SI 研究: 贺特佳(Hartalega Holdings)的规模会进一步扩大吗?

城乡一体化全球经济结构不平衡

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信息来自：http://cj.sharesinv.com/20160429/19903/ · 作者：蔡秀凯 · 日期：11-04-2017

2016- 04- 29

随着贺特佳在2016年2月公布其3Q16业绩报告，就让我们一窥它在高度竞争环境中如何管理其业务及它是否拥有增长空间。

全新厂房推动增长

贺特佳在2014年投资22亿令吉于雪邦(Sepang)兴建新一代综合手套工业园(Next Generation Integrated Glove Manufacturing Complex)，后者将分期令公司的年产量从160亿只增加至420亿只，并让公司在全球丁腈手套制造商的首要地位更为牢固。

新工业园内拥有6个高科技厂房，生产线的速度是在业内最快速。每条生产线每小时可生产4万5,000只手套，比业内第二快速的生产线(每条生产线每小时生产3万6,000只手套)高出25%。截至2016年3月31日，第1及第2期厂房的24条生产线里，有22条已经开始运作，而第3及第4期厂房的结构工程已经完成。

值得注意的是，由于工业园只有两个厂房落成，集团正处于增长阶段的首期。3Q16计入工业园的首度贡献后，集团的装置产能(installed capacity)为每年生产202亿只手套，比其预期至2020年产能达419亿只手套少一半有多。

鉴于贺特佳大力扩张，额外的产量可能难以找到买家，但管理层有信心为添加产能找到订单。尽管公司在10年前开始从生产乳胶手套转为生产丁腈手套，但后者依然存在着增长空间，尤其是在发达国家，如美国及欧洲。

3Q16业绩符合预期

贺特佳 3Q16的收入从3Q15的2亿8,640万令吉大幅提高39%至3亿9,800万令吉。营业额提高是由于公司通过建筑工业园从而令产能持续增加，并开始为营业额提供贡献。此外，需求增加及美元强劲也令收入提高，由于集团大部分销售是以美元计价。

净利年比也随着飙升47%至7,280万令吉，进一步巩固贺特佳在全球丁腈手套供应商首屈一指的地位。但投资者必须留意一个现象，尽管公司取得不错的营业额及净利，但其毛利率已有一段时间呈跌势。

先苦后甜

贺特佳拥有先行者优势，由于它是首个发明制造丁腈手套技术的商家，因此与业内其他商家相比，它历来可以享有较佳的毛利润率。

在过去几年，尽管公司的毛利润率持续比业内平均高，但其实公司的毛利正在逐渐下跌，由于较多商家选择制造毛利较高(比乳胶手套)的丁腈手套。

此外，最近毛利萎缩也是因为工业园的创始成本很高，包括早在2013年开始发展前，公司便需要聘用及训练超过1,200名员工。其次是丁腈手套遇到的竞争增加令其价格优势减退，从3Q16的平均售价季比下跌4%便可见一斑，后者是因为在竞争激烈的营运环境中，它需要把节省喜下来的成本 (原材料比较便宜)及其取得的外汇收益与客户分享。

值得注意的是，贺特佳的FY12净利润率为21.7%，差不多是业内12.6%的翻倍。但两者之间的距离渐渐收窄，集团的FY15净利润率跌至18.2%，但业内平均提高至13.5%。

尽管如此，我们认为随着工业园余下厂房逐渐提供较多贡献，集团的毛利在中至长期可能会再次大幅提高，原因是工业园全部落成后将会带来较大经济规模效益。

除了每小时产量提高外，公司对不熟练技工的依赖及能源需求也将会减低，因工业园的生产线的自动化工序会增多，能源效益也会提高。此外，随着人力成本及能源成本占了制造成本的10%，贺特佳对于由成本增加(如最低工资及天然气)而来的短期压力将得以纾缓。

贺特佳提高效益的预期

截至2016年4月26日，贺特佳是以4.49令吉交易，而市场给予的平均目标价为5.35令吉，意味着它拥有19.2%的上涨空间。

尽管与业内商家相比，贺特佳的毛利率减低，但我们认为投资者可以考虑把贺特佳加进他们的投资组合中，从而可受惠于工业园提供的生产效益，以及公司为应付全球丁腈手套不断增加的需求而提高的产能。

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