2001 年 09 月 18 日 

高 盛公司是 1869 年成立的，现在是华尔街最著名的投资银行，在 2000 年世界 500 强的排名中，名列第 112 名。可以说高盛的发展史实际就是美国投资银行 业务或者说国际银行投资银行业务的发展史，从高盛公司经过的各个时期，经历的挫败、起伏、转折中，给中国投资银行提供非常多的启发。中国的投资银行处在刚刚的起步阶段，学习高盛公司的发展史，可以让中国投资银行避开成长过程中的暗礁、风险。

　　高盛公司的创立
　　高盛公司成立于 1869 年，在 19 世纪 90 年代到第一次世界大战期间，投资银行业务开始形成，但与商业银行没有区分。高盛公司在此阶段最初从事商业票据交易，创业时只有一个办公人员和一个兼职记账员。创始人马可斯 · 戈德门每天沿街打折收购商人们的本票，然后在某个约定日期里由原出售本票的商人按票面金额支付现金，其中差额便是马可斯的收入。

　　股票包销业务使高盛成为真正的投资银行，公司从迅速膨胀到濒临倒闭
　　后来高盛增加贷款、外汇兑换及新兴的股票包销业务，规模虽小，却是已具雏形。而股票包销业务使高盛变成了真正的投资银行。
　　在 1929 年，高盛公司还是一个很保守的家族企业，当时公司领袖威迪奥 · 凯琴斯想把高盛公司由单一的票据业务发展成一个全面的投资银行。他做 的第一步就是引入股票业务，成立了高盛股票交易公司，在他狂热的推动下，高盛以每日成立一家信托投资公司的速度，进入并迅速扩张类似今天互助基金的业务，股票发行量短期膨胀 1 亿美元。公司一度发展得非常快，股票由每股几美元，快速涨到 100 多美元，最后涨到了 200 多美元。但是好景不长， 1929 年的全球 金融危机，华尔街股市大崩盘，使得股价一落千丈，跌到一块多钱，使公司损失了 92% 的原始投资，公司的声誉也在华尔街一落千丈，成为华尔街的笑柄、错误的代名词，公司濒临倒闭。这之后，继任者西德尼 · 文伯格一直保持着保守、稳健的经营作风，用了整整 30 年，使遭受 “ 金融危机 ” 惨败的高盛恢复了元气。 60 年 代，增加大宗股票交易更是带来的新的增长。（中宏网编辑）

华尔街最著名的投资银行－－高盛

2001 年 09 月 18 日 中国宏观经济信息网

　　高盛的公开发行风波
　　华尔街最后一家大型合伙人公司股票公开发行的搁浅，给我们一次难得的机会去洞悉盈利颇丰又十分神秘的高盛世界。

　　一、公开发行的夭折使高盛元气大伤。
　　 1998 年 10 月 19 日的下午，高盛 189 位合伙人聚首在公司纽约总部举行神圣的仪式 ---- 两年一度的华尔街最高成就：高盛合伙人授勋典 礼。今年的聚会也许是高盛 129 年历史中最奇特的，这是因为：该年的聚会本不该举行。两个月前，已不会再有人能成为高盛合伙人 ---- 因为高盛本打算近期 公开发行，这意味着有 50 至 60 位本来即将任命的合伙人，相反却仅成为另一家新公司的薪禄不菲的雇员。

　　 但是 6 月份由合伙人表决同意的高盛首次公开发行，于 9 月末搁浅，并正式 “ 撤回 ” 。此项首次公开发行，本应成为牛蹄声声 90 年代的里程碑，却 不幸沦为席卷全球的金融风暴的牺牲品。高盛推迟发行是由于一旦股市下跌（华尔街大型证券公司的股价下跌更大），股价就不再具有吸引力了。若如以往所料，高盛股价在 4 倍帐面值左右，那么公开发行会将高盛定价为 280 亿美元。 9 月之后，高盛股票仅较帐面值有少许溢价，将公司估价为 70 亿美元，远远达不到将公司 财富分配给合伙人、有限合伙人及其他员工的公开发行的目的。

　　 据公司的行政总裁柯赛和保罗森说，推迟首次公开发行是实用主义的决定。柯赛说： “ 适当的时候我们会重新考虑公开发行，但目前我们只能往前 走。 ” 但据高盛的合伙人、员工、客户及华尔街人士透露，高盛就公开发行而进行的大辩论及发行的夭折，对公司是一次沉重的打击。它使高盛的资本结构及业务组合曝光并公诸于众。它挑起了公司一般合伙人和有限合伙人的矛盾，并证实了华尔街上盛传的谣言 ---- 高盛投资银行家与交易员的竞争关系及两位行政总裁柯赛和保罗森之间的不和。
　
　　二、公开发行的最初目的。
　　 高盛公开发行的正式原因之一是 “ 使资本结构与公司使命相契合 ” 。但不可否认，许多合伙人，尤其年轻人，与其说是关心高盛的未来，不如说更关心自己资本帐户上储蓄的惊人数目。资本的问题依然存在。实际上，高盛的股本基础比摩根士丹利及美林都小（ 1998 年中期为 66 亿，摩根士丹利为 138 亿， 美林为 117 亿）。但目前的行政总裁柯赛和前行政总裁怀特德都说较少的资本只会使公司能更好地决策，竞争对手也认为高盛并没有由于资本缺乏而受到限制。 DLJ 证券公司的行政总裁莱比说： “ 我希望能找到由于资本不足而使高盛不利的业务。 ”

　　实际上，问题不在于高盛资本的数额，而在于资本结构和资本的稳定性。当合伙人变为有限合伙人，他们可以抽回资本；若大批的合伙人变为有限合伙人，可撤回大量资本。这就是为什么 1994 年是公司十分可怕的恶梦的原因。当时债券市场的波动损毁了高盛的盈利，合伙人纷纷逃之夭夭。 ( 而公开发行的主 要倡导者柯赛，于 1994 年成为行政总裁，并不是巧合 ) 。目前对于这方面的限制更为严厉：当合伙人变为有限合伙人时，他们仅仅能撤走一部分资本，其余的可 在至少 5 年后撤回。但资本还是可以逃离。

　　另一问题是高盛资本的成本。有两家外部机构，日本的住友银行和夏威夷的毕舍普地产公司，在高盛投资了相当大的数目 ----1998 年中期为 15 亿美元，占总资本的 23% 。由于高盛税前利润的一大部分为这些外部股东占有，因此很难从留存收益中扩大资本，尤其是当股市不好时。以帐面值几倍的价格公开发行筹集的股本本应使高盛能以更低成本建立股本基础。 ” 　

　　三、公开发行所暴露出的高盛的弱点：

　　 1 、业务组合过分依赖交易运作，导致盈利不稳定。
　　甚至连高盛为准备公开发行而进行的最小限度的财务披露，也能揭示出高盛的业务组合并不理想。有一些报表甚至显示出高盛比任何人想象的更加脆弱。在华尔街最能赢利的收购兼并业务方面，高盛一直比主要的对手盈利强。去年摩根士丹利、美林和高盛做的项目金额几乎相同，但高盛比美林的盈利多 50% ， 比摩根多 30% 。但令人担心的是高盛的收入组合比对手更不稳定，因为它更依赖交易运作。 1998 年前两季度中，高盛 43% 的收入来自交易，美林为 23% ， 摩根士丹利为 28% 。年中，高盛的总资产是公司股权的 36 倍，比对手负债率高。如果将高盛比作一家钢厂的话，若以 100% 的生产能力计，可赚大笔钱；若以 60% 的生产能力计，就会亏大笔钱。这些事实使华尔街人士将高盛比作对冲基金。因此，一些人认为高盛可能不得不将其公开发行定价为较摩根士丹利和美林的低，其股票可能持续以折扣价格交易。

　　高盛对交易的依赖性在 1994 年已成为问题，在今天仍为问题。虽然高盛最初的招股书不遗余力地指出公司的风险管理自 1994 年以来改进了许 多，但也不可能改进到足以抵抗前几个月波及全球市场的动荡的地步。显然很少投资银行能为这样的惨淡市况作好准备。高盛和华尔街的其他投资银行一样，在最近的业绩数据报告中，体现出不利市况的影响。直至今年夏天，高盛的业绩还非常显著。净收入从 1995 年的 45 亿美元升至去年的 74 亿美元。税前利润（由于高 盛是合伙人制，税项由合伙人支付）从 14 亿增至 30 亿。今年前两季度，收入增长 50% ，公司的盈利很快超过 40 亿美元。但目前每况愈下。在截至 8 月 28 日 的季度里，税前盈利从前一季度降低 27% 。 9 月份更差，有传说公司可能损失高达 9 亿美元。毫无疑问，公司对于交易的依赖是高盛的利润象单摆一样波动的主要原因。

　　当然，高盛的管理层根本不必担心，因为高盛仍是私有的，它有办法淡化亏损程度。一些有限合伙人认为这是坚持私有制的主要原因。而公开发行则需要高盛放弃目前拥有的多报或少报盈利的灵活性。

　　 2 、资产管理业务的不足。
　　高盛业务组合中的另一弱点是其提供抵挡市场波动缓冲的资产管理业务。虽然资产管理增长很快，但却并不象其他对手那样盈利。 1997 年末，高盛是美林管理资产的 1/3 。高盛 4.58 亿美元的资产管理收入比摩根 4 亿的资产管理净收入高不了多少。

　　资产管理可能不象声势浩大的成千上万亿金额的投资银行交易那么惊心动魄和有利可图，但它能产生理论上比交易利润更稳定的以费用为基础的收入。高盛的资产管理业务起步较晚，为赢得业务而收费低廉，由于定位不明和人员流动而出师不利。 1995 年末，高盛只有 520 亿美元的资产管理，其中 40% 来自 低费用的货币市场基金。

　　无论是公司内部还是外部，关于资产管理是 “ 丑陋的义子 ” 的看法正在改变。在过去的两年半中，资产增长了 3 倍多，高达 1650 亿美元，其中只有 20% 是货币市场基金。更重要的是，公司的态度已改变。高盛的资产管理公司如今雇有 1000 名员工，而几年前仅有 250 人，高盛不仅向聘用的外来人才许诺 他们会成为合伙人（在高盛很少有），而且高盛内部其他部门的明星也转至资产管理公司。美国金融研究公司说 “ 高盛是呼之欲出的巨人 ” 。但外部仍然批评高盛在 营销方面远胜于投资方面，高盛要成为巨人还长路漫漫。没有公开交易的股票作为货币用来收购，通往巨人之路更加崎岖。

　　 3 、公司内部矛盾公诸于众。
　　公开发行的举措加剧并揭露了公司内部的分歧，并将高盛的业务前所未有地公诸于媒体。矛盾之一是公司一般合伙人 --- 是真正的有控制权的所有者 --- 及有限合伙人之间的矛盾。虽然高盛管理层喜欢用 “ 一边倒 ” 来形容高盛人对公开发行的支持，但这种说法可能有些过头。这一举动使高盛的一些当今合伙人和 108 位有限合伙人愤愤不平或持有异见。

　　有限合伙人中的异见最甚，这是出于一种根深蒂固的对于合伙制的信念及对交易条件的不满。最初，他们本将接受超过其股权帐面值 25% 的溢价，但 一般合伙人期望得到将近 300% 的溢价。发行重组就如何处理有限合伙人的资本这一问题给予他们几种选择，其中之一是他们将得到目前股票股权的 55% 的溢 价。若公开发行达到 300% 溢价，目前的合伙人将得到绝大部分。具有讽刺意义的是，导致发行搁浅的是当市场下跌， 300% 的溢价下降，乃至有限合伙人与一 般合伙人的所得基本相同 --- 甚至更多。

　　即使早在发行依然继续进行时，已有关于高盛两位行政总裁保罗森和柯赛的传言。 1997 年末的营运总监保罗森，本已否决公开发行但却最终同意，条件是要坐上行政总裁的交椅。甚至传言公开发行的支持者柯赛，由于公开发行搁浅而受到攻击。

　　高盛尝试的公开发行使 “ 公平 ” 这一词和公司中层员工的薪酬成为焦点问题。高盛并不一定给中流砥柱的初级行政官支付高额薪酬，虽然这些人埋头苦 干，并为能加入合伙人以及可能有 8 位数收入的机会所吸引。凭借公开发行，高盛着重保证将薪酬向中下层员工倾斜。但公开发行的搁浅，令高盛高级合伙人必须马 上重整合伙人制度。这可以解释为何高盛今年比 1996 年多吸收十几位合伙人。即便如此，更多的成千上万中层员工可能希望高盛能完成公开发行 ，并问自己高 盛是否依然是唯一的理想工作。摩根的一位高级官员说摩根比以前接到更多的高盛员工寻找工作的电话。

　　高盛一贯是其他人乐于憎恨的公司，这多半是由于高盛如此出色。那么为何该公司与其他华尔街公司不同呢？高盛出众之处多半在于华尔街上广为流传却少有公司真正拥有的一种概念：即公司文化。自新聘员工步入曼哈顿下区布罗德大街 85 号那一刻起，高盛的优越及其对手的平庸即给人以刻骨铭心的印象。高盛警诫新员工永不能让公司蒙辱或出现在媒体中。他们一天工作 14 、 16 、 18 小时，明显是为了获得加入合伙人这诱人的独一无二的奖赏而奋斗。

　　首要问题依然存在。第一：高盛没有进行公开发行，是否错过了黄金机会，抑或幸免于难？也许答案是后者。若去年春天它出售股票，其股价现在会大大低于发行价 --- 这对于华尔街的头号公司来说是耻辱的开端。其实，许多合伙人认为公司躲过了子弹。另一问题：高盛在不远的将来是否会上市？公司高层依然坚持发行上市的路线。但许多其他人，包括长期的华尔街人士以及现在和以前的合伙人，都认为不可能。目前不仅有一大群新的合伙人 ---- 星期一会议后有 25% 的新合伙人 ----- 需要被说服，但公开发行搁浅后，那些上次投 “ 赞成 ” 票的人会重新考虑。华尔街极度投机的最近一轮之后，可能需要新的一批投资者 再次相信这些股票会卖成 4 倍帐面值。（君安证券国际业务部高级研究员）

中宏网责任编辑：赵智生