主权基金如何参与一带一路基建融资

信息来自：www.xzbu.com · 作者：王玉柱 · 日期：27-04-2017

2016-05-23

　　[摘要] 当前，主权基金投资基础设施领域已成为重要发展趋势。“一带一路”背景下，推动主权基金同亚投行、新开发银行及丝路基金等资金实体的有效对接和投融资合作，有助于实现投资主体间的相互借力和互动发展。此外，推动和吸引国际主权基金投资我国国内市场，有助于弥补国内基建资金缺口，降低基建融资成本，平抑市场短期波动风险，同时为我国资本走出去创造公平的环境支撑。

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　　[关键词] 主权基金基础设施一带一路融资合作

　　[中图分类号] F114 [文献标识码] A [文章编号] 1004-6623（2016）02-0093-04

　　[基金项目] 上海政法学院“一带一路”安全问题协创中心资助项目；国家社科基金“市场决定、政府作用与良性‘竞争秩序’的体系构建”（项目编号：15CJL022）。

　　[作者简介] 王玉柱（1982 ― ），江苏阜宁人，上海国际问题研究院助理研究员，经济学博士，研究方向：发展经济学、国际金融、经济体制改革。

　　后危机时代，尽管国际大宗商品价格下滑，出口导向型国家的贸易盈余也出现大幅度缩减，但受新设立主权基金和相关基金增资的影响，全球主权基金规模仍在持续增长。截止到2015年5月，全球主权基金总规模达6.31万亿美元，相当于2008年时的两倍，接近全球外汇储备总额的一半。近年来，受到国际资本市场变动的影响，主权基金对传统股票和固定收益类资产的投资比重在不断下降，在基础设施领域的投资出现趋势性增长。Preqin（2015）数据显示，大约60%的主权基金开始涉足基础设施领域。世界上著名的主权基金公司，比如阿布扎比投资局、科威特投资局、新加坡投资公司、卡塔尔投资局、淡马锡控股、韩国投资公司以及我国的中投公司均开始涉足基础设施投资领域。在“一带一路”倡议背景下，如何借力国际主权基金资源，推动其与我国“走出去”资本及现有多边金融机制实现良性互动，有效服务于沿线基建融资，是“一带一路”倡议得以有效推进的重要抓手。

　　一、主权基金投资全球基础设施的理念与机制形成分析

　　（一）基础设施对经济增长的促进机制分析

　　一般认为，基础设施建设将通过如下机制对经济发展影响：

　　第一，基础设施建设本身作为GDP核算的重要组成部分，大规模基建将直接形成增长和就业效应。对大多数发展中国家而言，二元经济结构转换过程中，大量农业人口进城面临巨大的基础设施需求和就业机会缺口，大规模基础设施建设有助于就业机会的创造和降低贫富分化水平（Calderón， et. al.2008）。

　　第二，基础设施的建设完善可以提升经济活动的便利性，降低生产交易成本。目前全球港口、油气管线、国际铁路和公路建设都出于贸易和投资便利化，通过降低运输和交易环节的成本提升世界不同经济体的联动增长（L. Alan Winters， 2014）。电信和及其他技术领域的基础设施投入有助于提升全要素生产率水平，推动质量型增长。

　　第三，经济疲软时，政府可从平抑经济周期角度推动基础设施建设。历史上基础设施建设周期与经济周期常呈现较高的同步性。Jongheuk Kim（2012）等学者的实证研究结果认为，除一般意义上的经济类基础设施投资外，社会类基础设施投资对经济增长也具有刺激效应，同时还有助于降低经济增长的波动性。

　　（二）后危机时代主权基金参与基础设施融资议题的提出

　　如何有效弥补基础设施融资缺口成为全球经济治理的重要议题，2013年在莫斯科召开的G20财长和央行行长会议首次提出推动机构投资者参与基础设施中长期融资的政策议题。在2015年G20财长和央行行长会上，中国财政部部长楼继伟进一步提出，在全球基础设施投资中要引入主权财富基金等机构投资者。在“一带一路”倡议背景下，围绕沿线基础设施融资需求，相关多边金融合作机构应运而生，由我国参与和推动组建的新发展银行和亚洲基础设施投资银行即为该背景下的政策产物。我国主权基金积极参与沿线项目融资，采用直接投资或入股相关资金实体的形式投资沿线基础设施领域。

　　（三）主权基金投资期限和风险偏好与基础设施融资的结构性匹配

　　主权财富基金具有参与国际基础设施融资的特殊潜质，主要原因在于其长期导向的投资策略和相对较低的流动性需求，对短期内因商业周期波动导致的收益损益具有较高的容忍度。主权基金追求长期收益和能够承受短期风险的特点主要由基金自身运行规律决定，其他长期机构投资者也具有类似特征。比如储蓄基金、养老基金和代际平滑基金并不追求短期收益，基金设计的目标是满足国家未来的需要。很多国家在设立基金之初，对基金收益的使用期限做了严格的限定①。

　　由于主权基金以中长期为投资导向，投资过程中受短期流动性因素的制约较为有限，可较好地适用于基础设施投资领域。而其他类型基金则会较多地受到现实偿付的压力。

　　主权基金的风险偏好与基础设施融资需求亦保持较高匹配度。尽管投资发展中国家基础设施领域存在不确定性风险，但考虑到风险的概率和主权基金对风险的综合承受能力，并不明显违背主权基金的投资原则。与此同时，由于采取分散投资策略，主权基金对风险的承受能力亦有所增强。尤其受到当前发达国家债券和金融市场不景气的影响，主权基金资产转移进一步加快，愈发倾向于将部分投资分散于高收益的风险类投资。因此，投资风险并不构成主权基金参与基础设施融资的阻碍因素。

　　二、主权基金参与国际基础设施融资的路径选择与发展趋势

　　（一）主权基金投资基础设施领域渐成国际主流

　　后危机时代，主权基金对基础设施领域的投资前景较为看好，2015年60%的主权基金开始涉足基础设施领域，高于私募基金、对冲基金和其他长期机构投资者的比重。2006～2013年期间，主权基金在港口和机场等基础设施领域累计投资91亿美元，在水务领域投资70亿美元，在电网和发电设施领域分别投资55亿和40亿美元，在油气管道、高速公路和铁路领域累计投资35亿美元。由于政治敏感性及激烈的商业竞争，目前，基础设施领域内主权基金仅电信业尚未涉足。　　当前，主权基金投资基础设施领域也受到国际大宗商品价格波动的影响，传统能源、矿产等大宗商品价格下滑对主权基金收益产生较大的冲击。世界60%的主权基金资本来源为油气资源，受油气价格下跌，不得不主动调整资产投资类别，以分散收益风险。越来越多的国家推动主权基金回流以弥补国内基础设施资金缺口以进行反周期调节。

　　（二）新兴市场国家通过主权基金投资国内市场现象愈发明显

　　一般而言，主权基金出于保值和增值目的，对国内与国际市场的投资选择主要受投资收益率的影响，一旦国内市场收益率高于国际市场，投资国内应该成为最优选择。与此同时，主权基金具有准财政基金的性质，越来越多的主权基金回流本国市场以弥补本国财政缺口。Truman（2011）通过对60余家主权财富基金的投资行为分析发现，有16%的基金有投资本国市场的情况。目前一些来自安哥拉、尼日利亚、乌干达、赞比亚、坦桑尼亚、莫桑比克和摩洛哥等国的基金正积极筹划投资本国市场。

　　由于主权基金可以扮演辅助财政和金融调控多重角色，关键时刻投资国内不仅有助于实现资产的保值增值，可以起到弥补财政缺口和辅助国内金融市场稳定的政策功能。在大宗商品价格持续下行背景下，相关新兴市场国家出于弥补财政缺口目的，正动用主权基金更新国内生产建设类基础设施，推动产业结构的转型升级和反周期经济调节，以俄罗斯、南非和尼日利亚等国最为典型。受低油价和欧美经济制裁的冲击，俄罗斯财政捉襟见肘，不得不动用石油基金弥补国内基建资金缺口；南非公共投资公司作为财政支出的重要补充，从稳定增长和推动经济可持续发展角度，将国内大型基建项目列为主要投资目标；尼日利亚目前正推动250亿奈拉的基础设施投资计划，其中大部分资金来自尼日利亚主权财富基金管理局（NSIA）掌握的基础设施基金。

　　（三）直投方式渐成主流，“一带一路”沿线投资空间巨大

　　相关主权基金在本国经济发展中积累了相当的经验，同时，考虑到间接投资需要支付高额的基金管理费，很多主权基金机构在国际基础设施投资中愈发倾向于采用直投方式，并且这一势头增长迅猛。主权基金投资区域选择与“一带一路”沿线存在较高的地理重合度。中投公司、阿布扎比投资局等知名基金愈发倾向于投资“一带一路”沿线的主要新兴经济体。Preqin（2015）数据显示，亚洲地区是主权基金最感兴趣的投资区域之一，中东北非地区是吸引主权基金投资增长最快的地区。从主权基金投资区域偏好角度看，亚洲区域和欧洲区域是主权基金最倾向的投资区域，与“一带一路”沿线区域存在较高的地理重合。发达国家市场上，欧洲是主权基金最青睐的投资区域，以中投公司广泛涉足欧洲基础设施市场最为典型。

　　三、推动主权基金参与“一带一路” 沿线基建融资的制度设计思考

　　（一）推动主权基金与现有多边金融机构的合作机制对接

　　第一，推动主权基金与亚投行和新开发银行的业务对接，与多边金融机构形成基础设施领域的投资合作伙伴。可以考虑分别以亚投行和新开发银行为平台，建立与全球主要主权基金机构的业务对话机制，推动投资信息共享和项目磋商。

　　第二，积极推动主权基金入股现有沿线投资基金。当前，不同主权基金投资地域相对分散，吸引主权基金参与或入股“丝路基金”类基金实体，有助于更好地实现国际资本整合。除“丝路基金”外，目前可推动主权基金与中非合作基金、东盟基金等基金实体的对接，推动机构之间进行公私合营等融资合作。

　　第三，发挥中国主权基金的行业引领作用，通过“筑巢引凤”吸引和汇聚其他国际主权基金进行战略合作，引导国际资本更便捷地进入基础设施领域。中投公司作为国际主权基金的行业翘楚，可利用其在行业内的影响力和号召力，探索建立主权基金投资和业务交流平台，推动行业内投融资合作机制建设。

　　（二）推动我国“走出去”资本与其他基金在沿线建立投资合作伙伴关系

　　信息不对称背景下的合作具有合作博弈特征，有助于降低我国资本走出去的交易成本。在“一带一路”沿线推动各类基金实体的投资合作，有助于实现相互借力和优势互补，降低投资信息不对称背景下的投资风险。由于基础设施领域涉及复杂的政治、法律和社会问题，邀请其他国际资本共同投资有助于较好地借力于成熟的资本运作主体，降低企业投资不确定风险。对于大部分投资国内基础设施的新兴市场国家主权基金而言，他们对本国市场投资环境更具信息优势，由于具备准财政性质，他们在投资过程中也充分考虑到收益和风险问题。

　　推动包括我国主权基金在内的资本实体与相关国家主权基金一同投资本国或第三方市场有助于降低投资风险。当前国际上通过建立国际投资合作伙伴降低投资风险的做法在国际上较为普遍。近年来主权基金在投资实践中积极联合其他投资者分散投资风险，比如与当地有实力的机构联合分散风险，或通过第三方管理机构进行资金运作。此外，在“一带一路”沿线寻求与第三方合作也将有助于实现与相关国家在知识、关系网络、政治合作等各方面的相互借力，同时降低相关国家的政治担忧。

　　（三）吸引国际主权基金投资我国国内市场

　　新常态背景下，国内经济下行压力渐显，资本“走出去”与资本“引进来”并未同步发生，在外贸盈余锐减背景下，我国资本流动的平衡体系被打破。吸引国际主权基金流入有助于弥补国内基建等领域的资金缺口，有助于降低国内市场资金使用成本和平抑短期资本流动对金融市场的冲击。

　　第一，在外资流入骤减和资本外流迅速增长背景下，我国区域性基建基金缺口问题凸显，中西部地区情况尤为严峻。当前市场上已经显示出诸多基金面趋紧的迹象，流动性约束客观上推升了基建领域的融资成本，目前通过国内信托等金融机构发放的基建金融产品的融资成本大多超过10%，远高于国际市场平均水平。

　　第二，吸引国际主权基金进入我国国内市场有助于弥补我国资本净流出产生的资金缺口。主权基金投资国内市场具有与外商直接投资类似的性质。此外，国际主权基金作为中长期投资者较少受到短期市场波动影响，有助于平抑短期资本对我国宏观市场的冲击。　　第三，吸引国际主权基金投资我国国内市场，有助于向国际展示我国对政府基金的态度和立场，有助于为我国资本“走出去”创造对等的“双向开放”国际环境。十八届三中全会以来，我国积极推进混合所有制改革，传统政府控制领域逐步向社会资本放开，为主权基金进入相关领域提供了重要政策支撑。在供给侧改革背景下，我国推动结构性减税客观上压缩了未来财政支出的政策空间。主权基金投资国内基础设施领域具有辅助财政的功能，有助于弥补经济减速带来的财政缺口。

　　[参考文献]

　　[1] Alan Gelb， Silvana Tordo. Sovereign Wealth Funds and Long-Term Development Finance： Risks and Opportunities[R]. World Bank Report， 2014.

　　[2] BAFFI. The Great Reallocation-Sovereign Wealth Fund Annual Report 2013[R]. BOCCONI， Sovereign Investment Lab. 2013.

　　[3] César Calderón and Luis Servén. The Effects of Infrastructure Development on Growth and Income Distribution [J].Economic Research Division，2008.

　　[4] Edward Truman. Sovereign Wealth Funds： Is Asia Different[R]. Working Paper 11-12. Peterson Institute， 2011.

　　[5] Jongheuk Kim. Infrastructure and Business Cycle in Emerging Market Economy[C]. Fall 2012 Midwest Macroeconomics Meetings， Nov. 9， 2012.

　　[6] L. Alan Winters. Globalization， Infrastructure， and Inclusive Growth[R]. ADBI Working Paper Series， No. 464.February 2014.

　　[7] PREQIN.2015 Sovereign Wealth Fund Review[R]. 2015.05.

　　[8] Roberts Grava. Taking the long view：Strategies for long-term investors[R]. J.P. Morgen Report， June 2015.

　　[9] Sonny Atumah. Sovereign Wealth Funds for critical infrastructure [N]. Vanguard， 2016.01.09.

　　On Financing for the “B&R” Infrastructure Projects with Sovereign Wealth Funds

　　Wang Yuzhu

　　（ Shanghai Institute for International Studies， Shanghai 200233 ）

　　Abstract： Sovereign wealth funds are investing more and more in infrastructure projects. In the context of the “B&R” initiative， the cooperation between sovereign wealth funds and AIIB， the New Development Bank and the Silk Road Fund should be enhanced to realize the common development of different investment funds. Furthermore， the article also suggests that it is a perfect time for the SWFs to invest in Chinese domestic market to stimulate infrastructure construction in inland regions， as well as to play a complementary role for both monetary and fiscal policies in dealing with possible short-term volatilities.

　　Key words： sovereign wealth funds， infrastructure， the “B&R” initiative， financing cooperation

　　（收稿日期：2016-03-12 责任编辑：廖令鹏）

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