20年来首次出现缩水的挪威主权财富基金将向何处去

信息来自：环球财经杂志 · 作者：刘洋 · 日期：03-05-2017

2017-03-20

20年前，挪威政府向其发起成立的主权财富基金投入了第一笔资金，这个拥有500万人口的北欧小国自那时开始就一直未雨绸缪。对于盛产石油又对油气资源的枯竭惴惴不安的国家来说，这种做法并不罕见。早在1953年，科威特的国家财富基金——科威特投资局就已经成立。而当时挪威社会老龄化趋势严重，成立主权财富基金已是不得已的战略选择。

与中东地区的产油国相比，挪威的主权财富基金无疑获得了更大的成功。现在，这个名为“政府全球养老基金”的主权财富基金的规模接近9000亿美元，这个数字达挪威每年国内生产总值的两倍以上，比全球排名第二的中国主权财富基金——中投公司管理资产的总规模多出超500亿美元。欧洲所有上市公司2%的股票和全球所有上市公司1%的股票都在这个基金的掌握下，其中涵盖了来自78个国家的超过9000家公司，谷歌的母公司Alphabet、苹果、微软和雀巢这样的明星公司，都拥有来自挪威主权财富基金的投资。

成功的原因

成功的基础是基金的架构，这归功于挪威政府。例如，基金独立性受到了很好的保护——它一直作为央行的独立单位受到保护，由财政部监管并接受议会监督；同时，基金的透明性要求得到了充分的满足，20多年来的每一笔投资都可以在官网上找到细节；第三，投资的谨慎性要求得到了一贯的坚持，基金对公司的投资上限直到2005年才被提升到10%，而且只作为被投企业的财务投资者存在；最后，基金对社会责任的重视为其赢得了良好的国际形象，作为一家依靠化石能源发家的基金，挪威主权财富基金居然在全球主权财富基金中第一个明确表示将从所有过度依赖煤炭的公司中撤资，这一决定震惊了全世界。

但倘若将基金的成功完全归因于制度设计，无疑失之偏狭。从理论上来说，其他主权财富基金也可以采用相同架构，甚至可以雇佣到更优秀的人才，但并没有同样的成功出现。扣除通胀因素后，挪威主权财富基金的年化收益率达到了3.8%，现在，其每年回报比这个国家的年度支出还要多，难怪基金管理层总是对外宣布称“基金的增长速度比任何人预想的都快”。

为了保证基金的运营能够获得成功，挪威政府表现出了相当的克制。基金的预算规则防止政府提款超过基金的预期回报率——通常是4%。但由于从上世纪90年代开始的全球经济上升周期，基金的经营状况其实一直好于预期，这意味着基金的本金一直没有动过。

在谈及这种克制时，挪威人将其归因于相对较高的平等和文化同质性。但社会历史的背景不容忽视：一方面，国际油价在2008年之前的高位震荡降低了资金需求，挪威政府的财政状况非常健康；另外一方面，挪威很多地区在两代人之前还都是农民，刚刚摆脱贫困不久的国民对财富的需求虽然强烈，但对劳动的热爱意味着他们可以创造出足够的财富而不必像很多邻国那样求助于公共财政，这也在一定程度上降低了挪威社会对主权财富基金的需求。

但美好的时光不可能永远维持下去，月满则亏是亘古不变的道理。随着国家越来越富裕，挪威已经成为全球福利水平最高的国家，福利支出在财政收入中所占的比重已近极限但仍然只能上升，因为政党对民意的屈从越来越强烈，社会的诉求不断发生着变化，挪威的主权财富基金已经感受到了压力。

变化的国情

随着国情变化，挪威国民对政府养老基金的期望正迅速改变。在北欧其他国家，关于挪威人的富裕已经接近形成共识，开着特斯拉等名牌汽车的挪威人也已经不再羞于向世人展示自己积累的巨额财富：在很多不到50岁的挪威人眼中，拥有520万人口的祖国就是这个世界上最富有的国家之一。既然如此，接下来的挪威人也就不再需像上一代挪威人那样生活。

但对基金管理者来说，这不是一个好的兆头，然而文化和制度从来都难以与人性抗衡：“想想吧，床边摞着一大堆钱，还要勒紧裤腰带过艰苦的生活确实是一件非常痛苦的事情。”

此外，不断涌入的移民加重了政府负担，间接加重了基金的负担。2017年2月1日，奥斯陆大学社会学教授布诺克曼（Grete Brochmann）领导的研究团队，向移民大臣丽思泰于（Sylvi Listhaug）提交了一份长达250多页的研究报告。其中提到，在2012至2014三年间，28%的移民及其后代生活在贫困线以下，这一比率比挪威本土人高出了18个百分点。甚至在来到挪威多年之后，仍有50%的女性移民需要依靠政府的福利体系来维持生活。布诺克曼教授担心，随着移民、尤其是难民人数越来越多，而社会的融合能力有限，挪威的福利体系终将不堪重负。

基金管理人员也知道，在西方式的民主环境中，主权财富基金不可能长久地成功，甚至无法长期地生存下去，因为执政党在民意的压力下总是倾向于少征税和多花钱，主权财富基金无疑是最重要的资金来源之一。他们可以竭尽全力地延缓这个过程，却无法逆转这个趋势。

事实也是如此，反移民的执政联盟一直倾向于在国内建设中投入更多的资金，而非将石油收益继续投资海外。作为执政联盟中的一个小政党，执掌财政部的进步党自2013年以来一直在克制自己大肆“烧钱”的欲望。但去年，政府从基金中提取的款项额度首次超过了注入的石油收益，这也就意味着基金的规模在其诞生20多年后第一次出现了小幅缩水。

基金支持者认为政府正在破坏基金长远发展的根基，基金批评者则认为基金无法满足政府的投资需求不是因为政府需求过度，而是因为基金策略有误——他们太谨慎了。主要批评者卡普尔（Sony Kapoor）就认为，基金对富裕国家的投资过多，对新兴市场的关注则太少，对新兴市场中最重要的基础设施建设更是几乎从未参与其中，这使其错过了大量投资机会。

这样的指责并非无理。现在，基金在美国的投资总额接近2800亿美元，在欧洲的投资接近3400亿美元，对中国的投资却还不足50亿美元。但即便只是按照GDP加权基准来衡量，挪威对中国的投资总额也应该超过400亿美元。2015年，基金终于开始向中国股市大规模投资，结果不幸遭遇“A股大幅震荡”，损失超过20%。

而在全球环境发生了巨大的变化之后，基金的管理者们发现，他们面对的挑战越来越大，而率先陷入两难处境的正是他们承担的使命——未来，究竟是要回收利润还是传播价值观？

两难的处境

尽管每个主权财富基金都追求财富的增加，但同时，每个主权财富基金都不以赚钱为最终目的，挪威的主权财富基金也是如此。长期以来，挪威人都希望能够通过这个主权财富基金的成功向外界传递一种挪威人所信奉的价值观——道德诉求应该被置于利润追求之上。确实，在现代社会，投资的道德标准是一个极为严肃的问题，但道德与利润的冲突也必然在全球经济不景气期日益加剧。

长期以来，挪威主权财富基金都拒绝投资于包括香烟和各种武器在内的任何被视为生产不道德产品的公司，基金经理在选择投资组合时往往表现的更为激烈——他们会将资金撤出那些腐败问题严重的国家，并对滥用水、能源和有欺骗现象的公司提出警告、甚至发起诉讼。去年，基金就对德国的大众公司提起了诉讼，因为后者的尾气造假严重影响到了公司的形象。

除此之外，基金还要按照挪威议会的要求支持清洁能源的发展，并承诺将至少1%的份额投资于绿色环保企业。此外，基金还已经从重污染企业、涉足森林采伐的企业和煤炭企业中全面撤资。而可靠的消息表明，基金还在考虑迴避更多的投资产品——例如糖和快餐，因为这两类企业的产品会导致人肥胖，而肥胖是影响现代人健康和寿命的最重要因素之一。

但这类限制的不利影响正逐渐显现出来。例如，如果按照挪威政府要求的那样对气候变化承担责任，基金就必须逐渐撤出对化石燃料的支持。这也就意味着，在退出了对煤炭公司的投资后，基金必须慎重考虑对石油公司投资。目前，基金60%的资产依赖于石油和天然气，对皇家壳牌的投资更是收益颇丰。对于这样的现实，公司道德委员会的解释是，通过在石油行业内部提供道德实践，基金在更宏观层面上取得了更大成就，但人们认为这更像一种狡辩。

对油气资源的青睐有情可原。过去很长一段时间，石油项目无异于提款机，因为多生产一桶油的价值远高于成本。尽管随着油气资源的勘探越来越难以及石油价格持续走低，这个价差正在减小，投资者还是非常喜欢这个行业——只要付清了开发油田的成本，这些项目就能连续几十年产生现金，这在现实世界中是非常难遇到的，尽管这在道德层面确实略有瑕疵。

道德追求的后果在不确定性不断增强的今天尤其麻烦，因为世界上的安全资产已经越来越少了。例如，货币市场基金长期以来都被认为是除现金和银行存款之外最安全的投资。但2014年9月中旬，美国最古老的货币市场基金Reserve Primary Fund因雷曼兄弟申请破产保护而核销7.85亿美元债券之后，成为14年来第一只导致投资者亏损的货币市场基金。

这些担忧迟早会产生影响，基金管理者们知道，挪威人不会让他们永远只做正确的事情。

（本文刊发于《环球财经》2017年3月刊）

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