香港《大公报》2008 年 7 月 18 日发表社评说， 7 月 17 日中国国家统计局公布了上半年的经济数据，大形势一如所料，通胀高企而增长回落，可视为近年中国经济的一个较明显转折点，开始反映国内外发展环境中与日俱增的不利因素。故对数据所含启示必须认真探究，绝不容轻忽。

社评指出，上半年经济有两大焦点，其一是 GDP 增幅滑落至百分十点四，同比下降一点八个百分点，次季的下滑幅度更大，达到二点五个百分点，降到百分十点一。显然，增长速度下降趋势已成，并有加快迹象。次季度增长率的急降尤其值得关注，这已超出 “ 软着陆 ” 的范畴，可算是 “ 半硬着陆 ” 。另一焦点是通胀高企，上半年 CPI 升百分七点九，同比高出近五个百分点。由于国际商品价格高企，而国内原料及能源又有紧缺迹象，故五、六月 CPI 虽回落到百分八之下，却未能确 认涨价压力已开始减褪，特别是当政府出台了不少人为的压价措施，令压力一时未能释出。

社评认为，无论如何，至此中国经济已基 本结束了前五年的上升及高位运行阶段，出现拐点而转入 “ 缓涨 ”(slackflation) 阶段，其特点是增长明显放缓，而通胀上升或高企。要了解放缓的根源，则须探讨增长动力的变化。过去几年 GDP 由投资、消费及净出口等三头马拉动，故动力甚强。但在今年这个基本格局出现转变，形成三马变二之势：净出口出现由升转降拐点，由动力变为阻力。同时，投资拉力亦减弱，上半年投资增长逾二成六，同比加快零点四个百分点，但扣除高通胀后实际是放慢了。只有社会零售 额实际增长逾一成二，反映消费仍保住过去两年的强势，但当出口大幅放慢而投资转弱后，消费强势还能维持多久？

社评称，如从国 内外环境看，经济前景更不容乐观。上半年国际环境随欧美金融危机恶化，打击了中国的出口，进而影响增长。同时，国内市场尤其资产市场开始调整，初步形成了内外双冷的夹击效应。不幸者是这效应在下半年可能大幅加强。国外方面，最近美国出现了两尽管美国住房抵押贷款危机警报又起，但中国对美元资产投资仍未减 少。美国财政部最新公布的国际资本流动 (TIC) 报告显示，截至今年 5 月，中国共持有美国国债 5065 亿美元，较 4 月份增持 45 亿美元。这也是我国连续第三个月对美国国债进行增持。同时， 5 月份我国净增持美国长期有价证券 355.90 亿美元，在国外投资者中，当月增持规模名列第二。

有助美元企稳
截至 5 月份，中国仍为美国国债第二大持有国。同期，日本持有美国国债最多，为 5787 亿美元。英国为第三大持有国，规模为 2725 亿美元。

今年 3 月份以来，我国已连续 3 个月对美国国债进行增持，但 5 月份增持规模较上月大幅减少。 4 月份我国增持美国国债 114 亿美元， 3 月份增持 37 亿美元。

国海证券固定收益证券研究中心高级研究员杨永光认为，持有美国国债是中国对外汇储备资产的一种配置方式。中国上半年每月增长的外储平均在 400 亿美元左右 ( 今年 6 月份是异常值 ) ， “ 作为配置， 45 亿美元并不算多 ” 。同时，中国作为美国国债第二大买主，不太可能明显减持，不然易造成市场波动，引起抛售美元和 美国机构债券。

分析人士指出，考虑到央票 4% 左右的收益率以及人民币升值因素，我国外汇储备的成本很高。

杨永光指出，中国拥有大量美元储备，有必要参与维持美元稳定。同时， “ 维持美元稳定也是无奈之举 ” ，目前除了美国国债之外，我国外汇储备缺乏更好的投资渠 道。 “ 欧洲债券好一些 , 例如目前德国 2 年期公债收益率在 4.3% 以上，但量应该不大。股权投资也比较谨慎 , 现在世界经济下滑 , 股权投资风险更大。所以说中 国外储的损失是必然的。 ” 他说。

净增持美国机构债
5 月份，包括日本在内的许多国家已减持美元资产，但中国仍净增持美国长期有价证券 355.90 亿美元，高于上月 315.01 亿美元的净增持规模。

其中，中国净增持美国政府支持的机构债券 (Agency Bond)148.65 亿美元，占外国投资者净买入机构债券的 61.4% 。此外，中国净增持美国政府债券 114.47 亿美元、企业债券 91.48 亿美元、企业股票 1.3 亿美元。

机构债券的发债主体为联邦国民抵押贷款协会 (Federal National Mortgage Association, FNM, 简称：房利美 ) 和联邦住房贷款抵押公司 (Federal Home Loan Mortgage Corp., FRE, 简称：房地美 ) 等政府支持企业，美国国家信用并不具有偿还此类机构债务的法定责任。随着房地产低迷，房利美、房地美可能面临严重流动性不足问题。美联储和美国财政部已计划出手援助两家抵押贷款机构。

中国社科院世界经济与政治研究所张明博士认为，可投资的机构债券中，房利美和房地美占 80% 以上，还有一些其他如做学生贷款的政府支持企业。

里昂证券的一份报告估计，多数中资银行持有的房利美和房地美债券规模在总资产中所占的比例在 0%-1% 之间，而中国银行的这个比例约为 2.6% 。估计中国主要银行持有价值约 300 亿美元房利美和房地美债券。

数据显示， 5 月份海外投资者净买入总额 444 亿美元的美国长期有价证券，低于 4 月份的 997 亿美元。同时美国资本净流出 25 亿美元，而 4 月份为净流入 616 亿美元。这也表明，尽管信贷紧缩，美元下行压力甚重，美国长期有价证券的海外需求仍然旺盛，但资金外流说明不少外资已在减持美国资产。