美国加息、缩表和减税与我们的对策
信息来自：证券日报 · 作者：王晋斌 卢丽阳 · 日期：24-06-2017
2017-06-17
建议中国在资产市场价格相对稳定背景下，继续推进供给侧结构性改革，弱汇市，稳楼市，温股市
■王晋斌 卢丽阳
一、美国经济政策中的“三板斧”：加息、缩表和减税计划
1、预计2017年美联储加息2次左右，联邦基金利率将维持在1.25-1.5%区间。本轮加息周期将是“弱周期”：是一个渐进的、持续较长时间的、有史以来的最弱加息周期。加息“弱周期”决定了美元短期中不会进入强势周期。
本轮加息周期将是一个持续较长时间的“弱周期”。首先，从基本面来看，此轮加息所对应的经济基本面同以往的加息周期的情形有所区别。以往的加息往往伴随着经济过热（1994年和2004年的两次加息周期），本轮加息周期的开启并没有表现出经济过热，大多数指标仍处在均值以下，这就表明美国经济不存在快速及大幅加息的基础。其次，此轮加息在一定程度上有出于货币政策正常化考量的因素，货币政策要脱离“流动性陷阱”，为未来货币政策调控创造出空间。再次，债市的表现也间接反映了市场对于本轮加息周期的预期较为平淡。
从加息与美元强弱关系来看，至少2017年不会出现由加息所引发的强势美元。
2、美联储缩表行动可能出现在2018年下半年，缩表的策略将采用渐进的、可预测的缩表方案。平均每年的缩表规模不会超过3000亿美元，缩表行动是一个漫长的过程，全球美元流动性会逐步趋紧。
部分美联储官员主张2017年年末或者2018年，而美联储主席耶伦主张的缩表行动是应该在主要利率指标达到合理的高度之后。综合上述两个方面的因素，2017年缩表的可能性很小。如果依据达到联邦基金利率中性水平的2/3来判断，要等到联邦基金利率达到2%左右美联储才可能进入缩表行动，这大约要等到2018年下半年之后才能看到美联储的实际的缩表行动。
主动缩表还是被动缩表，其对市场的冲击力要看缩表的力度。从美联储的持仓来看，2018年缩表采用哪一种方式都具有充分的选择空间。
考虑到货币的回收速度应该显著低于反危机时货币的投放速度，并考虑到美国劳动生产率的持续低迷和经济增速仍处于中低增速阶段，我们判断按照QE大约一倍的时间来推断，从2018年开始的每年缩表的规模，在平均水平上不会超过3000亿美元。同时，当前的特朗普经济政策倾向于“弱美元、低利息”，特朗普的经济治国理念和美联储的经济调控理念之间存在明显的冲突，两者之间的博弈决定加息是温和的，预期的缩表计划是温和的。
3、未来的减税方案与特朗普当前的“弱美元、低利率”政策组合之间，由于存在时间差将是一个对冲性的政策组合。减税方案中的公司税和海外资产税通过的可能性很大。特朗普的减税方案是一个全球税收竞争方案，目的只有一个：“钱和人统统都到碗里来”，实现其“买美国货、雇美国人”的理念。减税带来的要素流动、尤其是对全球资本逆向流动的冲击力将持久而深远。
除了弱美元、低利率的政策组合以外，特朗普还需要通过大规模的减税来降低企业负担，刺激经济进一步复苏。从未来来看，这是一个对冲性的政策组合。在加息、缩表和美国经济逐步走好的大背景下，美元走强是趋势，除非全球其他重要经济体的经济比美国还要强。在这个背景下，为了进一步维持和提升美国经济的全球竞争力，特朗普抛出了大规模的减税计划，目的是一方面为美国公司带来更有利、更有竞争力的税收框架；另一方面更多的有利于美国富有的人群。
由于个人所得税占政府收入的70%左右，大规模降低个人所得税对政府收入影响很大，个人所得税降低的难度较大。目前3个等级对应的收入不详，在个人所得税的降低上最终可能出现的是折衷方案。
企业税只占联邦收入的10%左右。依据美国商务部经济分析局（BEA）提供的数据，2015年-2016年企业税占联邦收入的9.52%。降低企业税对政府赤字的影响不大，企业税通过的可能性很大。
特朗普的减税方案是一个考虑供给和需求的减税方案；是一个塑造美国企业更有全球竞争力的税收方案；是一个促进国际资本回流的减税方案。因此是一个全球税收竞争计划。特朗普的减税方案的目的只有一个：“钱和人统统都到碗里来”，实现其“买美国货、雇美国人”的理念。对国际生产要素，尤其是资本流动将产生持久而深远的影响。
二、对中国经济的影响
1、受利率外溢效应的影响，中国利率水平也会随之温和上扬。
自2008年以来，中美两国的十年期国债收益率走势基本一致，表明美国市场化利率对中国市场化利率的传递通畅且敏感。美联储加息周期的启动会推高中国债券市场的利率水平，中国市场化的利率水平将整体温和上扬。对于政策性利率而言，美联储政策性利率对中国央行政策性利率的传递并不通畅，但美联储政策性利率的上扬会加大中国提高政策性利率的压力。
2、缩表的流动性外溢效应会推高中国长期利率水平。
美联储持有的债券仓位中约90%都是中长期国债，美联储缩表直接影响的是市场中长期利率。美联储会在短期利率达到其认为合意的水平时启动缩表计划，这样对长期利率影响的程度相对较低，正向的利率期限结构不至于过分向右上扬，减缓对市场利率的冲击力，但无疑会带来中国经济中长期利率水平的上扬。
3、减税的要素流动外溢效应会引发中国经济中的要素外流，尤其是资本外流。
长期来看，特朗普的税改计划对全球其他国家的影响甚至超过美联储加息与缩表。作为全球第一大经济体，如果把税收降到全球最低税收序列，将在全球范围内形成税收政策洼地，必然吸引全球资本、人才以及企业回流美国。中国经济中的资本也会存在外流压力。
三、我们的应对之策
当前美国经济并没有那么好，在减税计划实施之前，或者说在减税效应逐步产生之前，特朗普将偏好“弱美元、低利率”的政策组合，以继续推动美国经济的进一步复苏。这一政策组合应该持续到2018年上半年，缩表可能发生在2018年下半年。这大约1年的时间给我们进行防范金融风险政策对冲的时间窗口。
1、利用好时间窗口，提前以“收紧金融、放松实体”的政策组合来提前对冲美国经济政策的“三板斧”的溢出效应。
（1）全面反思过快的金融创新战略，放低金融创新的步伐，脱离实体经济的创新模式必须要扭转；
（2）清理明显的、甚至隐含的金融风险，尤其是债务风险。
（3）货币、信贷投放要中性偏紧。由于有足够的窗口期和美联储温和的加息、缩表行为，中国央行提前的缩表力度不宜过大。目前全球进入了金融周期峰值的拐点，信贷投放的增速下降。在全球金融周期进入下行区域，而实体经济并未步入稳健复苏的通道时，尚不能采取过度紧缩性的货币政策。
（4）减税。在过去“营改增”的基础上进一步提前减税，尤其是降低增值税，为制造业较大幅度地减负。改变税收政策理念，倡导适度赤字的财政政策。
2、在稳定资产市场价格预期的背景下，继续推进供给侧结构性改革，对冲金融周期下滑带来的冲击。货币政策首先要关注资产市场的稳定，关注资产市场的稳定就是关注金融稳定。
（1）弱汇市。继续实施资本管制。2017年由于中美在人民币汇率上的政治冲突下降，加上人民币一篮子货币汇率指数定基和编制方法的变化，人民币对美元汇率承受的贬值压力可控。
（2）稳楼市。房地产价格高企要靠其他手段来逐步消化，如加大土地供应的政策、房地产税收政策。
（3）温股市。目前中国股市的估值整体上没有明显泡沫，上证股指3000点是底线。
楼市或者股市任何一个市场塌陷，资本外逃的意愿更加强烈，汇市也难以维持稳定。楼市、股市和汇市三大资产市场呈现出“稳楼市、温股市和弱汇市”的格局将是合意的局面。在资产市场价格相对稳定的背景下，继续推进供给侧结构性改革，但侧重于“去杠杆、降成本”。
（作者系中国人民大学国家发展与战略研究院研究员）
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