日本经济的罗生门

信息来自：FT中文网 · 作者：程实 · 日期：07-08-2017

2016-02-26

中国工银国际研究部程实：今年日本经济将继续深陷罗生门，宽松加码依旧伴随着通缩加剧；安倍经济学弊端不断显现，这给日本摆脱长期失落命运蒙上阴影。

日本经济，一直让人纠结和迷惑，它看上去既强大又羸弱、既活跃又沉闷、既稳定又动荡，就像“罗生门（Rashomon）”，扑朔迷离，众说纷纭，充满了相互矛盾的信息，难以看清趋势运行的全部真相。这一点，在回顾2015和展望2016时再次显露无疑，我们看到了日本经济短期亢奋的迹象，但又难以对这种短期亢奋能否改变长期萎靡的惯性抱有足够的信心。2016年1月29日，日本央行又出人意料地祭出负利率大旗，给日本政策选择也笼上了一层“罗生门”的阴影。

增长迷惑：短期亢奋VS长期失落

回望过去，日本经济在金融危机之后的表现可谓跌宕起伏，经历了四次技术性衰退：从年度数据看，2008、2009、2011和2014年，实际GDP分别收缩1.04%、5.53%、0.45%和0.1%；从季度数据看，在2008年第一季度至2015年第三季度连续31个季度里，有14个季度日本实际GDP季环比增长年率为负，其中有四次出现了连续两个或以上季度负增长的情况。2015年，受益于日元贬值和宽松货币环境，日本经济又一次恢复增长，根据IMF的预测，2015年日本经济增长率为0.59%。

展望未来，2016年，日本经济有望进一步提速，IMF预测的经济增长率为1%，较2015年提振0.41个百分点。短期高频数据也对经济增长提速提供了一定支持：2015年前三季度，日本短观指数和景气判断指数季均分别上升4.5%，一改有统计数据以来季均收缩的颓势；2015年11月，日本制造业PMI和服务业PMI分别为52.6和51.6，均位于荣枯线以上，且分别较年初渐进上升了0.4和0.3。

尽管2016年日本经济增长有望提速，但我们更倾向于把这种数据表现看做一种短期现象而非长期趋势，增速反弹能否带来周期反转？我们对此表示怀疑。周期的力量总是强大的，对日本经济而言，更是如此。日本经济长期挣扎在“失落年代”里：2015年，日本名义GDP的预估值为500万亿日元，而1995年，日本名义GDP首次超过500万亿，达到502万亿日元，20年里，日本名义经济规模停滞不前，这在全球大国中十分罕见；2015年，根据购买力平价折算的日本经济总量全球占比为4.18%，较1991年的阶段高点下降4.59个百分点，2016年这一指标预估值进一步降至4.18%。

周期力量如此强大，以至于IMF也不看好日本经济短期亢奋的持续性，其对2017年日本经济的预估值仅为0.45%。实际上，细节数据也显示了日本经济复苏的软肋：剔除库存影响后的经济增长数据更显羸弱，宏观经济复苏缺乏坚实的微观基础，制造业和非制造业企业的销售收入和营业利润增速均明显放缓。

总之，2016年的日本经济，混杂了短期亢奋和长期失落的复杂因素，我们看好日本经济的边际改善，但对日本经济走出长期泥沼不抱太大信心。

发展迷思：安倍经济学VS安倍心理学

经济发展是比经济增长更宏大的一个命题，所以，增长维度的短期突破往往难以改变发展维度的长期困境，日本经济的境况恰是如此。发展的魅力在于，它并没有放之四海而皆准的统一模式，由于地域、历史、社会、文化、理念的不同，每个国家都走在形似而神不似的发展之路上。

从发展经济学看，经济发展的三大长期动力是劳动力、资本和全要素生产率。高储蓄特征意味着资本始终是充裕的，之所以日本经济深陷“失落的二十年”，根本原因是劳动力和全要素生产率两大引擎熄火。值得强调的是，长期困扰日本的人口结构问题正在悄然缓解。受安倍政府鼓励女性参与就业的影响，日本劳动人口数量和比例长期双下降的态势得以缓解，甚至出现触底反弹的迹象，2015年10月，日本劳动人口为6603万人，劳动人口比例为59.64%，分别较2012年底上升了73万人和0.73个百分点。而且，相较于欧美，日本经济最大的亮点恰在于劳动力市场，截至2015年10月，日本失业率仅为3.1%，15-24岁年轻人口的失业率仅为5.5%，日本经济尽管失落，但没有失掉人心和未来。

如此背景之下，日本经济发展的核心问题归结于全要素生产率。从学理上看，全要素生产率是劳动力和资本所不能解释的发展动力，即“索洛余量”，这是一个内涵复杂的概念。我们认为，全要素生产率不仅与科技“硬实力”密切相关，也与文化“软实力”深刻关联。日本是一个科技大国，研发投入长期处于上升通道，所以，对全要素生产率提升形成桎梏的，是文化。作为单一民族国家，日本文化具有“菊与刀”的两面性，心理上的自信和强盛对于日本经济的长期发展至关重要。

从历史上看，1932-1936年，以脱离金本位、宽松财政和宽松货币为三大支柱的高桥政策帮助日本实现了大萧条后全球最快的经济复苏，其成功的关键恰在于通过针对性政策重建了日本社会心理，进而激发了日本经济发展的潜能。与高桥政策类似，安倍经济学（Abenomics）也有三支箭，即扩张性财政、超常规宽松和结构性改革。在我们看来，安倍经济学的核心在于安倍心理学（Abechology）。安倍经济学能否获得成功，关键在于安倍政策的预期引导、心理暗示和情景营造能否有效借由从众、说服、信念和传染等社会心理学通道打破路径依赖形成的惯性，改变经济发展常年“失落”带来的心理阴霾，为持续复苏创造基础性条件。

应该说，由于风格强硬，安倍经济学一度在重建社会心理方面取得了成效，进而给日本经济增长出现短期亢奋奠定了基础。然而，2015年以来，越来越多的迹象表明，安倍心理学的阶段性成果正在悄然消失，这恰是我们怀疑2016年短期增长难以持续的根本原因：第一，日本产能利用由升转降，表明工业企业对经济继续复苏信心不强，2015年前9个月，日本产能利用率月均同比下降2.92%；第二，日本家庭“用脚投票”，用行动表达了对复苏的不信任，2015年前10个月，日本两人及以上劳动者家庭实际收入月均同比上升0.81%，趋势明显优于2008-2014年月均下降0.58%，但与此同时，家庭消费性支出月均下降1.72%，甚至弱于2008-2014年月均下降0.68%；第三，日本企业状况对日元贬值的依赖性渐强，而日元在大幅贬值之后已难有空间进一步贬值；第四，日本经济和中国经济关联性日益增强，而安倍未能完全处理好与中国的关系，造成“政冷经热”的格局，给社会心理带来了冲击。

总之，日本经济发展有其独有特征，社会心理的重建对于全要素生产率的提升尤为关键，安倍经济学的外在表现是三支箭，内在核心是安倍心理学。由于安倍心理学在取得一定成果后又面临严峻挑战，因此，我们也由此相应看淡日本经济增长短期亢奋的可持续性。

通缩迷局：宽松加码VS通缩加剧

日本经济的“失落二十年”是通缩的二十年，安倍经济学的首要任务，是将日本经济从通缩的长期困境中解救出来，事实上，日本是最早推行量化宽松政策的国家，也是最早将央行资产购买范围扩展至股市的国家，并步欧元区后尘进入了负利率时代，但宽松效果却最乏善可陈。

从年度数据看，2001-2015年，日本推行量化宽松15年，其中有8年通胀率为负；2014年，受安倍心理学一度奏效的影响，日本通胀率升至2.75%，而根据IMF的预测，2015年通胀率将降至0.73%，2016年进一步降至0.44%。从月度数据看，2015年10月，日本CPI同比增幅仅为0.3%，较年初大降2.1个百分点；日本核心CPI同比增幅仅为-0.1%，连续三个月为负，较年初下降2.3个百分点。

宽松加码却伴随着通缩加剧，主要原因在于政策传导出现了问题。通胀形成有三大途径，即成本推动、需求引致和预期引导。从这三个维度看，安倍经济学都未能产生持久作用。第一，从成本推动角度看，通胀形成路径是“货币贬值——进口价格上涨——生产成本上升——批发价格上涨——消费价格上涨”，而在大宗商品市场深度萎靡的背景下，进口价格难以实现上涨。

第二，从需求引致角度看，通胀形成路径是“超级量化宽松——压低资产收益率——降低实际利率——提振投资——刺激总需求——价格水平上涨”，而由于日本利率水平已经降至绝对低位，企业利息负担率也在下行通道中接近底部，实际上日本已经进入了“流动性陷阱”，投资的利率敏感性很小。

第三，从预期引致的角度看，通胀形成路径是“财政货币宽松政策持续加码——日本民众对安倍反通缩产生信任——通胀预期提升——通胀形成”，而由于安倍心理学在取得一定成果后又遭遇困境，日本社会对安倍经济学缺乏实质内容的质疑愈发强烈，日本央行资产负债表的持续膨胀也限制了持续加大政策力度的可能性，且日本2016年预估高达4.55%的财政赤字率和248%的政府负债率也束缚了财政侧持续发力的能力，因此，日本通胀预期的提振也传导不畅。

对于安倍政府和日本央行来说，宽松加码和通缩加剧的矛盾加大了长期货币宽松的必要性。我们预期，在持续的通缩压力下，即便短期增长出现反弹迹象，日本央行还将进一步增强宽松力度，具体方式可能包括：一是将基准利率进一步调降，以欧洲为样板继续深挖负利率空间，二是扩大资产购买整体规模，三是将资产购买范围进一步拓展至地方政府债券，四是拓展央行购买证券的期限结构，五是加大对ETF和J-REITs的购买力度，六是直接购买股票，七是加强通胀前瞻指引。我们认为，考虑到日本经济的特点和日本央行的风格，日本央行可能将通过多种模式进一步强化超级量化宽松货币政策。

总之，对深陷长期发展泥沼的日本经济而言，反通缩是不容有片刻松懈的长期战役，即便宽松加码伴随着通缩加剧的不利趋势，货币政策有效性受到广泛质疑，日本央行依旧需要进一步坚定不移地强化宽松力度，必要时候，甚至可以实施更加大胆的政策创新，只有这样，日本社会心理才会逐渐发生转变，通胀形成路径才会渐趋通畅。鉴于日本反通缩的特殊性和长期性，我们认为，2016年，宽松加码伴随着通缩加剧的物价迷局还将延续，但宽松加码不会因此打折，真正的通胀形成可能要等到2017年以后。

2016：日本经济罗生门

基于我们对日本经济社会特征、安倍经济学和发展模式的长期研究，结合高频数据和IMF等重要机构的预测，我们判断，2016年日本经济将继续深陷罗生门，经济增速出现反弹，但经济发展难以走出长期失落的困境，宽松加码依旧伴随着通缩加剧，反通缩的长期战役需要日本央行在超级量化宽松之路上继续前行。日本经济基本面始终充满矛盾，不确定性广泛存在，这也是我们对日本经济复苏持谨慎态度的根本原因。

2016年，日本央行将继续深挖负利率空间，加强超级量化宽松货币政策，资产购买可能“加量增质”。经历了几年试验之后，安倍经济学过于强硬、失之空洞和后继乏力的弊端不断显现，这给日本经济摆脱长期失落命运蒙上了一层阴影。我们认为，2016年，日本经济的内在矛盾将给金融市场带来巨大不确定性，进而削弱日本市场的相对吸引力。

注：本文仅代表作者观点。本文编辑：徐瑾 jin.xu@ftchinese.com

中国工银国际研究部联席主管程实为FT中文网撰稿

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