毒垃圾卖给公众 贝尔斯登对冲基金垂死阴谋
信息来自:21 世纪经济报道 · 作者: · 日期:14-08-2008

2007 年 12 月 22 日  

把 “ 毒垃圾 ” 出售给公众 —— 这是贝尔斯登旗下两只对冲基金垂死前的挣扎。这让人再一次见识在美国次按危机中投资银行的险恶用心。

“2007 年 6 月 25 日,注册号: 333-142782 ,曼哈顿西 57 号大街 152 号 ” 。这是 Everquest Financial Ltd. 提交给美国证监会申请取消上市文书的一部分。 “ 鉴于证监会尚未公开宣布 Everquest Financial Ltd. 于 5 月 9 日提交的有价证券申请上市登记表生效,且按照有价证券申请上市登记表的规定尚未出售任何有价证券。公司改变决定,不打算马上进行其普通股的首次公开发行,故申请撤回有价证券申请上市登记表。 ”

47 天前, Everquest Financial Ltd. 刚刚向美国证监会提交了新公司的高管委任名单和有价证券申请上市登记表。这 47 天里,发生了什么?

IPO 倾倒 “ 毒垃圾 ”

Everquest Financial Ltd.2006 年成立于开曼群岛,总部设在纽约。它甚至不雇佣独立的 CEO ,准备由贝尔斯登对冲基金经理、领导贝尔斯登资产管理公司的 Ralph Cioffi 担任共同执行官。

根据美国证监会 IPO 档案显示, Everquest Financial Ltd. 手中有 7.2 亿美元抵押债务凭证 (CDO) 资产,其中 2/3 是 2006 年 9 月从贝尔斯登资产管理公司购买的。贝尔斯登是华尔街最大的次级抵押贷款承销商。

从那时起, Everquest 拉开了它在 CDO 市场上短暂夜行的序幕。

2007 年 5 月, Everquest 买下贝尔斯登两只对冲基金 High Grade Structured Credit Enhanced Leverage Fund( 杠杆增强基金 ) 和 High-Grade Structured Credit Fund( 结构信用基金 ) 的所有 CDO 资产。而支付 High-Grade Structured Credit Fund( 结构信用基金 )1.49 亿美元的现金,支付给杠杆增强基金 1600 万股即将 IPO 的公司原始股。

杠杆增强基金规模较小,最多时曾有 6.42 亿美元,而 High-Grade Structured Credit Fund( 结构信用基金 ) 资产规模较大,约为 100 亿美元。

美国证监会档案显示, Everquest 最主要的 CDO 资产都是以有不良信用记录的房屋贷款人的抵押贷款为背景的。而其估值工作都是由贝尔斯登自己来完成,因而有很大的道德风险。 CDO 是美国次按危机中信用危机的起源,被称为资产 “ 毒垃圾 ” 。

贝尔斯登亦是 Everquest 的 IPO 承销商。贝尔斯登帮助其制作的 IPO 内容说明书风险提示部分有超过 21 页之多。有关贝尔斯登和 Everquest 之间关系的部分,处理得扑朔迷离。

通常对冲基金的内容说明书都会有这样一个风险提示部分。用样板化的枯燥文字提醒着竞争市场中可能存在的操作风险,或是公司历史介绍。冗长,枯燥,制造理解上的困难,让投资者很难起诉。

具有讽刺意味的是, IPO 时 Everquest 最大的卖点竟然是有价值 7.2 亿美元的 CDO 库存,其中 1/3 是股权级。而股权级的 CDO 就相当于 “ 垃圾 ” 。

CDO 分成三个级别:最高评级的 CDO 在损失发生时最先得到保全;股权级的 CDO ,在损失发生时最先用来清偿;介乎二者之间的是不用征税的中间级。其销售宣传册中这样说: “ 如碎片般分散的成熟投资工具 CDO 将给您带来迷人的风险资产回报。 ”

就这样,这家仅 9 个月的公司,肩负着从 CDO 支持资产的 “ 季节性现金流动 ” 里获得稳定回报的厚望。

据彭博社报道,贝尔斯登持有 Everquest Financial Ltd.2/3 股权。由于贝尔斯登的关系,成立仅 9 个月的 Everquest 从高盛投资银行获得了 2 亿美元的最高信贷额度。 Everquest 用这笔钱购 买贝尔斯登旗下对冲基金以及其他机构的 CDO 。

Everquest 没有透露将会发行多少股票。根据 Business Week 从数据上推测的结果, 1600 万股已被贝尔斯登用 CDO 置换过去的股票也算进了 IPO 总额之中。

Everquest Financial Ltd.8.4% 的股权由石塔资本 Stone Tower Capital 持有,这是一家总部在纽约的做杠杆贷款投资的资产管理公司,这家公司同样被贝尔斯登所操控,其共同执行官赫然就是 Ralph Cioffi 。目前为止, Ralph Cioffi 已经身兼 5 职:贝尔斯登的高级常务董事、贝尔斯登资产管理公司的领导人、贝尔斯登资产管理公司旗下两只对冲基金经理、 Everquest Financial 和 Stone Tower Capital 的共同执行官。

不止这些。 Everquest 和 Stone Tower Capital 干脆使用同一个邮箱地址:曼哈顿西 57 号大街 152 号。

愤怒的投资者

事实上,当次按危机逐渐显山露水,持有大量按揭贷款业务头寸的贝尔斯登就遇到了赎回危机。一位不愿透露姓名的欧洲投资者对 Business Week 说,他从今年 2 月开始就不断要求赎回,但直到 6 月愤怒的投资者围堵贝尔斯登总部大楼,赎回要求还是没有得到满足。

贝尔斯登在今年 6 月 7 日致投资者的一封信中说,停止赎回是因为管理层相信已经没有足够的流动性资产来应付赎回。而 6 月 8 日贝尔斯登投资者电话会议里,管理层直言不回答投资者提出的任何问题。

凄凉如斯。昔日的 100 亿美元资产宛若过眼云烟,投资者只能眼睁睁坐在这堆日渐枯萎的资产里,无计可施。迫于投资者围堵大楼的压力,贝尔斯登资产管理公司最高管理人 Ralph Cioffi 计划允许 2.5 亿美元的赎回。

6 月 13 日,杠杆增强基金首先变现约 40 亿美元高评级和交易量大的次按证券。该基金在今年头 4 个月里暴跌 23% 。根据华尔街日报报道,这也许是为了偿付投资人的赎回请求和可能遭遇的追加保证金通知。
贝尔斯登试图以阻止赎回的方式赢得自救的时间,不过最终还是难逃劫难。

玩火,玩杠杆

在贝尔斯登杠杆增强基金 11 个月的生命旅程里,梦想中的那些光荣急速瓦解。

前 4 个月 4.44% 的累积回报率差强人意。当次按危机闷雷初响的时候,贝尔斯登对冲基金的表现就不忍目睹。在 6 月 7 日的致投资者的信中说,根据 第二季度财报,截至 4 月贝尔斯登对冲基金已产生 18.97% 的损失。只是在几周以前,贝尔斯登宣称其对冲基金 4 月损失仅为 6.5% 。

这是一个很棒的反面教材,杠杆增强基金名符其实地是在用借来的钱赌博。

内部人士透露,其杠杆率为 3 。就是说,投资于风险债券的每 1 美元自有资本捆绑着 3 美元负债。有说法称,杠杆增强基金用借来的 90 亿美元,通过杠杆撬动了房屋市场 297 亿美元抵押债务凭证 CDO 。

可是很不幸,他们撬反了。

虽然投资相似的资产,也同样傻傻地站错了队,结构信用基金的损失则要小得多。唯一的不同是它没有拉进那么多负债。这只 2003 年 10 月建仓的贝尔斯登结构信用基金,贝尔斯登 6 月致投资者的信中说其年平均收益率为 12.82% 。

然而截至这两只基金的倒闭前夕,据华尔街日报报道,杠杆增强基金已家徒四壁,而结构信用基金残存了原资产的 9% 。曾经,那些 “ 高等级,流动好,创新回报 ” 的字眼是那么美丽。

倒闭前,贝尔斯登对冲基金公布的负债是 90 亿美元,债主包括美林、摩根大通、花旗、德意志银行、雷曼兄弟。其中美林是最大的债主。令人叫绝的是,贝尔斯登质押给上述银行的抵押品竟然是可能一文不值的 CDO !

6 月 19 日,放贷量相对较小的雷曼兄弟没收了其抵押品 CDO ,仅变现成 50% 的现金。随后,美林威胁要出售 8.25 亿美元的 CDO ,这让整个华尔街颤栗。

一次大抛售会给银行、券商、投资者带来他们不愿看到的一幕:这些债券的真实价值可能会被当作基准价格体现出来。而整个 CDO 市场的规模已经达到 2.6 万亿美元,是债券市场成长最快的一部分。

只是因为雷曼兄弟持有的 CDO 较少,当大量的 CDO 在市场上以 50% 的票面价值拍卖时,就会暴露 CDO 特别是次按相关的 CDO 价值缩水 50% 的现实。接下来,不光是贝尔斯登,所有的 CDO 持有者都会开始减计资产。最后这 2.6 万多亿美元的 CDO 市场就会在一夜之间灰飞烟灭。

美林的威胁还是起了作用。 6 月 21 日深夜, Plunge Protection Committee( 资产保值委员会 ) 和贝尔斯登管理层艰难达成了妥协。资产保值委员会是由总统直辖的官方工作小组,主要职责是维持金融市场的健康运转。 为了缓解金融市场的压力,他们在幕后疯狂地工作,从一场危机介入另一场危机,贝尔斯登危机只是这其中的一小部分。

贝尔斯登投资银行原本打算为内部的对冲基金施以援手,以免破产收场。他们计划为结构信用基金提供一笔至多 32 亿美元的紧急贷款以缓解追加保证金 和投资者赎回的压力。贝尔斯登投资银行首席执行官 James Cayne 说,这笔贷款将帮助结构信用基金把杠杆率恢复到 “ 有序 ” 的水平。

贝尔斯登的确下了决心要拯救结构信用基金。这 32 亿美元贷款已经相当于总资产 130 亿美元的贝尔斯登投资银行所有资产的 1/4 。而外债累累的杠杆增强基金没有得到任何贷款。尽管贝尔斯登口头表示,其资产管理部门仍会为投资者和借款人承担清偿的义务。

6 月 21 日,由总统直辖的官方工作小组资产保值委员会和贝尔斯登管理层达成的艰难妥协改变了故事的结局。经过不眠之夜的谈判,贝尔斯登不得不改变计划,把原本要注入两只对冲基金的 32 亿美元贷款,转移给了债权人美林、摩根大通、花旗、德意志银行等投资银行。

“ 因为此时 CDO 市场的流动性已经很差,这些投资银行大量抛售 CDO 会砸掉这个花了十年时间成长到 2.6 万亿美元的市场。而 CDO 以及其相关衍 生品的崩溃,完全具备毁灭 750 万亿美元市值的衍生品市场的能力,衍生品市场的衰竭会在顷刻之间毁掉整个国际金融体系。 ”21WEBCAST 的专栏评论家 Lyndon LaRouche 说。

6 月 22 日,贝尔斯登投资银行宣布了放弃这两只对冲基金的决定。这是贝尔斯登最后一次在雷区重重的抵押贷款证券市场上挣扎。 6 月 25 日, Everquest Financial Ltd. 去美国证监会撤回了上市申请。为营救贝尔斯登对冲基金而生的 Everquest Financial Ltd. 最终没来得及完成它的使命。

( 本报记者邹愚对本文亦有贡献 )

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