2013 年 02 月 08 日

日本新任首相安倍晋三 (Shinzo Abe) 能否带领日本经济走出持续 20 年的不景气？抑或，“安倍经济学” (Abenomics) 是否已发起一场货币战争、增加了日本经济在恶性通货膨胀下突然崩溃的风险？应该说，这两个问题的答案都是否定的。真正的风险在于，安倍政府的政策在任何方面都难以产生影响。

那么，什么是“安倍经济学”？它包括三个部分：恢复财政刺激、迫使日本央行 (BoJ) 调高通胀目标、以及结构改革（具体内容仍未确定）。更确切来说，正如摩根大通 (JPMorgan) 的菅野雅明 (Masaaki Kanno) 在发表在英国《金融时报》上的文章中所说，政府已宣布一项补充预算案，该预算案将把财政支出占国内生产总值 (GDP) 的比重提高两个百分点， 2013 年赤字占 GDP 比重可能由此提高至 11.5% 。另外，日本政府不仅已迫使日本央行答应为赤字提供资金支持，还强迫后者同意将通胀目标定为 2% 。

这一系列措施能改善日本经济状况吗？如果可以，日本经济将在哪些方面有所改善？要回答这个问题，我们必须考虑日本经济记录的 4 个方面。

首先 ，日本经历了长期通缩。尽管自 1995 年 10 月起，日本的短期名义利率一直不超过 0.5% ，但该国 GDP 平减指数（衡量物价水平的综合指标）自 1997 年初至今已累计下降 17% 。

其次 ，日本一直维持财政赤字，导致全部政府债务总额的 GDP 占比从 1991 年的 66% 涨至 237% ，而净债务的 GDP 占比从 12% 涨至 135% 。

然而，日本政府债券收益率已从 20 世纪 90 年代初的 7.9% 大幅跌至如今的不到 1% ，这是第三点。

第四， 与人们普遍的看法相左，日本经济的表现一直也不差。去年 11 月的失业率仅为 4.1% 。自上世纪 90 年代初期开始，每小时 GDP 产出（按购买力平价计算）增幅与美国相当，尽管日本与美国的生产力差距已不再缩小。

因此，日本为其他后泡沫时期的高收入经济体提供了警示，也带来了鼓舞。一个拥有独立货币的国家在相当长的时间内同时维持合理的增长、可持续的通缩水平、不断飙升的公众债务以及超低的短期和长期利率，这是有可能的。

那么，危险何在？我认为有两点，但都不是迫在眉睫的：首先，进一步实现“追赶增长”（ catch-up growth ，体现追赶效应的增长——译者注）的机遇仍未得到充分利用；其次，在某些时候，政府的偿债成本很可能超出其承受能力，迫使其直接或者间接（通过通胀）违约。这种调整出现得越晚，造成的挑战就越严峻。

财政赤字与通缩长期共存是个难解之谜。标准解释是，这是由货币政策失误引起的。如果日本央行当初避免了通缩，真实利率可能就是负数，从而会更好地刺激投资和消费。我认同避免通缩是有益的。但我不认为日本的病根是通缩。

那么病根是什么？答案是“过高的私人储蓄”，或者更确切地说，是企业总留存收益相对于投资而言的结构性过剩，如伦敦咨询公司 Smithers & Co 的安德鲁•史密瑟斯 (Andrew Smithers) 所主张的（见图表）。一旦高投资需求在上世纪 80 年代消失，为推动战后“追赶增长”而构建的企业部门就成了需求黑洞。政策制定者的回应是，掀起投资热潮，这种投资热潮催生了泡沫，然后又制造出财政赤字。在这两个阶段，资本外流也为供需平衡做出了贡献。

宽松的货币政策有利于后泡沫时期的去杠杆化，可以说，这种政策也使得日元得以维持更低的汇率水平，从而刺激了出口。但这种政策无法促使投资达到足够消化巨额企业盈余的水平，原因在于，私人部门的投资水平已经过高。正如史密瑟斯所言：“日本投资占 GDP 的比重比美国高 30 个百分点，但日本人口在减少，而美国人口在增加。”

鉴于日本经济存在失衡、以及日本上世纪 80 年代调整经济失衡的举措制造了大量泡沫，日本政策制定者的工作可谓卓有成效。但他们所走的道路是不可持续的。那么，“安倍经济学”能做些什么？

首先，日元贬值应该能够通过促进净出口帮助经济发展。没错，通过本币贬值促进本国经济发展是以邻为壑的做法。但从总体来看，该政策将促使世界其他地区采取更积极的货币政策，而这甚至可能是对世界经济发展有利的。

其次，通胀预期提高（如果确实发生的话）应该在短期内降低实际利率。这很好。但本币贬值政策也可能扰乱通胀预期。这就不好了。放在 10 年前，这种政策可能很有价值。但放在如今，由于背负巨额债务，这种政策虽然没有丧失其必要性，但面临的风险已经提高了，尤其是如果这种政策证明货币政策完全在政客控制之下的话。

第三，增加财政赤字将在短期内提振需求，这肯定是可取的：去年第三季度，日本经济产出规模仍比 2008 年第一季度低 2.3% 。但增加财政赤字不能纠正日本私人部门的结构性需求疲软。

那么还应该采取什么措施？

答案是：实施结构改革，重点解决私人部门需求疲软问题。必须在保持不同样减少投资的前提下，降低留存收益。高投资水平也应得到更好的利用。如何降低留存收益？我认为有三种可能途径：提高工资；通过改革公司治理，强迫企业给股东更高的分红；最后，改革企业税制，鼓励企业把利润分配给股东，同时帮助政府增加税收。史密瑟斯尤其强调应降低当前过高的贬值拨备，这在企业储蓄中占据很大份额。

一项重大危险是，日本将继续认为，可以通过货币和财政调控来解决长期结构性问题。在短期内，调控是必要的。但改善经济平衡状况的关键在于，从企业寡头手中拿走大量过剩的利润，因为事实证明，这些寡头无法妥善利用这部分利润。企业财务盈余最终转化为庞大的财政负债，因此必须予以削减，从而让收入到达公众手中。