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　　 【摘要】 金融危机理论经历了强调 “ 基础经济变量 ” 的第一代模型、强调 “ 心理因素 ” 和 “ 预期 自致型危机 ” 的第二代模型和对国家资产负债状况进行总体分析的第三代模型的衍变过程。资产负债分析是第三代理论研究模型的核心，但由于统计资料的局限性，这一分析方法在中国的应用还受到诸多限制。

　　一、前言

　 　金融资本对实体经济的全面渗透乃至控制，使得金融部门成为现代市场经济资源配置的核心。但金融资本的集中，也使得人为操纵因素与投机意味愈加浓烈，尤其是以金融资本为直接经营对象的 “ 金融创新 ” 形式的出现与广泛使用，致使金融资本极易脱离实体经济而单独运行。如果失去了产业资本的广泛支撑，金融资本营运的不确定性及其带来的风险更大，现代市场经济本身所带有的市场性金融风险随着金融资本的日益集中也变得集中化了。 金融风险积累到一定程度，不仅会造成金融资本营运的中断，更将影响或极大破坏实体经济的效率，甚至整个社会活秩序。 1997 年以来由货币危机引 发的金融危机 ，最终导致了某些国家的经济危机、政治危机和社会混乱，就是有力的证明。 体制或机制素也越来越加剧了金融风险的积累。除了金融制度与金融市场客观存在的不确定性外，随着以自由化、国际化 、一体化以及证券化为特征的全球性金融变革趋势向各个国家的蔓延，普遍引起了不同程度的反应 ，也使各国的经济体制 、法律制度与监管能力在对这种趋势的反应中变得日益突出与重要。但由于一些国家和地区在市场经济体制不完善甚至尚未建立的基础上，就片面地以金融自由化与金融市场的国际化来带动经济发展，使高度市场化的金融制度与市场化程度较低的实体经济之间出现了较大的磨擦与冲突，这种体制因素所导致的不协调与 不确定性的增大，就使得金融风险成为金融动荡与金融危机乃至社会危机的潜在隐患。准确衡量金融风险水平，成为一国金融管理当局有效化解风险、防范危机的重要步骤。因此，金融危机和金融稳定性的研究是经济金融界的热点问题之一。经济学家 们在这一问题的研究过程中，提出许多创新性的研究观念和分析模型，但不断发生的货币危机和金融危机使得经济学家们一次又一次地全面重新审视关于危机的成因、起源和解决方法的观点。本文陈述了金融危机理论的发展沿革，详细评述了金融危机理论最新成果 —— 资产负债分析，并对该理论研究方法在中国的应用前景做 了初步研究。

　　二、金融危机理论沿革

　　国外有学者将学术界对金融危机和金融稳 定的 研究过程划分为 j 个阶段： 一直到 20 世纪 90 年代中期，标准的第一代模型 还是从宏观经济学的角度研究货币危机的。货币危 机被描述为财政赤字所引起的外汇储备迅速减少最终一国政府不得不放弃钉住汇率制的情形 (Krug— man ， 1979 ； Flood and Garber ， 1984) 。为了更好地说明危机的动态机制，第一代模型引入了一系列变量如经常账户失衡、钉住的汇率水平的偏差、产出影响估计的失误等等。当发生预期的本币贬值或政府借贷以支持其汇率的情形时，政府的偿债成本就会大大增加。第一代模型强调的是基本经济因素，其核心思想是外汇储备降低到某种程 度时，金融危机必然会发生。

　　 1992 年汇率体制的危机和 1994 ～ 1995 年墨西哥债务危机催生了第二代危机分析模型。第二代危 机模型认为政府在衡量浮动汇率制的成本和收益时， 往往会做出本币是否贬值的政策决定，而危机就是对这种政策的反应。另外，从很多货币危机中也可以看出，除基础经济因素外 ( 如高估本币和不可持续的经常项目逆差 ) ， “ 恐慌 ” 也是可能导致危机的重要因素之一，经济学家们将这种恐慌定义为 “ 自 我实现式 ” 恐慌。在墨西哥，当大量短期外债即将到期而本国的外汇储备又不足以偿付这些外债时，由于投资者的 “ 恐慌 ” 就使得墨西哥难以通过循环融资 (circular financing) 来解决这一债务问题。这是第二代货币危机模型的一个重要特点 (Obstfeld ， 1994 ； Drazen— Masson ， 1994 ； Cole and Kehoe ， 1996) 。很多第二代危机模型中的多重均衡问题都可以在资产负债平衡表分析法中的政府部门或私人部门的流动性不匹配中得到重新解释。这种不匹配可能会最终导致 自我实现式的货币危机或循环融资危机或银行体系危机。因此，很多第二代危机模型都可以看作资产负债分析法某种风险因素的注解。 1997 ～ 1998 年发生的 亚洲金融危机再一次证明持股的例子中可以看出，亚洲金融危机有很多 “ 自我实现 ” 的流动性危机的特点 (Sachsand 　 Radelet ， 1998 ； Rodrik and Velasco ， 1999) ，危机的爆发又使得这些国家的公司部门和金融部门出现很多其他问题。从亚洲金融危机中我们也可以看出：很多情况下，货币危机常 常是伴随着银行危机出现的 ( 即 “ 双重危机 ”) 。 20 世纪 90 年代的货币危机通常是由于资本账户的非预期的剧烈变化导致的 ( 包括 “ 资本流入骤停 ” 和 “ 已流入资本的撤回 ”) ，而不是由于传统的经常账户失衡造成的。于是，研究资本账户的波动如何造成货币危机和金融危机的建立在资产负债平衡表分析基础上的第三代危机分析模型 (Dombusch ， 2001) 就应运而生了。

　　三、金融危机理论研究的最新发展

　 　资产负债分析资产负债分析是一个综合分析系统，各学派有不同的分析侧重点，详细论述如下： 资产负债分析的一个学派强调微观因素是导致资产负债平衡表出现问题的原因所在。微观因素主要包括金融监管体系较弱；关联方直接负债；政府对国外部门过度借贷或经常账户大额逆差的显性或隐性担保所引致的道德风险；固定汇率制对短期外债的 影 响 (Krugman ， 1999 ； IMF ， 1998 ； Corsetti ， Pesentand Roubini ， 1999) 。 另外一个学派强调货币类型错配对资产负债表造成 的影 响 (Krugman ， 1999 ； Cespedes ， Chang andVelasco ， 1 999 ； Gilchrist ， Gertler and Natalucci ， 20O0 ； Aghion ， Bacchetta and Banerjee ， 2000 ； Cavallo ， Kisse-lev ， Pe andRoubini ， 2002) 。这一学派认为，如果一国承担了大量外币偿还的债务 (“ 负债美元化 ”) 而该国本币又发生大幅贬值的情况下，一国的债务负担会大大增加，并引起该国产出减少和投资萎缩。这一流派中的很多模型说明货币危机导致 汇率和资产负债表发生自我实现式的变化。在另外一些模型中基本因素的冲击 ( 如贸易冲击 ) 会导致本币的贬值反过来，本币贬值又会造成资产负债表项目的恶化一 些模型比较了 “ 负债美元化 ” 情况下浮动汇率制和固定汇率制的不同情况。另外一些模型认为某些引起本币贬值的冲击实际上引起了本币的过度贬值 ( 超过了基本经 济因素的影响程度 ) ，从而使资产负债表中的外币负债情况更加恶化。 资产负债分析的第三个流派与第二代危机模型有些相似，其也着重考虑自我实现的 “ 非基本因素的冲击。这些模型 (Chang and Velasco ， 1999) 对 20 世纪 90 年代发生的金融危机作了重新解释，并将这些危机归因于 “ 挤提 ” 模型中的国际变量 ( 如 Diamonand Dybvig ， 1983) 。对于国际挤提模型的资负债分析的另外一个特点就是强调导致新兴市场经济国家的政府和金融机构发生 自我实现式危机的流动性错配因素。一种观点认为由于本币贬值和借债而未采取避险措施的银行的资产负债表恶化之间的反应机制，因此， “ 恐慌 ” 也是一种 自我实现式的因素 (Jeanne and Wyplosz ， 200 1 ； Burnside and others1998 ： Schneider and Tornell ， 2000) 。因此 ，这些模型就对 “ 双重危机 ” 做出了解释。另一种观点认为外国政府提供的外币借款 ( 有的情况下，寻求国际放款人的帮助是最后的缓解危机途径 ) 也可能包含流动 性风险因素。还有一种观点认为当本国的资产主要是对外国中央银行的债权的情况下，固定汇率制度会加剧危机。 关于资产负债分析的另外研究主要是 “ 资本流入骤停 ” 和 “ 已流入资本的撤回 ” 模型的建立 (Cal—VO ， 1998 ； Calvo and Mendoza ， 1999 ； Mendoza ， 2000 ； Schneider and Tornell ， 2000) 。这一模型折衷了上述 模型的特点 ( 货币错配和流动性错配，资产负债表上 的问题，道德风险，未获得充分信息的国内外投资者的不理智行为，金融部门运行不畅，非贸易部门的过度投资 ) 来解释资本流入骤停、信用崩溃、货币危机和危机后的产出萎缩等现象。资产负债分析中的另外一个学术流派使用公司金融的分析法以求更好地解释新兴市场走向金融危 机的症结 0Pettis(2001) 揭示了判断一个国家的市场 波动性风险时 “ 资本结构 ” 的重要性。他还论述了新兴市场国家的市场风险往往会被低估，而且新兴市 场国家控制资产负债表以最小化其风险的能力也较差。他重点论述了 “ 倒置 ” 的资本结构会扩大风险，因 为在偿债能力减弱的同时偿债成本升高了。一些持 “ 宏观金融 ” 观点的学者 (Gray ， 2002) 也有类似的研 究，他们也借助公司金融的理论通过 “ 或有资产 ” 对 一国的金融制度的健壮性进行了分析，并评估了一 国的偿付能力风险。