2017：美国经济有隐忧

信息来自：第一财经 · 作者：程实 · 日期：24-07-2017

2017-01-16

美国之所以强大，恰在于无论谁当总统，权力制衡和内生增长都将为美国经济保驾护航；美国之所以难以长期强大，恰在于在特朗普时代，那些推动美国经济长期繁荣的根本要素正在发生悄然改变。

回顾2016，在全球宏观乱纪元中，美国经济周期依然领先于全球;展望2017，在消费引擎和资本回流的驱动下，美国经济将延续内生复苏势头，美国市场和美元资产亦将保持相对优势。特朗普在执政后将转向务实的政策路线，政治风险总体可控，不会改变美国经济复苏的长期趋势。美国货币紧缩的进程仍将推进，美元在加息后将呈现“冲顶-贬值-相对强势”的波动路径。对于美国经济，未来的真正风险在于，激励机制的弱化和民粹力量的崛起正在动摇长期繁荣的基础，机会公平和阶层流动的恶化则缓慢削弱全要素生产率。我们对2017年的美国经济基本面并不悲观，但历史深处的忧虑又让我们保有高度谨慎。

三大因素推动美国经济稳定复苏

2017年，三大因素将推动美国经济复苏的稳定延续。

首先，美国经济内生增长动力保持稳健。在之前的报告中，我们强调美国经济增长主要依靠内生增长模式，因此，判断美国经济趋势的关键指标是内生增长率，即剔除掉库存变化、净出口和政府支出三大长期波动因子后的经济增长率。

据我们测算，虽然2016年全球外部冲击频发，美国经济内生增长动力仍维持稳健。2016年前三季度，美国内生增长率分别为0.92%、2.68%和1.37%，均值为1.66%，虽低于2015年均值2.28%，但仍高于2008-2015年危机均值1.14%。基于稳健的内生增长动力，美国经济复苏大势不变。根据IMF的预测，2017年美国经济增长率为2.20%，较2016年提升0.62个百分点，并大幅高于2008~2015年危机均值1.24%。

其次，美国经济的消费引擎依然强劲。

消费是美国经济增长的主引擎，也是抵御外部冲击、维持经济稳定的核心支柱。多个层面的数据表明，美国消费引擎将维持强劲动力。从增速看，2016年前三季度，美国消费季均增长2.67%，高于2008-2015年危机均值1.48%和2015年季度均值2.58%。其中，服务对消费增长的拉动作用增强至1.58个百分点，高于2008-2015年危机均值0.84个百分点和2015年季度均值1.49个百分点。从增长贡献看，2016年前三季度，消费对美国经济增长的季均贡献为1.82个百分点，高于2008-2015年危机均值1.00个百分点和2015年季度均值1.73个百分点，趋近历史均值2.07个百分点。从增长前景看，2016年前三季度，人均可支配收入季均同比增长为1.9%，大幅高于2008~2015年危机均值0.9%，接近历史均值2.2%。而个人储蓄存款占可支配收入比例为5.83，与2015年基本持平。由于可支配收入持续增长而储蓄意愿低位维持，2017年美国消费仍有较大的增长空间。

最后，美国霸权稳定性进一步凸显。

2016年，英国退欧等重大风险事件频频扰动全球经济金融体系，美国和美元霸权稳定性得以彰显，增强了美国经济的相对优势。从国际看，美国市场具有稀缺的稳定性资源，相对吸引力明显提升。2016年前8个月，国际资本净流入月均达到137.0亿美元，较2015年月均流出44.8亿美元的水平出现强劲反弹。从国内看，美国和美元的霸权稳定性改善了风险偏好，驱动了风险投资和研发投入。2016年前两个季度，美国风险投资的融资额和投资额季均分别为114.3亿和139.9亿美元，均大幅高于历史均值。2016年前三季度，研究和开发对GDP环比拉动率季均为0.12个百分点，高于历史均值和2015年季均水平。2017年，欧洲一体化开始真实倒退，全球市场风险持续高涨，美国相对于全球的稳定核心地位将继续增强。

美国经济增长有隐忧

但是，在复苏趋势保持稳定的同时，美国经济的复苏力度却将有所下降。从宏观高频数据看，各类先行指数均同比出现小幅下滑。2016年前10个月，美国制造业PMI和非制造业PMI月均水平分别为51.02和54.53，较2015年月均下降0.35和2.65个百分点;Sentix投资者信心指数月均水平为13.72，较2015年月均大幅下滑8.99。从企业运营数据看，企业微观盈利能力转弱,工业生产增长减速。2016年前两个季度，经存货计价和资本消耗调整的美国企业利润季均增长为-3.31%，大幅低于2015年季均增速2.79%。2016年前9个月，美国工业生产指数月均同比下滑1.22%，工业部门产能利用率月均为75.4%，较2015年月均值下降1.30个百分点。以上数据表明，美国经济增长的微观基础改善不足。虽然美国经济复苏趋势继续巩固，但2017年经济增速预计将有所放缓。

虽然特朗普的政策主张极具个性，但对实体经济的长期作用相对有限。相反，近年来美国深处涌动的根源性问题，更值得警惕和忧虑。

长期而言，美国经济增长的真正源泉在于“美国梦”。美国梦强调通过个人奋斗实现自身价值，本质上是营造了机会公平的社会竞争环境和畅通开阔的阶层流动渠道。基于此，美国经济才能维系高效率的市场化运转，进而不断提高全要素生产率，为长期增长提供不竭动力。但大量学术研究表明，近年来，美国社会阶层流动性下降，通过教育和奋斗实现阶层上升的道路逐步闭塞;并且，阶层间的收入不平等加剧，两极分化增强。

统计数据显示，1990-2015年，美国基尼系数稳步上升，5%最高收入户与20%低收入户的平均收入比率也从19.4倍上升至 28.2倍。由于机会公平和阶层流动的恶化，美国梦倍受挑战，全要素生产率增长放缓，从而损伤了美国经济的增长源泉。据美国劳工部统计，2009年至今，美国企业的出生率和死亡率均出现了中枢下移。这表明，扭曲的激励机制导致了创造性破坏的不足，美国市场活力正在流失。据美联储测算，2015年一季度至今，虽然美国资本投入保持稳定增长，但劳动生产率的增速由正转负，生产效率也出现大幅下滑。受此影响，美国全要素生产率的增速迅速下降，并已进入负值区域。

2016年以来，美联储迟缓的加息进程正是历史深处忧虑的集中体现。耶伦背离了美联储利率长期奉行的“双目标制”传统，转而盯住就业目标这一“浮动的标尺”。受此掣肘，美联储货币政策独立性被严重削弱，货币宽松迟迟不能退出，美国经济正在支付沉重的结构性成本。基于实证分析，我们发现，长期的货币宽松日益加重美国就业市场的结构性问题。

首先，结构性失业加剧。贝弗里奇曲线表明，2014年末至今，在长期货币宽松的推动下，美国“空岗-失业”组合已大幅逾越历史均值水平，结构性失业已取代需求不足型失业，成为美国经济复苏的重要障碍。

其次，刺激政策效用衰减。2010-2013年期间，失业率每下降一个百分点，空岗率上升0.27个百分点。2014-2016年期间，失业率每下降一个百分点，空岗率上升0.39个百分点。因此，当前货币宽松对就业市场的刺激效用已经衰减，而政策成本却在迅速提升。

最后，就业市场有效性下降。相比于2000-2009年期间，2010年至今的贝弗里奇曲线出现了明显的外移。根据学理，这一现象表明：虽然刺激政策在危机期间降低了失业率，但过强的政策干预也引致了就业市场调节机制的功能障碍，损害了就业市场的整体有效性。

总之，基于对美国增长模式、大选机制和社会体系的长期研究，结合高频数据和IMF等重要机构的预测，我们判断，2017年美国内生增长动力依然稳健，经济复苏的大势不改，但经济增速将有所下降，经济增长率预估值为2.0%，通胀率预计在2.3%左右。2017年，在特朗普胜选的冲击下，美国经济的短期表现并不悲观，经济复苏的长期趋势将保持稳定。美国经济未来的真正风险在于，激励机制的弱化和民粹力量的崛起动摇国力根基，机会公平和阶层流动的恶化侵蚀经济增长源泉。这些源自历史深处的忧虑值得在2017年予以密切关注。

（作者系工银国际研究部主管）

编辑：黄宾

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