QE将何去何从？
信息来自：第一财经日报 · 作者：孙红娟 · 日期：22-08-2013
2013-8-15
2008年雷曼兄弟宣布破产之后的11月25日，美联储宣布购买1000亿美元政府支持企业债券和5000亿美元MBS开始，近5年的时间里，美国已经推行了四轮量化宽松政策。时至今日，主导QE的关键人物美联储主席伯南克已接近卸任，对世界影响至深的QE，又将何去何从？
为看清楚这一点，直观上要看美联储设定的6.5%的失业率和2.5%的通货膨胀目标何时能够达到。而这需要真正地理解QE对于整个世界经济的帮助有多大。恐怕这不是一个容易回答的问题。
美国：QE使经济走上正轨了吗？
四轮量化宽松，从一开始的限定资产购买额度到不设上限的开放操作，伯南克的操作力度远比格林斯潘时代为应对当年IT泡沫和“9•11事件”的连续13次降息力度大。诚然，自2007年以来的世界经济形势比2000年前后要更为严峻，对于政策当局的应对无疑提出了更为苛刻的考验。QE虽然不能算作伯南克的独家创举——早在1933年的大萧条时代，罗斯福政府就已经诉诸今天为我们所熟识的ZLB（零利率下限）政策，但毕竟世界远离这种超宽松的货币环境已久，当第一轮量化宽松推出之时，所有人的目光，或者期待，或者疑虑，无一例外地投向了美联储。
如今，时间过去将近5年，美国的量化宽松是否取得了显著成效？
在去年9月QE3推出之前，学者出身的伯南克曾经用模型对前两轮量化宽松的效力进行拟合，结果显示，受QE之惠，美国在这段时期内比正常水平提升了3%的产出，多增了200万私人部门就业。
除此之外，美国5年期国债名义收益率已经自2008年次贷危机之前超过5%的高点降至去年0.6%左右的历史低点，真实收益率甚至已经为负，反映出世界对于美元资产的安全性和美国经济复苏的强烈信心。
宽松的货币环境某种程度上也催生了金融资产财富效应。每一轮量化宽松货币政策实施后，美国股指均出现大幅度上涨，例如从2009年4月到2010年4月的QE1期间，美国标普500指数上涨了46%，2013年之后美股更是一路攀升，以标普100为例，截至《第一财经日报》记者发稿，标普100上涨了130%。
而最近几个月内美国经济相对于新兴市场国家的强势，更是使得前几年投向后者的跨境流动资本重新抽离，大有与制造业一同“回归美国”的意味。
应当说，这些年中，美国经济的气色相比次贷危机爆发之时已经好转很多，而欧债危机持续发酵以及以中国为代表的新兴市场国家经济增速下滑也并没有过多地打乱其复苏的节奏。
但这一切是否都应当归功于伯南克的QE呢？
也许事情并不那么简单。
杜克大学的一项针对全美887家大企业首席财务官关于“利率不断下降将采取何种行动”的调查显示，超过九成的受访者表示利率下降1个百分点不会对企业的经营计划造成任何影响，甚至还有高达84%的财务官公开声称，即便利率下降2个百分点也不过如此。或许流动性环境的宽松和融资成本的下降，并没有带来预期的效果。
事实上，非常规货币政策以准备金的形式释放出了大量的基础货币，但美国近年来的信贷规模并未出现同步的增长，反而表现出与基础货币增速极不一致的情况。从经济学的角度来看，合理的解释是货币乘数出现了大幅下滑。美联储的数据表明，危机之前美国的货币乘数在6上下，但近年来已经不足3，最低时不足2。尽管美联储正竭力地释放流动性来放松信贷，但量化宽松实际上并没有达到预想的程度，尤其在有效拉动投资需求方面。基础货币的外生性扩张最终并不能改变贷款内生性的运作机理，增加的货币供给大量游离于实体经济之外，不少人怀疑美国是否陷入了流动性陷阱。
就业方面，在过去20年时间里，美国创造就业岗位的平均速度稳定在每月20万个左右。就目前来看，虽然每月新增就业人数已经从2008年的一度低于零得到了大幅度的改善，但仍只是位于历史平均水平。这样看来，不得不让人产生一种疑虑：如果说QE对于改善美国的就业和实体经济确实有效，或许这一效力也仅限于帮助经济从泥潭中走出，却无法推动进一步的繁荣。
中国：QE带来的更大压力
无论如何，现实中认为QE对于推动美国甚至全球经济复苏起到重要作用的人不在少数，尤其是美国人自己。这是理所当然的——消费在整个GDP中占72%的美国是净负债国，近乎零的利率对于整体上习惯贷款消费的居民来说无疑是一种利好。但对于中国来说则不然。中国居民近些年来一直生活在负实际利率的环境中，对于占国人大多数、需要攒钱买房或者应对众多预防性需求的中产以下水平的家庭来说，这是一件很痛苦的事情。
这种负利率的痛苦，很大程度上来自于事实上的高通胀。而这当中又有很大一部分和美国的QE直接挂钩。
QE期间，美国的货币乘数发生了下滑，这种下滑的原因又是什么呢？数据显示，美国实施量化宽松货币政策以来，黄金、石油、有色金属等大宗商品价格大幅上扬，反映全球大宗商品价格变化的美国商品研究局指数（CRB）从2008年年底的363.06点上涨到2012年底的554.62点，涨幅达52.8%。所以不难看到，美国在量化宽松中产生的超量货币，一部分进入了本国的股票市场，表现为美股朝危机之前的牛市回归，另一部分则进入了国际大宗商品市场，推动了大宗商品价格的上涨。对于我们来说，后者是关键性的：它会直接引起中国的输入性通货膨胀。
而与此同时，还有一部分QE催生出的流动性以大规模的短期国际资本形式存在。它们借助各种渠道进入中国的资本市场，推高了包括房地产在内的资产价格。之前本报记者报道过以融资铜为代表的虚假贸易，这是其中的一个典型。
“胀”对于国人来说已难以忍受。如果再加上“滞”，又将如何？
“三驾马车”当中，出口和QE的关系最为直观。短期国际资本的流入直接关系到人民币的升值。而事实上，一种更危险的情况出现在投资方面。上世纪80年代的拉美债务危机和1997年的亚洲金融危机已经反复证明了这一点：一国在国内金融市场尚不完善的情况下开放资本账户之后，如果遇到国际资本流动的突然中止或逆转，对于国内的投资和信贷来说将会产生灾难性的后果。一方面，依赖于外资的国内企业和投资项目将面临流动性枯竭，另一方面国内资产价格会迅速下跌甚至戳破泡沫，而这又会进一步使得企业在进行抵押贷款时的资产标的价值缩水，更难以获得新的融资。投资和信贷的恶性循环将使整个实体经济面临下行压力。资本账户开放程度越高，国内经济对国外资本的依赖性越强，这种效应就会越显著，上世纪90年代的印尼是个明证。
今年6月份中国银行间市场出现的流动性紧张问题，一个重要的原因便是伯南克释放退出QE的信号，受到市场负面预期的影响，短期资本暂时抽离。对于中国来说，值得庆幸的一点是这次只是短期事件，对我们的影响也仅体现为资本面的短期波动，尚未传递到实体经济。然而，一旦已逐渐被全世界所习惯的QE真正退出，中国经济将会在多大程度上遭受负面效应，还是个未知数。也许有人会说：既然当初QE的实施给中国带来了通胀和房地产泡沫，那么QE的退出是否能够消除这方面的不利影响？实际上我们的货币当局也在考虑这一问题。很可能的一点结论是，这方面的效应不是完全对称的。为了应对QE的实施，央行已经作了不少努力，在应对QE退出时，货币政策操作的难度也许还会进一步加大，尤其是欧美退出QE对新兴市场的影响，而这种影响也牵涉到中国整体的经济运行情况。
目前或许中国尚未受到类似印度或巴西出现的资本外流情况，但一些市场跟踪数据已明确反映出中国市场对海外资金的吸引程度正在下降。
8月13日，外管局公布的二季度境外投资者对中国境内金融机构的直接投资流入相较一季度大幅削减73.5%；日前美银美林对全球基金经理的一份调查也显示，目前海外基金经理对中国基本上是持币观望的状态，相比之下，欧美国家更令他们青睐。
QE的未来：何去何从？
安倍经济学让日本变成了近期发达经济体中的最大亮点，领先欧美的经济增长速度，很大程度上来源于量化宽松政策对日本国内消费信心的提升。
但强推宽松势必会导致工资水平最终的上涨，从而引发成本推动型的通胀；如果日本能够在通胀对经济增长和稳定完全发挥抑制作用之前成功地进行结构化改革，则是有希望让失去的20年不再变成失去的30年的。
也许正因为日本的示范，QE的做法很可能在未来得到更多国家的认同而从非常规转变成为常规性的货币政策。从另一个角度来说，一旦量化宽松成为更多货币当局的选择，考虑到汇率竞争，剩下的国家也很难独立于漩涡之外。
然而QE并不一定代表着唯一正确的价值取向。我们已经看到，对于本国来说，量化宽松未必能够让超额的流动性完全注入实体经济，从而自一开始就伴随着潜在的风险；对于他国来说，输入型的通胀、汇率上的压力和对于央行货币政策操作的干扰，都说明QE更像是一种以邻为壑的做法。
有道是“各人自扫门前雪，莫管他人瓦上霜”，当QE真的成为各国货币政策的共识，呼吁多年的国际货币政策协调是否就成了浮云？IMF是否就成了一个国际贷款机构，而不再承担协调货币政策的责任？G20会议上的磋商也就成了空谈？
美国经济最近的强势表现的确值得称道。然而我们也应当看到，美国政府近年来做出的努力，绝非QE一桩。从“选择美国”计划到奥巴马医改，不一而足。特别是能源政策使美国的制造业获益匪浅，在对抗新兴市场国家低人力成本的优势时，美国的低能源成本似乎已不落下风。或许，这才是对于我们的真正启示——新古典综合学派的朴素思想依然有效，只有财政政策、货币政策、汇率政策、产业政策等等立体式的协同运作，才能在风云变幻的今天，在众多宏观经济管理目标中取得稳定和发展的平衡。QE，只是全部政策努力的一个方面，不能否定它的积极意义，却也不可盲目推行。正如中药，君臣佐使，须和谐运用，方能经世济民。
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