2008-11-05

雷曼兄弟申请破产保护、美林 “ 委身 ” 美银、 AIG 告急等一系列突如其来的 “ 变故 ” 使得世界各国都为美国金融危机而震惊。华尔街对金融衍生产品的 “ 滥用 ” 和对次贷危机 ( 聚焦美国金融漩涡 ) 的估计不足终酿苦果。

事实上，早在 2007 年 4 月，美国第二大次级房贷公司 —— 新世纪金融公司的破产就暴露了次级抵押债券的风险；从 2007 年 8 月开始，美联储作出反应，向金融体系注入流动性以增加市场信心，美国股市也得以在高位维持，形势看来似乎不是很坏。然而， 2008 年 8 月，美国房贷两大巨头 —— 房利美和房地美股价暴跌，持有 “ 两房 ” 债券的金融机构大面积亏损。美国财政部和美联储被迫接管 “ 两房 ” ，以表明 政府应对危机的决心。但接踵而来的是：总资产高达 1.5 万亿美元的世界两大顶级投行雷曼兄弟和美林相继爆出问题，前者被迫申请破产保护，后者被美国银行收 购；总资产高达 1 万亿美元的全球最大保险商美国国际集团（ AIG ）也难以为继；美国政府在选择接管 AIG 以稳定市场的同时却对其他金融机构 “ 爱莫能助 ” 。

如果说上述种种现象只是矛盾的集中爆发，那么问题的根源则在于以下三个方面：

第一、美国政府不当的房地产金融政策为危机埋下了伏笔。居者有其屋曾是美国梦的一部分。在上世纪 30 年代的大萧条时期，美国内需萎靡不振，罗斯福新政的决策之一就是设立房利美，为国民提供住房融资，帮助民众购买房屋，刺激内需。 1970 年，美国 又设立了房地美，规模与房利美相当。 “ 两房 ” 虽是私人持股的企业，但却享有政府隐性担保的特权，因而其发行的债券与美国国债有同样的评级。从上世纪末期开 始，在货币政策宽松、资产 证券 化和金融衍生产品创新速度加快的情 况下， “ 两房 ” 的隐性担保规模迅速膨胀，其直接持有和担保的按揭贷款和以按揭贷款作抵押的证券由 1990 年的 7400 亿美元爆炸式地增长到 2007 年底的 4.9 万亿美元。在迅速发展业务的过程中， “ 两房 ” 忽视了资产质量，这就成为次贷危机爆发的 “ 温床 ” 。

第二、金融衍生品的 “ 滥用 ” ，拉长了金融交易链条，助长了投机。 “ 两房 ” 通过购买 商业 银 行和房贷公司流动性差的贷款，通过资产证券化将其转换成债券在市场上发售，吸引投资银行等金融机构来购买，而投资银行利用 “ 精湛 ” 的金融工程技术，再将其 进行分割、打包、组合并出售。在这个过程中，最初一元钱的贷款可以被放大为几元、甚至十几元的金融衍生产品，从而加长了金融交易的链条，最终以至于没有人再去关心这些金融产品真正的基础价值，这就进一步助长了短期投机行为的发生。但投机只是表象，贪婪才是本质。以雷曼兄弟为例，它的研究能力与金融创新能力 堪称世界一流，没有人比他们更懂风险的含义，然而自身却最终难逃轰然崩塌的厄运，其原因就在于雷曼兄弟管理层和员工持有公司大约 1/3 的 股票 ，并且只知道疯狂地去投机赚钱，而较少地考虑其他股东的利益。

第三、美国货币政策推波助澜。为了应对 2000 年前后的网络泡沫破灭， 2001 年 1 月至 2003 年 6 月，美联储连续 13 次下调联邦 基金 利 率，该利率从 6.5% 降至 1% 的历史最低水平，而且在 1 ％的水平停留了一年之久。低利率促使美国民众将储蓄拿去投资资产、银行过多发放贷款，这直接促成了 美国房地产泡沫的持续膨胀。而且美联储的货币政策还 “ 诱使 ” 市场形成一种预期：只要市场低迷，政府一定会救市，因而整个华尔街弥漫着投机气息。然而，当货币政策连续收紧时，房地产泡沫开始破灭，低信用阶层的违约率首先上升，由此引发的违约狂潮开始席卷一切赚钱心切、雄心勃勃的金融机构。

所幸的是，由于我国参与全球化的步伐较为谨慎，因此较大程度地避免了美国金融危机的直接冲击；但不幸的是，我国也同样也存在若干美国金融危机爆发的 “ 病因 ” ，这值得我们去深刻反思。

首先，虽然我国国有大型金融机构的改革取得了很大进展，但鉴于我国特殊国情，我们也许无法解决政府对大型金融机构的隐性担保问题，但一定要继续加强国有金融机构运作的透明化程度，切实防止金融机构的过激行为，如过度放宽信贷标准和涉水国际投机活动等。

第二，金融衍生产品是把双刃剑，它能够发挥活跃交易、转移风险的功能，也能凭借杠杆效应掀起金融波澜。因此，金融衍生品一定要在监管能力的范围之内适时推出，切莫使其沦为投机客兴风作浪的工具。

第三，货币政策要兼顾资产价格波动。在宏观调控过程中，央行往往为了稳定预期而表示坚决执行某项政策，如反通胀等，但是货币政策的 “ 偏执 ” 不可避免地会导致股市和房市 ( 专题 ) 价格的剧烈波动。上世纪末的日本经济危机、亚洲金融危机以及当下的美国金融危机，都是资产价格泡沫急剧破裂惹的祸。因此，货币政策应兼顾资产价格波动，政府更要多管齐下消除不稳定产生的制度根源。

（上海财经大学金融学教授、博导徐晓萍 博士生 李猛）