合理使用中国外汇储备的政策建议

信息来自：中国经济时报 · 作者：祝丹涛 · 日期：04-07-2016

2007年01月16日

随着中国外汇储备突破万亿美元，外汇储备如何使用的问题引起各方关注，各种建议不断出现：如将储备用于收购企业股权、购买战略物资、引进先进技术、填充社保基金缺口、支持国内医疗卫生等社会事业、或引进海外华人科学家团队等等。粗略分析，这些建议可归为三种性质：一是将储备用于投资；二是将储备“花掉”，消费掉；三是将储备“划拨”到别的用途。当前一个亟待回答和澄清的问题是，外汇储备可以怎么用，不可以怎么用？我们认为，只有认清了外汇储备的资产特性和经济属性，才能按照“依法合规和效益原则”，合理拓宽中国外汇储备的使用渠道和方式。

■祝丹涛

外汇储备的来源和经济属性

外汇储备有两个来源。

第一是经常项目顺差。企业通过出口获得外汇，在结售汇制度下，将外汇卖给指定银行，再通过银行间市场由中央银行买回，企业则得到人民币，作为用商品出口换回的对国内商品的支付能力。从企业角度看，形成商品出口——外国货币——人民币——国内商品购买的交易链条。从最简单的意义上，中央银行在此交易链条中起到的只是置换货币币种的作用，并没有获得额外的支付能力，支付能力留在企业手中。但如果央行再用外汇来购买商品去消费，就相当于一笔钱使用了两次。其危害性表现在：用于国内商品购买，必然需要二次结汇，导致通货膨胀；用于国际商品购买，当企业需要外汇来自己购买国外商品时，可能会出现央行没有相应外汇准备来满足需要的情况。

第二是资本项目顺差。将资本流入按照对外汇储备规模有无影响，可分为两部分：一部分资本流入同时对应着商品进口，对外汇储备增减没有影响；另一部分资本流入会最终通过中央银行换取人民币，并形成外汇储备。在后者的情形中，支付能力仍然留在最初持有外汇的外资流入者手中，中央银行同样只是起到置换货币的作用，并没有获得额外的支付能力。

再从中央银行资产负债表角度分析，无论是何种来源的外汇储备，中央银行外汇资产增加都同时对应着负债的等量增加——为购买外汇，央行必须多发行基础货币或央行票据（用以对冲部分基础货币发行），这些都是央行的负债。所以，在中央银行的资产负债表上，外汇储备对外是资产，但同时对内是负债。

通过外汇储备的来源过程和经济属性的分析说明，外汇储备并不是央行的一笔收入，或者说在央行和财政部合并形成的资产负债表中，外汇储备并不是政府的财政性资金，不能把外汇储备随便花费掉，或者无偿划拨，而是需要作为资产来运用。

外汇储备资产运用总体上要保持较高流动性

下面讨论为何当把外汇储备作为一种资产来运用的时候，需要首先保证外汇储备的流动性，收益性是其次的考虑。

首先看由经常项目顺差形成的储备。经常项目是经济主体跨期选择储蓄的结果，当储蓄大于投资时，经常项目就会表现为净顺差，从而增加外汇储备。需要引起足够重视的是，中国当前储蓄率高于投资率和由此产生的经常项目顺差有一定阶段性，可能在未来发生逆转。

第一，中国当前谨慎性和预防性储蓄动机大，在养老、医疗、失业等社会保障体制逐步建立起来后，这类储蓄动机就会减弱，进而降低储蓄率。第二，中国消费供给结构仍处于较低层次，消费结构有待升级，而投资渠道单一，储蓄向投资的转化渠道不畅通，这种消费和投资的双重抑制造成高储蓄。第三，中国人口的年龄结构处于高储蓄年龄人群占比较高的时期，老龄化程度相对低于欧美发达国家，而老年人的储蓄率低，这种年龄结构总体上造成中国目前的高储蓄率。

可见，我们目前的高储蓄率和贸易顺差作为经济主体跨期选择的结果，具有一定的阶段性。随着我国社会保障体制的完善、消费供给层次的升级、投资渠道的畅通以及人口年龄结构的变化，相对于投资率，将来储蓄率可能会降低，由此出现大量进口需求，导致外汇储备减少。为应对这种不时之需，不能将外汇储备用在流动性低的资产上。

第二，由资本净流入形成的外汇储备同样不能用于流动性差的资产。资本净流入中的外国直接投资部分迟早会以利润、红利、股息以及资本转移的方式离开东道国，需要外汇储备来应付这种需要。债务部分则要按期限偿还。虽然中国现在实行资本项下管制，但是管制的有效性并不强。在资本项目完全放开的经济体，会随时面对由资本回流产生的货币兑换要求，要有充分的流动性强的外汇准备来应对，香港就是这种情况。近年来，在人民币升值预期下，资本净流入的很大一部分是投机性“热钱”，外汇储备为此就更要保持足够流动性。

虽然外汇储备在总体上保持流动性是重要的，但是，随着储备急剧增长，保持全部外汇储备高度流动性的必要性降低。由于不同来源的外汇储备备用期限长短不同，储备资产期限组合比例可适度参考储备来源比例。由经常项目顺差产生的外汇储备在体制性约束和人口年龄结构发生变化后会被使用，体制性约束解除可能是五年十年的事，人口进一步走向老龄化是十年二十年的事，但再考虑到这些事件发生时间有不确定性，这种来源的外汇储备需保持在中高度流动性的资产上；中国吸引的外商直接投资多是战略性的，一时又难以撤离，且由于中国经济增长潜力大，在相当长时间里外商直接投资仍会是一个流入态势，所以这种来源的外汇储备可投向期限略长的资产；短期外债和“热钱”来源的外汇储备则需要保持高度流动性。

由于中国经济的特殊背景，少部分外汇储备又具有财政资金性质，可以花费掉或者划拨

虽然一般说来，外汇储备对外是资产，同时对内是负债，因而不是财政性资金或政府收入，需要保持较高流动性，但是，在中国当前的汇率体制和经济发展的阶段背景下，中国外汇储备中的少部分又有“铸币税”性质，所以成为具有财政属性的资金，可作为政府的一种收入来源。

第一，人民币一次性被贬值，并在固定汇率制下被维持在较低水平后，中国部分外汇储备的增加其实是通过“通货膨胀税”获得的。其作用机制是：货币贬值导致国内价格上升，货币的实际余额减少，为恢复实际余额水平，公众向央行卖出外汇，得到人民币，直到实际余额水平恢复为止，而央行则获得了外汇储备。另外一个使外汇储备增加的渠道是，国内价格上升和实际余额水平下降导致实际利率水平升高，增加贸易顺差，进而增加外汇储备。央行从这两个渠道得到的外汇储备，实际上是通过贬值了的本国货币间接向公众征收的“通货膨胀税”，相当于财富从公众向央行转移。这部分“铸币税”性质的外汇储备可作为财政性资金使用。１９９４年初，中国实行汇率并轨，并将汇率一次性贬值３３．３％。贬值造成居民消费价格指数１９９４年比１９９３年上涨２４．１％，１９９５年比１９９４年上涨１７．１％，１９９６年又比１９９５年上涨８．３％，成为１９９３年后物价上涨幅度最大的三年，以后价格趋于稳定。国内物价上升通过上述两个渠道带来的外汇储备有财政资金性质。

第二，由于中国经济总量的不断增长和货币化程度的继续加深，央行由购买外汇所发行的货币中的一部分属于货币的“经济发行”，可以被经济增长和货币化所吸收，不会带来通货膨胀压力。所以，当央行通过外汇占款方式发行货币时，其中货币的“经济发行” 部分对应的外汇储备是通过“铸币税”获得的，具有财政性资金性质，可以消费或者划拨。２０００年１月到２００６年５月，央行通过发行票据抵消掉的基础货币发行占基础货币总发行额的比例为７０％，没有对冲掉的３０％中的一部分应该属于货币的“经济发行”。

一般说来，“铸币税”性质的货币发行要变成财政收入，可以通过中央银行持有政府债券来实现。中央银行在一级市场上购进政府债券，资金直接形成财政收入；在二级市场上购进政府债券，资金间接流入财政。发达国家央行通过持有政府债券对财政融资占比是很高的。但是，目前中国央行主要通过外汇占款来发行货币，没有空间留给央行持有政府债券。中国央行资产的主体部分是“外汇”（占总资产的６４．３％）而不是国债（仅占总资产的２．４％），央行的铸币税性质的外汇储备与中国财政没有形成循环联系，没能够转化成财政资金。对这一问题，需要首先在理论上认清后，再设计可行操作办法解决，并在相关法律方面有所突破。

上述关于“铸币税”性质的外汇诸备的判断是同中国的汇率体制和经济发展阶段的特殊背景相联系的，不能作为一般性判断。

对外汇储备注资国有商业银行的评价

外汇储备曾先后两次投入总计６００亿美元，注资国有商业银行。对此注资行为，至今人们仍有不同意见。持负面评价的人认为，国有商业银行资本金补充应由财政部完成，由中央银行使用外汇储备补充银行资本金，实质上等同于财政部发行定向债券，央行用等额的外汇储备认购了这种定向债券。财政部曾在１９９８年发行２７００亿特种国债，用筹得的资金弥补了国有银行资本金不足，如今中央银行用外汇储备来补充银行资本金，实际上是把财政赤字隐性化。

用本文前几部分的分析结果来审视外汇储备注资商业银行，我们认为注资行为有其合理性。首先，从中央银行资产负债表的变化来看，注资相当于６００亿美元的外汇储备由中央银行的“国外资产”条目转到“其他资产”条目，是中央银行外汇资产的投资性质的运用。当然，银行类股权投资的流动性大小还值得讨论。第二，即使退一步讲，由于外汇储备中的一部分具有“铸币税”性质，可以当作财政性资金使用，所以央行注资也可以理解为是外汇储备的财政性使用。

合理使用外汇储备的四类办法

第一种是通过外汇储备规模的减少实现部分外汇储备的市场化的民间运用。基本思路是中央银行向公众卖出外汇储备，收回人民币，卖出的外汇储备留在公众手中，由专业公司、部门或民间自主进行管理运作。比如，鼓励企业用自己的人民币买入外汇，进口国外先进技术、设备和战略性物资，而购买外汇的价格可以根据国家战略需要的紧急和重要程度予以不同程度的优惠。再如，可以推动建立“战略物资投资公司”——通过发行股票和债券的方式从私人部门募集资金来买外汇，然后由战略物资投资公司自主进行有关经营。对战略物资未来价格有不同看法的人可自由选择，谁看“多” 就去买投资公司的股票，谁看“空”就不买甚至可以卖空股票。

第二是对属于非财政性资金的外汇储备部分，合理拓宽投资渠道。基本思路是在保持外汇储备流动性和安全性的前提下，采取更为积极的投资组合策略，拓展外汇储备使用渠道。保守的投资是欧美的主权债和金融债，相对积极的投资会涉及其他信用评级一般的证券，更为积极的投资可涉及企业股权和不动产。在进行投资组合拓展时，要借鉴国际经验，谨慎选择。列举几个重视程度不够的资产运用方式。比如，１９９６年中国曾由外汇指定银行将外汇储备贷款给商业机构，现在可以考虑再次这么做，以减少同时高利借债和低利投资美国国债的损失。再如，考虑到发展中国家不满意国际货币基金组织的贷款程序和条件，可拿出部分储备对其发放贷款。再如，可考虑将部分外汇储备转为央行其他资产，通过注资等方式支持金融改革，并探索扩大投资领域的可能。但是各类投资是由央行直接操作还是委托操作，则需要权衡优劣，做好筹划。

第三是对属于财政性资金的外汇储备部分，探索进行财政性使用，可以消费或者划拨。基本思路是让央行“铸币税”性质的外汇储备转化为财政资金。操作办法有两种。一、中央银行向公众出售外汇储备（虽然在人民币升值预期下，公众持有外汇储备的意愿下降，但公众为了资产多元化目的，仍然会对外汇有需求），然后用所得购买财政部发行的国债，财政部获得人民币资金，作为财政资金花掉，但这一办法要保证不会出现二次结汇；二、中央银行直接用外汇购买财政部发行的特种国债，财政部由此得到的外汇，可作为财政资金花掉。中国在基础设施、教育、医疗、社会保障、环境保护等方面的政府投入相对较低，财政可以利用得到的外汇进口相关物资和设备。

第四是财政性地使用外汇储备的投资收益。外汇储备的投资收益部分直接表现为财政收入，可以当作财政资金使用。

需要注意的问题

外汇储备投资渠道需要拓展，但流动性仍是首要考虑。有几个原因。首先，虽然在升值预期下，外汇储备规模扩张可以自我实现，但在贬值预期下，外汇储备则会出现自我实现式的规模减少，需要做好出现贬值预期的准备。第二，中国资本项目正在渐进走向开放，资本项目越放开，外汇储备“保持信心”的“务虚”意义就越大，流动性强的外汇储备可以提供支持汇率管理政策的信心，以及提供支持国内货币金融体系的信心等。

抑制外汇储备继续增长同使用好储备同样重要。外汇储备的继续高增长会带来诸多问题。以韩国执行货币政策的成本为例，韩国１９９８年来外汇储备迅速增长，央行同步发行“通货稳定债券”回流本币，但利息负担越来越重，导致２００４年央行出现１．４７５亿美元亏损。中国当前需要采取综合措施，包括降低人民币升值预期，加强短期资本流入管理，畅通对外进行金融和直接投资的渠道，扩大可以促进国内产业结构调整和技术进步的商品技术进口等，以抑制外汇储备规模进一步增长，这是同外汇储备的合理使用同样重要的问题。

削弱外汇储备增长和货币发行的联系。财政部用财政盈余或发行特种国债募集的资金，向央行购买外汇储备。这样部分储备从中央银行的资产负债表中转出，可以用于对国有商业银行注资、填补社保基金缺口等公共财政支出。实现部分外汇储备由财政部门管理，可以削弱外汇储备增长和货币发行的联系，增强中国货币政策的主动性。

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