从公共债务看日本前景

信息来自：http://www.hk.morningstar.com · 作者： · 日期：29-10-2014

安倍晋三打赌他能够避过违约和恶性通胀——惟这里变数不少。

2014-05-14

以传统的经济学标准来看，日本的财政状况比希腊更糟糕。自1992年以来，日本的财政预算就没有平衡过，而且是全球赤字最高的之一的国家，债务额高达每年税收的8倍。试想像如果你的个人欠债高达8年收入之多，银行会否再给你贷款？20年来，日本的债务占GDP比例从80%提高至243%，为环球最高水平。到底日本的公共财政为何落得如斯地步？

公共财政恶化之路

影响债务动态的5个因素是GIDDY，包括：经济增长（Growth），通胀（Inflation），债务（Debt），赤字（deficit）和收益率（Yield）。下列简短公式描述各因素的关系：

Dt = Dt-1 * （1 + y - g -i） + dt

该公式指出，今年的债务占GDP的比例（Dt），等于去年的债务占GDP的比例（Dt-1）乘以（1+ y - g - i）再加上今年的基本赤字（dt）。

构成日本债务爆炸的明显原因有三。

首先，尽管日本利率处于史无前例的低水平，其经济增长及通胀率的总和更低，使（1+ y - g - i）在过去20年大多为正数。自1993年以来，日本的隐含利率平均为1.9%，实际国内生产总值每年仅增加0.9%，而GDP平减指数（一项有关价格的重要指标）却每年下降1%。通缩超过实际产出的增益。

其次，当债务额愈大，欠债就愈难还清，这是任何信用卡持有人都知道的事实。正如从公式可以看到，债务本身（D）会乘以（1+ y - g - i）。在债务水平这样高的日本，利率和名义增长间的一个小正差，亦会对债务造成显著影响。

第三是基本财政赤字（d）。如果支出超过收入，政府必须借贷，使债务进一步上升。过去20年，日本的平均财政缺口为国内生产总值的5.4%。

人口老化拖累公共财政

债务问题的更深层次原因，是日本的人口老化和萎缩速度非常快。

人口分布对上述5个GIDDY因素均有影响。赤字和年龄结构的关系最明显。人口老化意味申领退休金的人口增加，纳税人口减少。自1990年以来，日本的社会保障支出几乎增加了两倍，现占税收近40%。老年人会使用更多医疗服务，而日本提供全民医疗保健。

然后是经济增长。过去20年，日本的劳动年龄人口每年递减1%。换句话说，即使日本只希望实现每年2%的温和GDP增长，人均产出就必须每年上升2.9%。而在过去20年，没有任何先进的经济体能持续达到这种生产率增长步伐。大多数国家，包括日本在内，自1990年代以来都只能有每年1%至2%的生产率增长。

通缩是与人口结构同样有关。日本央行前行长白川方明在最近一次讲话就提到，从2000年起的10年间，在24个发达经济体内，人口增长率和通胀率都呈现正面的相关性。白川表示人口老化会削弱实际需求增长，使其落后於潜在产出增长，令通缩加剧。别忘记退休人士会致力对抗通胀出现。因为当你靠固定收入生活而价格下降，生活会比较美好，而这亦是日本老年人所期望的。

最后，人口老化为利率带来压力。婴儿潮一代正在出售债券作为退休收入，债券收益率上升，使政府的利息帐单愈来愈大，加剧债务增长。

那么日本的前景如何？

我以国际货币基金组织（IMF）的GIDDY预测数字估算日本于2020年的债务占GDP比率。按照这些预测数字，日本的负债率升幅相对轻微，只从243%升至257%。当然，不同的假设数据会产生显著不同的预测负债率。假设前景乐观，未来经济增长和通胀强劲，赤字下跌至2009年以来的一半水平，而借贷成本比今天的更低，债务率将缩减至218%。另一方面，在假设前景悲观的条件下，负债率可能继续升（见表）。

利率是关键因素

利率是其中最不确定的因素。由于国内买家的需求稳定，日本债券的收益率一直处于低位。日本私营部门大量投入日本国债。而因为贷款需求疲弱，商业银行亦一直乐意投资于主权债务。毕竟市场并没有太多不设资本要求却能提供2.5%的实际收益的投资选择。

除此之外，日本财政部亦利用其影响力迫使退休基金和保险公司购买国债。而属国有机构的日本邮政（Japan Post Group，包括一间庞大银行和大型保险公司）集团，自然是另一个可靠的买家。这些忠诚的国内需求，令债务水平极高的日本政府能够以最低的成本借贷。

但是私营部门不可能一直吸收公共赤字。人口老化意味家庭储蓄率正在下降，不久可能会变成负数。虽然公司仍在产生额外储蓄，但必不足以弥补公共资金的需求。如果企业不断购买国债，最终所有日本的私人财富都投入到政府债券了，情况会如何发展？

最近一篇Takeo Hoshi和Takatoshi Ito教授的论文尝试回答这个问题。他们认为一旦日本国内的储户被淘空，日本就必须从国外借债。但外国大概不会愿意接受超低收益率，因此日本的利息开支将会激增。

现时日本的隐含借贷利率只是1%以下，财政部仍要花费超过一半的税收作为支付利息。即使利率只是温和增长至2%，日本的利息开支就会高于税收收入，情况就像庞氏骗局。市场会认为政府无力偿债，违约和破产随之以来。

日本政府意识到这种可能性，因此转向由中央银行入手。赢得2012年的11月大选后，首相安倍晋三任命黑田东彦为日本央行新行长，日本央行遂宣布将每月购买7.5万亿日元国债，或是所有新发行债券的70%。由于没有资产负债表的限制，理论上央行可以一直为政府融资。但现实中，过去几个世纪的主权债务危机已证明，赤字货币化可能会导致恶性通胀。

安倍晋三打赌他能够避过违约和恶性通胀。如果他能持续以超低利率的长期债券补贴赤字；如果通胀持续温和并逐少削减债务；如果尽管人口老化但赤字却不知何故慢慢下刚，日本政府的确可能支持债务。惟问题是：这里有太多“如果”，而且见效需时。