全球金融危机的逻辑意外及其启示

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全球金融危机的逻辑意外及其启示

信息来自：天涯社区 · 作者： · 日期：31-12-2013

2009-04-21

任何事物的发展都具有其内在的逻辑性，但也不乏“意外”。这次全球金融危机就表露出一些逻辑意外，并为我们提供了一个观察分析经济金融问题的新视角和启示。

　　第一个逻辑意外：一般来讲危机起源于“生产过剩”，而这次危机却是因为“消费过度”而引发。

　　启示：要坚持经济发展的平衡性。

　　20世纪初，资本主义经历了短暂的相对稳定时期，各资本主义国家纷纷进行了大规模的固定资本更新，并通过科学技术革命和“产业合理化”，使生产迅速发展和扩大。但是，生产力发展创造出来的巨大财富绝大部分流入到垄断资本手中，普通劳动者收入的增长远远落后于经济的增长，贫富差距更加悬殊，劳动人民有支付能力的需求相对不断缩小。这就导致生产能力无限扩大的趋势和购买力相对缩小的矛盾日益突出，使得资本主义生产日益社会化和生产资料私有制的矛盾进一步激化。最终的结果是需求不足，生产相对过剩，企业开工率下降，工人大量失业，导致需求进一步萎缩，最终于1929年引发了一场席卷全球，空前严重和深刻的经济危机。然而，当下的这场危机却好像出现了新的异化，金融危机似乎不再是“生产过剩”惹的祸，而是与“需求过度”发生了链接，集中反映为实体经济相对于虚拟财富的“供给不足”。比如，一套价值10万元的房子，被炒到100万元，这90万元就是虚拟财富。美国有一种贷款叫房屋净值贷款，也就是以房屋净值为抵押的个人贷款。这种贷款的利率远低于信用卡贷款利率，是一种非常方便和重要的融资方式。由于办理房屋净值贷款非常容易，不少美国人用房屋净值贷款来购买大件消费品、度假旅行或是支付子女学费，贷款数目有时甚至超过了自己的实际需要。房屋价格虚增导致信贷快速扩张，拉动美国消费高速增长，据估算，美国房主在过去的两年半中总共从他们的房屋净值中提取了7500亿美元贷款。这些贷款使得美国的消费支出异常强劲。当虚拟财富所刺激的消费增长速度超过实体经济的增长速度时，潜在的“生产不足”的矛盾就逐渐产生了。2004年以后，次级贷款及其衍生产品所导致的虚拟财富的急剧扩大，更加使得美国消费的杠杆率大大提高，直到有一天，由虚拟财富增长导致的“过度需求”再也无法平衡实体经济“生产不足”的矛盾而被迫调整货币政策时，金融危机就爆发了。通过两次危机的比较，我们不难发现，1929年大萧条之前的信贷扩张主要是在生产领域，而美国这次次贷危机之前的信贷扩张主要是在美国的消费领域，尤其是房地产领域。1929危机前的信贷扩张是基于供给方、生产方，由于产能过剩在供给方引发了危机，而这一次美国银行业的信贷扩张是在消费方、需求方，在美国消费的增长尤其是靠信贷支撑的消费远远超过其供给能力而难以维持的情况下，导致了危机的爆发。所以，要坚持经济发展的平衡性。储蓄、投资、贸易和消费四个环节都要保持平衡。

　　第二个逻辑意外：原本用来转移、分散和控制风险的衍生金融工具，却成为积累、传递、甚至诱发金融风险的重要原因。

　　启示：要坚持金融创新的可控性。

　　创新金融工具的一个重要目的，尤其是衍生金融工具被创造出来的最初目的是为了转移和规避风险。国际互换和衍生协会（International Swaps and Derivatives Association, ISDA）将衍生金融工具描述为：“旨在为交易者转移风险的双边合约。合约到期时交易者所欠对方的金额由基础商品、证券或指数的价格决定。”一般来讲，衍生金融工具能分散和转移风险，具有促进金融市场稳定和发展，有利于资源的合理配置和有效流动，提高经济效率的作用。由于20世纪70年代高通货膨胀率以及普遍实行的浮动汇率制度，使规避通货膨胀风险、利率风险和汇率风险成为金融交易的一项重要需求。同时，由于各国政府逐渐放松金融管制以及金融业的竞争日益加剧等多方面的因素，使衍生金融工具得以迅速繁衍、发展。由于金融衍生工具所具有的高杠杆率和高收益率，使得金融衍生产品成为了世界投机资本主要的投资工具。金融衍生产品的投机，很能制造出繁荣的假象，一时间好像谁都可以获得极高收益，好像全是赢家，全都成功，但如果不能用合理的方式转移风险、控制风险，就会使金融衍生产品的风险无限放大，造成极为严重的后果。随着金融监管的放松、金融自由化和金融投机的快速发展，原本应该是用于防范传统金融业务活动中的风险，在所有金融资产中的比重较小金融衍生产品，如今已经成为金融市场投资和投机最为活跃的金融产品。据世界银行统计，目前全球金融衍生产品的总规模已经相当于全球GDP总量的10倍。日益庞大的金融衍生产品规模，使全球金融体系的稳定性变得日趋脆弱。更致命的是，美国国会在格林斯潘等人的支持下于2000年通过法案，在绝大部分州禁止对金融衍生品进行管制。从那时起，金融衍生产品市场这个不受监管的领域就逐渐变成了一个充满诱惑和传奇的赌场，随着美国实行宽松货币政策而快速膨胀起来。原本是为控制风险而生的金融衍生产品成长为潜在的“金融领域的大规模杀伤性武器”，一经次贷危机引发就迅速蔓延扩散，成为一场席卷全球的金融海啸。所以，一定要坚持金融创新的可控性。既要创新，又要监管，使金融创新中潜藏的风险始终在金融监管的有效监控之下。

　　第三个逻辑意外：消费函数的表达被扭曲，收入和价格对消费的影响力下降，而让位于信贷与透支。

　　启示：要坚持信用扩张的适度性。

　　在传统经济学教科书中的消费函数有两个重要影响因素，分别是收入（消费者的收入）和价格（消费品的价格）。消费需求与消费者的收入成正比，与消费品的价格成反比（这里的消费品是正常物品而不是低档物品和吉芬物品，低档物品的需求量与消费者的收入水平成反向变化，吉芬物品的需求量与价格成同方向变动）。因此，消费的增长需要以收入水平的提高为基础。然而，在危机爆发前的美国，消费需求对收入增长的依赖程度已大为下降，信贷对消费需求的影响已经被放大到相当的程度，贷款消费或透支消费既为惟利是图的银行家接受，也被囊中羞涩的普通社会公众认可，成为美国乃至整个西方极为流行的生活方式。在这种条件下，只要能贷款或透支，即使缺乏相应的收入水平支持，消费仍然可以保持持续增长。正是在贷款消费的支撑下，美国经济得以进入一个好像“经济周期已经消失”的“稳定增长时期”，但随着信贷规模的不断扩大和透支程度的不断加深，风险不断积累，当消费能力被过度透支，一旦经济发生波动，政策进行调整，市场出现悲观预期，整个贷款与需求相互影响的循环被打破，再也没有足够的未来可以透支的时候,危机就不可避免地发生了。一旦危机发生，信贷和透支对消费的反向作用就迅速反映出来，金融机构再也不可能像过去那样发放贷款，而一旦贷款停止，消费立刻出现萎缩，经济马上陷于停顿。为什么在危机发生之后美国三大汽车厂都混不下去了？因为美国人买车一般都利用借贷。一旦商业银行不敢往外放款，美国家庭的购买力就突然下降，汽车销售量马上变成负的，三大车厂也是负债经营，一旦现金流出现问题，整个公司就无法运转。实际上，从美国政府、企业（公司）、金融机构和家庭（个人）的资产负债表来看，全是“赤字”，都在透支未来，当经济泡沫破裂，坏账露出水面，资产缩水之后，立刻出现资不抵债，濒临破产的局面。在2008年最后两个季度，美国消费者实际支出下降到前所未有的年均3.5%的水平。这种消费下降，实际上是对过去消费过度的一种修复和回归，当消费重新以可靠的收入为基础平稳增长，消费函数重新恢复正常并得以正确表达的时候，危机的风险才能真正消除。所以，要坚持信用扩张的适度性。既要发挥信贷投放对经济增长的积极作用，又要防止信用透支过度以避免引发巨大风险。

　　第四个逻辑意外：由于流动性过多而导致的金融危机，最后却不得不通过注入更多流动性来应对，以避免陷入深度衰退。

　　启示：要坚持货币流通的规律性。

　　美联储在“9.11”之后大幅降息，尤其是在2003-2004年长达15个月的时间里，将联邦基准利率维持在1%的历史低位，由于利率低、所以存款的收益很低，借贷的成本也很低，因此老百姓不愿意存钱、企业不愿意存钱，反而利用资金成本低的机会大量的借钱用于投资和消费，大量借钱的结果就是信用泛滥、流动性泛滥。当金融市场上钱太多，流动性太多，超过了实体经济的需要，这些多余的钱就去寻找资产，当资产市场上也容纳不下的时候，就转变成资产泡沫了。流动性进入股市，则股指一路牛气冲天；流动性进入楼市，则房价一路节节攀升。因为钱太多了，资产价格又快速上涨，商业银行就可以降低门槛，让没有资格的人拿到贷款，这种贷款就叫“次贷”。在次贷和房价的相互推动下，大量的信贷资金进入到房地产市场，把房地产市场的泡沫一天一天地吹大。直到 2007年年中，泡沫终于在美联储为防止通货膨胀被迫连续17次加息后被刺破，低端房贷消费者的还贷压力不断加大，违约风险问题开始凸显，房地产价格出现下跌，发放了大量次级贷款和购买了大量次贷相关金融产品的金融机构出现巨额资产损失，并由此产生了一系列连锁反应，次贷危机爆发，并逐渐演变成席卷全球的金融风暴。次贷使金融机构的资产和信心遭受了重大打击，投放贷款的能力和愿望急剧下降，纷纷收紧贷款,市场流动性迅速萎缩，美国的短期货币市场瘫痪,危机由金融领域急速地扩展到实体经济领域,危机的范围也由美国及主要的金融中心迅速地蔓延到全球。全球银行业在长达半年的时间内基本没有贷款，业务急剧收缩，这引发了市场流动性的紧缺。为应对这场愈演愈烈的金融危机，世界各国纷纷行动，迅速采取了各种救市措施，重新向市场注入流动性。美联储自2006年8月8日开始结束加息周期并连续进行了多达近10次的降息，两年累计下调联邦基金目标利率共5个百分点，但这仍不足以解决整体金融体系严重缺乏流动性和信贷过度紧缩的问题。为了进一步加大对经济的刺激力度，从2009年3月份开始，英国、美国、日本、欧洲相继宣布开始实施俗称“开动印钞机”的“量化宽松”的货币政策，向市场大量注入流动性。量化宽松货币政策是一种非常激进的货币政策，从理论上来讲，量化宽松的货币政策都将有助经济复苏，但在实施执行的过程中，量化宽松货币政策是一把“双刃剑”，一方面向市场注入大量资金，使市场利率维持在非常低的水平，促使银行放贷，从而刺激投资和消费；另一方面却埋下通胀的隐患，在经济增长停滞的情况下，或许会引发更为严重的滞涨，带来本国货币大幅贬值，在刺激本国出口的同时，恶化相关贸易体的经济形势。所以，要坚持货币流通的规律性。按照经济发展的需要来保持货币供应量的合理稳定增长，既要避免货币供应量短缺导致通货紧缩，也要防止货币供应量过多造成通货膨胀，防止经济出现大的波动。

　　第五个逻辑意外：一方面以美国为代表的发达国家大量贷款、过度消费；另一方面发展中国家生产过剩，需求仍然不足。

　　启示：要坚持全球经济的协调性。

　　在世界经济格局中，一方面美国长期以过度的信用透支支撑着过度的消费，根据美联储2009年1月份公布的数据，美国消费者共负债近2.6万亿美元，这相当于男女老少每人负债8700美元，或者每个家庭2.3万美元。要知道美国家庭的中位收入（表示有一半家庭收入超过这个收入，另一半家庭收入低于这个收入）才大约5万美元左右。而且这些债务中的很大一部分是由中低收入家庭承受的。美国政府也是债台高筑，政府公布的国债数据是11万亿美元。2007年，美国的消费占GDP的比例达到了令人瞠目结舌的72%，为美国历史最高记录，同时也是现代历史上所有主要经济体的最高记录。这一峰值，比泡沫前的25年，即1975－2000年间的平均比率67%，高出了整整5个百分点。另一方面，无论是欧洲、日本还是包括中国在内的亚洲发展中国家，都有一个重要的共同点：内部个人消费不足，尤其是中国一直强调扩大内需，但总是内需不足，以至不得不过度依赖出口作为越来越重要的主要增长来源。发展中的亚洲国家在对外贸易急剧增长的同时，国内消费占GDP的比例持续下降，尤其是中国储蓄率高达46%为世界之最而国内消费占GDP的比例下降至50%甚至还更低，以致经济发展严重依赖发达国家的终端市场需求。这次危机在本质上是对这种全球经济失衡的调整，是对需求方过度消费能力、供给方过剩生产能力的总调整。那么为什么会出现需求方过度消费能力与供给方过剩生产能力并存的情况呢？除了国内经济结构、经济品质、分配结构、社会转型和消费观念等诸多原因之外，从全球经济角度来看主要在于三个不平衡：一是全球贸易不平衡。发达国家利用其先进的技术、生产力和贸易上的优势地位，从贸易中获取了巨额利润，而发展中国家只能依靠出口大量廉价工业品获取微薄的利润，从而造成一方拥有巨大的现实和潜在消费能力，而另一方却不得不承担为实现发展、满足就业而不断扩大出口的巨大压力。二是全球资金流动不平衡。一方面发达国家在发展中国家投资获取的大量利润最终要回流发达国家；另一方面，发展中国家由于惧怕金融危机，一般都比较注重外汇的储备，因此赚到的外汇多采取集中管理的办法，集中管理的外汇基于保值的目的主要用于购买发达国家尤其是美国的国债，这又进一步加重了资金流向发达国家。这也使得以美国为代表的发达国家拥有了充裕的消费信贷资金来源。三是国际货币体系中发达国家和发展中国家地位不平衡。在现有的国际货币体系中，以美国为代表的发达国家可以通过铸币税和对汇率的控制，使自己在国际经济、金融、贸易活动和竞争中处于强势地位，不但在经济快速发展时期可以获得较大利益，即使经济出现危机也可以规避或者转嫁大部分风险和损失，通过优势货币地位将损失转嫁给发展中国家，因此发达国家在过度消费与支出时底气十足，有恃无恐，而发展中国家为了尽可能多地积累和持有发展、稳定经济所需的外汇资金，在消费与支出问题上不得不谨小慎微、如履薄冰。所以，要坚持全球经济的协调性。一方面要加大技术创新力度，转变经济发展方式，增强我们在国际贸易中的核心竞争力，逐步改变在全球经济失衡状态下处于国际分工中的不利地位；另一方面要积极参与改革旧的国际经济秩序，争取更多的发言权和规则制定权，努力提高在国际贸易体系和国际货币体系中的地位。

　　第六个逻辑意外：金融危机表面看是源于“市场失灵”，但其实质原因却可能是“政府失灵”。

　　启示：要坚持政府行为的约束性。

　　全球经济危机爆发以来，包括许多经济学家和政府官员在内的人士，普遍将这场危机归咎于西方发达国家二战以来奉行“新自由主义”的结果，归咎于放弃监管以及由此而来的“市场失灵”。市场失灵是显而易见的，但市场失灵的背后又是什么在起作用呢？我们不妨再来回顾一下危机发生的时间脉络。以格林斯潘为首的美联储在过去的近二十年间执行了宽松的货币政策，特别是在亚洲金融危机、科技泡沫和“9.11”恐怖袭击等重大事件前后，为稳定资本市场而多次大幅减息。“9.11”之后，美联储更是将基础利率降到了战后最低的1%，并保持一年多时间。低利率刺激和滋长了美国公司和家庭的借贷，在格林斯潘任职的十八年中，金融机构的杠杆率（负债率）不断攀升；而家庭的储蓄率则不断下降。从1990年代初的平均8%下降到格林斯潘离职时的零左右。信贷的泛滥造就了经济的虚假繁荣，在次级按揭的推动下，房地产泡沫不断膨胀。从2004年开始，为了应对日益严重的通货膨胀压力，美联储货币政策开始转向，由宽松转为紧缩，两年时间内连续17次加息，将联邦基金利率由1%上调至5.25%，“次贷”借款人还本付息压力不断增加，最终超过其偿还能力，造成次贷危机。由于次贷相关金融产品的过度衍生导致风险快速在金融机构间传递，使危机在全球范围内迅速蔓延，并引发对所有信贷产品的信用危机，金融机构和普通居民所拥有的资产价格大幅缩水。金融机构少得可怜的自有资本瞬间被巨大的投资损失所吞噬，微不足道的储蓄也根本无法缓冲房价暴跌对家庭财务的打击，除了破产，债台高筑的金融机构、企业和家庭再无其他出路。从金融危机的演变、发展，不难看出，是先有美联储的低利率，才有“次贷”的繁荣，然后再有以“次贷”为基础衍生出来的CDO、CDS等资产证券化产品充斥市场，最终又由美联储加息，刺破泡沫引发危机。这是非常明显的“政府失灵”基础之上的“市场失灵”，或者说是政府失灵主导下的市场失灵。可以说，金融危机爆发在“华尔街”但根子在“华盛顿”；金融危机的演员是“银行家”但导演是“政治家”。由此可见，金融危机表象上是由于华尔街的过度投机和贪婪，而实质上却是因为华盛顿的货币政策失误。美联储的长期低利率人为扭曲了资金价格，导致美国经济的过度负债，是当前这场金融危机产生的根本原因，美联储在货币政策转向时机上的操作失误则是最终导致次贷危机爆发的直接原因，这一时期华尔街的金融创新只不过起到了推波助澜的作用。所以，要坚持政府行为的约束性。市场是不完美的，政府也不见得就是完美的。“有形的手”要发挥逆周期效应，和“无形的手”互相补充和制衡。从长远来看，要优化资源配置，提高经济运行效率，还须依靠市场这只“无形的手”。政府应有效约束自己的行为，尽量减少对经济的直接干预和政府直接花钱，工作的重点应该是打破僵化体制的束缚，规范市场主体行为，激发市场的活力和创造力。

　　(根据2009年4月21日讲座内容整理)

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