“安倍经济学”在货币和财政刺激方面足够激进，但对于触及利益集团的深层次改革过于缓慢

2012年安倍晋三出任日本首相后，其以“三支利箭”为核心的经济改革成为日本经济的主导因素。本文从面临的主要问题是什么，长期以来的政策刺激为何无效；现有政策如何解决，成效如何；主导未来一年发展的关键因素是什么，将会给金融市场带来怎样的影响等方面入手，对2014年日本经济的走势进行了分析与展望。

失去的十年
　　
　　
　　自上世纪90年代泡沫经济破灭以后，日本经历了长期衰退，金融机构和私人部门被迫进行漫长而又痛苦的资产负债表修复过程，导致有效需求不足，并引发通货紧缩和流动性陷阱。为了缓解金融机构的不良债权问题和弥补私人部门的信贷需求不足，日本进行了大幅的货币和财政扩张，形成了规模庞大的财政赤字。宽松的财政货币政策搭配使经济在1996年明显回升，GDP增长率2.6%创五年来最快增速，日经指数从低点上涨56%。但进入1997年后核心CPI增速一路下滑随后开始了持续十年的物价下跌，经济增长迅速萎缩，从前十年3.2%的年均增长降至年均0.95%，刺激政策宣告失效。
　　政策失效的主要原因一是不合时宜的财政改革浇灭了经济复苏势头。1997年日本通过《财政改革法案》，减少公共投资和公债发行规模，提高消费税，以压缩财政赤字。资产负债表衰退时期各部门有效需求不足，政府开支是弥补需求不足、防止经济陷入恶性循环通缩的直接有效途径。日本政府低估了财政改革带来的负面影响，过早地实行财政紧缩破坏了经济的复苏势头，提升消费税后当年私人消费从2.3%降至0.9%，同时政府开支从4.2%降至-2.2%。虽然1997年物价呈现出良好上涨势头并重回2%以上，但当时日本并未完全走出通货紧缩，日元的强劲升值导致进口价格指数大幅下滑，抑制了国内物价的持续上升。另外，进入1997年后工资和物价走势形成背离，CPI增长突破2.4%之际工资已经呈现出大幅下滑趋势，这也显示物价缺乏后续的上涨动能。在通货紧缩时期，财政改革很有可能以失败告终，因为政府部门无法承受税收收入下降的同时债务支出却保持不变。因此处理好经济环境中的价格水平是财政改革的先决条件。
　　
　　
　　　　
　　
　　图为1997年日本物价与工资出现背离
　　二是亚洲货币危机加速了短暂复苏的结束。1997年亚洲货币危机从泰国席卷整个东南亚，并波及韩国、日本等地，掀起一轮货币贬值、股市房市暴跌和金融机构破产企业倒闭的高潮。日本国内不良贷款率迅速攀升，银行贷款意愿降至谷底，资本开支持续收缩，财富的全面缩水抑制了私人部门消费。东南亚是日本对外直接投资和出口贸易的主要伙伴，危机爆发后日本对亚洲地区出口急剧减少20%，净出口对日本实际GDP的贡献率降至负值。
　　
　　　　
　　图为日本净出口对实际GDP增长的贡献率
　　三是深层次的结构问题使日本经济缺乏自我修复动力。从供给的角度来看，劳动投入、资本投入和技术进步是日本潜在增长率的三大要素：日本已然步入老龄化社会，且移民政策非常严厉，劳动投入对潜在增长率的贡献持续为负；产业结构失衡，汽车、电子等出口型部门国际竞争力较高，面向国内的制造业、农业和服务业长期受到地方政府保护，劳动生产率不及美国2/3，却占据总就业人口的85%；日本政府对经济干预过多，经济效率低下，上世纪90年代日本也陆续进行了几次减少政府干预、增强企业创新活力的结构性改革——1996年，桥本内阁大刀阔斧地出台了行政、财政、经济结构、金融制度、社会保障制度和教育等六大改革措施，以改革诉求上台执政的小泉内阁提出并实施了多项改革方案，如《特殊法人等整理合理化计划》、《公务员制度改革大纲》、《邮政事业民营化计划》和《国立大学独立行政法人化计划》等，但受到利益集团的顽强抵抗，重大改革措施均不能坚定地实施下去。

安倍经济学

“安倍经济学”以激进大胆著称，其主要举措包括：
　　激进的货币政策。实施大规模量化宽松，每年购买60万亿—70万亿日债和上市交易基金，目标是在2015年年底之前实现2%的通胀目标，带领日本走出二十年通缩泥潭。
　　短期财政刺激和中期财政纪律的重建。2013年安倍政府就通过了10.3万亿日元的补充预算，加上地方财政与民间在内的项目经费总额将达20.2万亿日元，而近期通过的2014年财政预算创下95.88万亿日元的历史记录——追加5.5万亿日元中央政府支出以及13.1万亿日元地方支出和政策性金融支持。额外的开支使日本政府不得不加大国债发行，这部分资金来源占到预算的一半，使得日本政府债务问题更加严重，2014年预算支出中偿债成本一项达到23.3万亿日元，占到预算总支出的24.3%。因此中期财政政策致力于提高税收，实现财政的可持续性，日本政府希望通过消费税率的两阶段上调（于2014年4月从5%上调到8%，在2015年上调至10%）来实现2015财年底将财政赤字从2010财年的约占GDP6.6%的水平削减一半， 2020财年实现基本财政盈余的目标。
　　结构性改革。日本经济存在着深层次的结构性问题，包括产业创新不足、劳动生产率和行政效率低下、人口老龄化等，直接导致出口导向型经济向内需导向型经济转型的失败。财政和货币政策的刺激已经取得了一定成效，为“安倍经济学”带来了良好开端，结构性改革致力于使日本经济走上一条可持续的发展道路。目前结构性改革只是迈出了一小步，跟前两项计划相比确实过于缓慢和拖延。
　　安倍在经济特区推行了一系列新规，这些新规致力于去监管化，一旦推行开将给农业、劳动力市场和医疗保健行业带来颠覆性的变化。新规包括：日本加入区域性自由贸易协定《跨太平洋伙伴关系协定》；放开农业市场的准入并减少政府和农协的干预；允许非处方药在互联网上销售；劳动力市场改革，促进劳动力的自由流动，鼓励女性就业等。除了农业以外，其他领域的改革未免令人失望，一些主要的医药产品在未来三年或者更长时间依然禁止在网上销售，就业市场放松管制的改革被押后，经济特区内固定期限劳动合同的时限从五年延长至十年。改革遭到了既得利益者的强烈反对，包括安倍内阁成员。
　　从当前“安倍经济学”的举措来看，内容方面并无新意，皆属于老招新用，不同之处在于，此次货币刺激的力度前所未有，而且政策目标十分明确：2015年前通胀水平达到2%。结构性改革固然是使日本经济可持续增长的关键，但当前日本最急迫的问题在于私人部门手中持有过多的流动性资产，首先通过第一支箭提升通胀预期，实现消费和投资的加速以走出十几年通缩，才是安倍政策奏效的前提。
　　在大规模量化宽松和财政扩张的刺激下，2013年日本实现了私人消费和公共需求引领的弱势复苏。核心CPI(剔除了食品和能源)实现1%的增长，回到次贷危机和大地震前水平；日本股市全年上涨58%；日元贬值幅度达24%。物价上涨和财富效应刺激了私人消费，前3个季度实际GDP分别增长0.1%、1.2%和2.4%，私人消费对实际GDP的贡献为0.9%、1.1%和1.5%，成为经济增长的主要驱动力；公共需求为第二驱动力，而私人投资和出口并未实现增长。

　　　　

图为物价明显回升

 

未来一年主要增长点

　　资本开支的增长是2014年日本经济最值得期待的因素，消费进入2季度后难有亮眼表现，出口需求分化，欧美发达经济体加速复苏将部分抵消亚洲地区的需求下滑，经济增速预计小幅放缓。此外，经常账赤字的问题需要引起关注。
　　消费需求无法继续实现强劲增长。预计今年1季度消费需求仍保持强劲，但进入2季度以后可能出现大幅回落。一来年底至年初的奖金发放和节假日因素带来消费旺季，二来2季度日本将上调消费税至8%，私人部门会将很大一部分消费计划前置。届时安倍可能加大量化宽松的力度，来缓冲消费税上调的负面影响。
　　认为消费增长不可持续的另一个主要原因在于，物价上涨的情况下企业利润和雇员工资并没有实现同步增长，正如同上世纪90年代所发生的。在一个良性运行的经济体中，家庭部门向企业部门提供劳动力，企业部门通过工资形式向家庭部门购买劳动力，家庭部门用工资购买企业部门生产出的商品，政府部门则通过征税提供公共服务。每个环节都运行通畅，形成企业利润增加—雇员工资上涨—居民消费需求提高—企业利润增加的循环模式，经济体系才能实现高速运转。现在的状况是，制造业和非制造业的大企业利润从2012年来都有所改善，而雇用了三分之二就业人口的中小企业由于议价能力有限利润几无好转，仅有小型制造业小幅提升了员工工资，由于劳动力市场改革允许企业雇用更多的临时工，几乎所有企业的雇员人数都是下降的。这表示私人部门的实际购买力损失甚至超过了物价上涨的幅度。安倍政府与日本经济团体联合会、日本工会联合会已经达成协议大幅提高工人工资，要求企业工资涨幅超过通胀，以期达到“工资惊喜”效应，但在盈利无明显改善情况下企业不太可能有意愿大幅提薪。
　　
　　
　　　　
　　
　　图为大企业利润回升（亿日元）
　　
　　
　　　　
　　
　　图为消费者信心指数回落
　　资本开支将成为新一轮增长引擎。由于企业信心改善乏力，此轮政策刺激下的资本支出增长一直滞后于经济复苏。近期出现了一些良好的兆头，面对国内外需求转暖，企业部门已经开始减少闲置产能，并将大量囤积的现金和存款用于购买设备。制造业PMI连续10个月高于荣枯线；投资信心指数创下6年新高；核心机械订单被认为是衡量未来6—9个月资本支出的指标，日本11月核心机械订单触及了五年高位；全行业现金和存款连续3个季度持续下降；短观调查的扩散指数（宣称生产能力严重过剩公司的百分比）显示预期生产线闲置的企业数量持续减少。
　　
　　
　　　　
　　
　　图为11月核心机械订单触及了五年高位
　　日元贬值对出口促进作用有限。2013年在安倍激进的量化宽松政策下，日元贬值幅度高达24%，但对出口的促进作用十分有限。日本主要贸易对象是亚洲、中国、美国和欧盟，除去计价因素，日元汇率与这些国家的净出口并没有明显的正相关关系。2014年日本对不同地区净出口将呈现分化，在最大贸易伙伴地区亚洲，不少新兴国家面临着经济增长乏力、政治选举、国内改革、美国缩减QE带来流动性收缩等挑战，日本对亚洲出口增长难有亮眼表现，但欧美发达经济体加速复苏将部分抵消亚洲地区的需求下滑。
　　日元疲软推升了进口成本，而安倍政府对这一点并没有给予足够的关注。2013年11月日本经常账赤字创下历史新高，近20年来日本仅有6个月经常账差额实现赤字，4次发生在2013年。一旦经常账户赤字成为常态，日本将不得不加大国际市场融资弥补资金缺口。流入日本的资金主要是短期贷款、短期债和权益证券，因此带来比较直接的影响即国际投资者信心的下降和日本金融市场投资结构的转变，加大日本股市和债市的波动性。

结构性改革不确定性较大

日本股市在2013年的上涨主要计入了货币政策扩张的因素，未来一年市场走势将更多地受到结构性改革进展的推动。为抵消消费税上调的负面影响，日本或在2季度前加大量化宽松规模。围绕结构性改革的不确定性较大，安倍在货币和财政刺激方面足够激进，但对于触及利益集团的深层次改革进展过于缓慢，不过我们仍然期待安倍政府接下来展现出更大的改革决心。通胀水平上行、资本开支改善和进一步改革为未来一年日股提供继续上行的动力，但进入2季度后面临挑战，尤其需要关注工资水平、国际收支账户和改革进展。