油等大宗商品期货市场进行投机或保值投资，因此每1美元的现金增加导致的流动性扩张大约可以有3—5倍，在杠杆交易中被放大的倍数就更大。美元国际本位货币的地位，使得美元持续大规模经常账户赤字成为现实，而美元全球流动的机制又导致了美国虚拟经济过度膨胀以及全球流动性膨胀。
20世纪70年代以前，美元出境主要通过资本项目逆差，美国把美元借给欧洲，然后欧洲用美元购买美国商品，这就意味着对美国以制造业为主的实体经济需求增加，导致美国实体经济增长。上世纪80年代以后，美国对外提供美元的主要途径发生变化，具体表现为：美国通过经常项目逆差，用美元买回各类资源和其他国家的商品，其他国家再用出口这些资源和商品换回的美元现金，购买美国的债券和其他金融资产。当这些债务到期时，美国会用包括利息在内更多的美元现金偿还其债务，这些美元现金最终还会购买美国的金融资产或存入美国的银行。美元现金通过经常项目逆差流出美国，又通过金融账户流回美国。这个过程中，美国一方面消费了别国的资源、商品、劳务；另一方面，却在境外留下了越来越大的美元债券和其他美国的金融资产，目前美国外债已经高达13万亿美元。
在没有约束的情况下，美元向外提供速度越来越快，规模越来越大，美元金融资产进入了加速度膨胀渠道。华尔街在将大部分普通人的收入流资本化(发放房地产按揭贷款)开发殆尽后，又将眼光盯上了一些不合格人群的收入流，这就是美国1000万贫困或信誉不好的穷人和新移民的收入流，对这些有瑕疵的收入流进行资本化，其发放的抵押贷款就叫次级债；进而华尔街又在次级抵押贷款收入流基础上创新推出抵押贷款证券、债务抵押凭证等众多金融资产，每一次收入流重新资本化，都创造出了新的虚拟资本，这种新虚拟资本代表原来的货币资本距离初始借款人贷款就更远一步，虚拟性愈发增强。长年累月积累下来，造成了美国虚拟资本的过度膨胀和泛滥，目前仅美国未到期债务类资产总规模就达到了50万亿美元，这还不包括房地产和股票、衍生品等等金融资产。
在美元本位制的条件下，这种模式意味着对美国实体经济的需求减弱和对美国虚拟经济(包括房地产、股票、债券及其他可以反复炒作的资产)的需求增大，这些因素长久积蓄，导致了美国制造业外移(去工业化)和经济的过度虚拟化。
实体经济、虚拟经济失衡与美国金融危机
虚拟经济于上世纪90年代已在日本初显狰狞，它直接引发日本经济危机，使日本陷入长达10年的衰退。现在来看美国，几乎没有人否认美国存在着资产泡沫，并且比日本还要多。东京股市市值的峰值是日本GDP的160%，而美国股市峰值时直逼19万亿美元，是GDP的260%，足日本的4倍。
在美国，资本化和证券化的泛化，使得它们脱离了“为实体经济服务”的性质，作为投机赚钱形式的意义早已超过了为实体经济融资的意义。例如，外汇交易已经超过国际贸易和实际投资的60倍以上，如果国际金融还是为贸易和实际投资服务的话，它最多不过是国际贸易和投资的2—3倍。炒作、投机赚取差价是所有虚拟经济活动的核心，为实体经济服务正在沦为附属目标。
在美国，实际资本的存量已经越来越不重要，股市、债市以及房地产市场决定着美国经济的兴衰。通过对美国经济虚拟化的分析，不难得出结论：金融创新将收入流最大限度地资本化，造成了经济的虚拟化，而经济虚拟化的本质不过是将金融杠杆推向所有可以用金融杠杆创造货币收入的领域，可以说，经济虚拟化也就是经济活动的金融杠杆化。金融杠杆的最大好处，就是可以将货币收入的涓涓细流放大成似乎有取之不尽货币财富湖海，它的最大坏处就是将金融杠杆的风险分布到了整个经济，也就将金融的脆弱性带给了整个经济，具体表现为：
1.杠杆活动泛化的同时，货币收入和风险的放大机制也泛化了。比如，在次级债危机中倒闭的贝尔斯登投资银行为了赚取暴利，采用30倍杠杆操作。假设其自身资产为30亿美元，30倍杠杆就能动用900亿美元资金，也就是说，贝尔斯登能以30亿美元自身资产为抵押，去借900亿美元的资金用于投资。假如投资盈利5%，那么贝尔斯登就获得45亿美元的盈利，相对于贝尔斯登自身资产而言，这是150%的暴利；但反过来，假如投资亏损5%，那么贝尔斯登赔光了自己的全部资产还欠15亿美元。
2.金融杠杆的推广导致风险传染链条深入到经济的各个方面。当代美国各个金融机构之间的资产负债表都相互联系，一荣俱荣，一损俱损，这就将金融业的脆弱性带给了整个美国经济。这才是美国次级债危机为什么必然会不断深入扩大的深层次原因，而且即使美国没有次级债危机，也必然会有其他从杠杆化尖端金融产品开始的金融危机。
结论与建议
从短期和直接原因来看，实体经济和虚拟经济的失衡是美国金融危机爆发最为重要的原因。但是从长期和根源原因来讲，是现行的国际货币体系即美元本位制最终引发了这次金融危机。暂时的救市措施仅仅是缓解金融危机的影响程度，并不能从根本上解决问题。因此，笔者有以下建议：
首先，虽说美元本位制是美国金融危机的元凶，但马上或完全颠覆美元本位制是不现实的。近期我们需要做的是完善美元本位制，中长期则需要建立新的国际货币体系。
其次，美国实体经济与虚拟经济的失衡是一个长期积累的结果，金融危机的解决也不是一朝一夕的事情，应从战略的高度和长远的视角来规划和防范金融危机的再次发生。
最后，从美国金融危机的发生和影响来看，金融危机的防范需要国际通力合作。面对危机，各自为战，相互指责不可取。
作者：华东师范大学 杨绪彪 来源：《中国国情国力》2009年第1期
