2008-10-07　

要点 :

华尔街上赫赫有名的投资银行雷曼兄弟在经历了 158 年的风雨之后，在美国金融风暴愈演愈烈之时申请破产保护。这一事件对全球金融市场的影响将是长远而深刻的。

我们在分析其风险的成因和申请破产保护的原因时，发现造成这一悲剧性事件的原因是多方面的，有整个市场基本层面的变化和不稳定而导致的系统性风险，也有雷曼公司自身的问题带来的特殊性风险。在大的方面，是从 2007 年夏天开始的次贷危机，和在雷 曼破产前后市场所发生的信心信用恐慌等；在公司自身方面，雷曼近年来发展过快过热，自身的资本充足率不足而导致杠杆率太高，所持的问题资产太多，以及公司的管理层没有能够抓住机会很好地应对危机等。雷曼的问题，当然也与美国证券监管部门的监管失误有关，这包括其监管理念、力度、和具体监管要求等。

雷曼兄弟破产分析

作为华尔街上的巨无霸之一，被称为 “ 债券之王 ” 的雷曼兄弟，从无限的光荣岁月走到破产的凄凉境地，不但给它的股东带来了巨大的损失，也引发了所谓的 “ 金融海啸 ” 。回顾它在短期内由盛而衰的历程，我们可以找出其风险形成和业务失败的原因。

3.1 美国的次贷危机引发的金融风暴

雷曼兄弟的倒塌，是和自 2007 年夏天开始的美国次贷危机分不开的。所以要分析雷曼兄弟的问题，就不能不提美国的次贷危机，以及近来愈演愈烈的金融风暴。

3.2 雷曼兄弟自身的原因

1 ）进入不熟悉的业务，且发展太快，业务过于集中

作为一家顶级的投资银行，雷曼兄弟在很长一段时间内注重于传统的投资银行业务（证券发行承销，兼并收购顾问等）。进入 20 世纪 90 年代后，随着固定收益产品、金融衍生品的流行和交易的飞速发展，雷曼兄弟也大力拓展了这些领域的业务，并取得了巨大的成功，被称为华尔街上的 “ 债券之王 ” 。

在 2000 年后房地产和信贷这些非传统的业务蓬勃发展之后，雷曼兄弟和其它华尔街上的银行一样，开始涉足此类业务。这本无可厚非，但雷曼的扩张速度太快（美林、贝尔斯登、摩根士丹利等也存在相同的问题）。近年来，雷曼兄弟一直是住宅抵押债券和商业地产债券的顶级承销商和账簿管理人。即使是在房地产市场下滑的 2007 年，雷曼兄弟的商业地产债券业务仍然增长了约 13%[2] 。这样一来，雷曼兄弟面临的系统性风险非常大。在市场情况好的年份，整个市场都在向上，市场流动性泛滥，投资者被乐观情绪所蒙蔽，巨大的系统性风险给雷曼带来了巨大的收益；可是当市场崩溃的时候，如此大的系统风险必然带来巨大的负面影响。

另外，雷曼兄弟 “ 债券之王 ” 的称号固然是对它的褒奖，但同时也暗示了它的业务过于集中于固定 收益部分。近几年，虽然雷曼也在其它业务领域（兼并收购、股票交易）方面有了进步，但缺乏其它竞争对手所具有的业务多元化。对比一下，同样处于困境的美林证券可以在短期内迅速将它所投资的彭博和黑岩公司的股权脱手而换得急需的现金，但雷曼就没有这样的应急手段。这一点上，雷曼和此前被收购的贝尔斯登颇为类 似。

2 ）自身资本太少，杠杆率太高

以雷曼为代表的投资银行与综合性银行（如花旗、摩根大通、美洲银行等）不同。它们的自有资本太少，资本充足率太低。为了筹集资金来扩大业务，它们只好依赖债券市场和银行间拆借市场；在债券市场发债来满足中长期资金的需求，在银行间拆借市场通过抵 押回购等方法来满足短期资金的需求（隔夜、 7 天、一个月等）。然后将这些资金用于业务和投资，赚取收益，扣除要偿付的融资代价后，就是公司运营的回报。就 是说，公司用很少的自有资本和大量借贷的方法来维持运营的资金需求，这就是杠杆效应的基本原理。借贷越多，自有资本越少，杠杆率（总资产除以自有资本）就越大。杠杆效应的特点就是，在赚钱的时候，收益是随杠杆率放大的；但当亏损的时候，损失也是按杠杆率放大的。杠杆效应是一柄双刃剑。近年来由于业务的扩大 发展，华尔街上的各投行已将杠杆率提高到了危险的程度。

3 ）所持有的不良资产太多，遭受巨大损失

雷曼兄弟所持有的很大一部分房产抵押债券都属于第三级资产（ Level 3 Assets ）。雷曼作为华尔街上房产抵押债券的主要承销商和账簿管理人，将很大一部分难以出售的债券都留在了自己的资产表上（ 30% - 40% ）。这样债券的评级很高（多数是 AAA 评级，甚至被认为好于美国国债），所以利率很低，不受投资者的青睐，卖不出去。雷曼 ( 包括其它投行）将它们自 己持有，认为风险会很低。但问题是，这些债券并没有一个流通的市场去确定它们的合理价值。这同股票及其它易于流通的证券不同，没有办法按市场（ Mark to Market ）来判断损益。在这样的情况下，持有者所能做的就是参考市场上最新交易的类似产品，或者是用自己的特有的模型来计算损益（ Mark toModel ）。但计算的准确度除了模型自身的好坏以外，还取决于模型的输入变量（利率、波动性、相关性、信用基差等等）。因此，对于类似的产品，不同金融机构的估值可能会有很大的差别。另外，由于这些产品的复杂程度较高，大家往往依赖第三方（比如标准普尔等 ) 提供的评级和模型去估值，而不做认真细致的分析。最后，业务部门的交易员和高层有将此类产品高估的动机。因为如果产品估价越高（其实谁也不知道它们究竟值多少钱），售出的产品越多，那么本部门的表 现就越好，年底的时候分得的奖金就越多。因此，很多人往往只顾及眼前利益，而以后的事情以后再说，甚至认为很可能与自己没有什么关系。

市场情况好的时候，以上所述的问题都被暂时掩盖了起来。可当危机来临的时候，所有的问题都积累在一起大爆发。所以业内人士把这样的资产称为 “ 有毒 ” 资产。雷曼兄弟在 2008 年第二季度末的时候还持有 413 亿美元的第三级资产（ “ 有毒 ” 资产），其 中房产抵押和资产抵押债券共 206 亿美元（在减值 22 亿美元之后）。而雷曼总共持有的资产抵押则要（三级总共）高达 725 亿美元。

在这些持有中，次贷部分有约 2.8 亿美元。住宅房产抵押占总持有的 45% ，商业房产抵押占 55%[3] 。

这点情况和花旗银行及美林有所不同。美国的次贷危机，早先是从住宅房产领域开始的，然后才逐步扩散到商业房产领域。这也是为什么，花旗银行和美林从去年下半年的两个季度到今年以来资产减值逐渐减少，而雷曼的减值逐步增多；在风暴发生的高峰，雷曼的资产减值也大幅增加。

实际上，如果雷曼不破产倒闭的话，如果市场的情况不能回暖，流动性不能改善，其持有的不良资产还会继续大幅减值而带来进一步的亏损。这点可以从下面表中的数据得到验证。下表（表 5 ）列举的是雷曼兄弟在 2008 年第二季度末（ 5 月 31 日）资本市场 部资产表上所持有的各类金融产品，及其负债表上对应的金融产品。可以清楚地看到，雷曼的资产和负债之间有很大的错配：其资产有大量的三级资产（ 413 亿），而负债表中几乎没有（ 3.4 亿）；同时资产表上的一级（最优）资产（ 456 亿）要少于负债表中此类（ 1,049 亿）的一半。不仅如此，随着市场的恶 化，其所持二级资产和金融衍生品也会受到较大的影响。

这里，我们需要搞清楚为什么三级（甚至二级）资产在短期内贬值幅度会如此之大，为什么被称为 “ 有毒 ” 资产？这要从美国的房地产贷款特性说起。我们知道，三级和二级的抵押债券是由次级和次优先级房贷支撑的。美国有着世界上最发达的房贷市场，其房贷的种类也是五花八门、多种多样。各种房贷可以主要被归为固定利率房贷、浮动利率房贷、或者二者的结合。固定利率房贷和我国的房贷类似，区别主要是年限和偿 还本金的方式不同。幅度利率种类繁多，有普通偿还、负偿还、选择偿还、固定时段偿还、两步房贷、可转换房贷等。近年来又发展了一些创新品种，比如 Streamlined-K 、 Bridge/Swing 、反向房贷，住家延长房贷等。前几年，因为市场利率较低，浮动利率房贷比较流行，其比例在新发贷中大大上升（ 2004 年为 33%,2007 年回落到１ 7%[4] ）。

可是浮动利率的特点是，如果利率上升，每月要偿还的利息会随之增加，甚至本金也会增加。这时很多买房者就交不起利息，只好断供且房子被银行收回。另外值得特别提出的是住家延长房贷（ Home Equity Loan ）。这种形式允许贷款购买第一套房产者，在房价上升的时候，把房产做抵押，从银行贷款购买第二套房产。举例：如果我首付 20 万，同时从银行借贷 80 万买第一套房产。现在房价普遍上涨，我的房子也不例外，涨到 150 万（这个涨幅在美国过去几年是保守的了）。如果这时我的第一套房贷还剩 70 万，那么 我的净资产就是 80 万（ 150 减去 70 ）。我可以用这个 80 万连同第一套房产做抵押，去贷得另外的６ 0 万去买第二套房产。我们看出来了，我实际是以２ 0 万 的自有资产获得了 130 万的房贷，取得了高达 6.5 倍的杠杆率。住家延长房贷十分适合信用记录不良的购房者。在房价上升、利率低、经济形势好的时候，这种 模式看不出问题来。但当房价大幅下降、利率升高、经济形势变差时，这种模式就很快地崩溃了。很多人不但无力偿付房贷，连信用卡等的偿付都发生困难。可以说，金融市场的系统风险，很大一部分是由于美国民众过度借债造成的。而前面所述的房贷，都纷纷以房产抵押债券的形式卖给了华尔街上的投行。投行们要么继续 卖给投资者，要么受利益的诱惑保留在自己的资产表上，要么打包成 CDO 等出售，或者再用 CDO 生成其它的金融衍生品。

我们可以想见，当房价大幅下降，无力支付房贷的购房者大量增加，相关性增大，原来所依据的定价模型不再起作用的时候，房地产市场所支撑的金融产品必将经历一个痛苦而快速的贬值过程，而以雷曼为代表的投行们不得不持续减值这样的 “ 有毒 ” 资产。最 后，雷曼（包括其它投行）大量采用 ABX 指数进行对冲。但 ABX 指数对相关性有很强的依赖，成分固定，对冲风险时要承受基点误差风险（ Basis Risk ）。在市场剧烈波动，相关性增大时，雷曼的对冲失败，造成资产和对冲双向受损。

3.5 总结

在分析了雷曼兄弟自身的问题和其破产时的市场情况后，我们可以对雷曼风险的形成和破产的原因进行一个总结。雷曼兄弟的风险是伴随着 2002 到 2007 年间全球资本市场流动性过大，美国房地产市场的泡沫而形成的。在这个过程中，雷曼进入和发展房地产市场过快过度，发行房产抵押等债券失去控制，而又对巨大的系统性风险没有采取必要的措施。另外，雷曼净资本不足而导致杠杆率过高 , 所持不良资产太多，不 良资产在短期内大幅贬值，并在关键时刻错失良机、没有能够采取有效的措施化解危机。如前文所分析的那样，雷曼破产的直接原因，是市场对雷曼产生恐慌的情绪，导致短期内客户将业务和资金大量转移，对手停止与雷曼的交易和业务，市场上的空头方大规模做空雷曼的股票导致其股价暴跌，进一步加剧市场的恐慌情绪和 雷曼业务的流失。同时，债权人调低雷曼的信用等级，导致其融资成本大幅上升，业务模式崩溃。这些因素不是独立的，也难言孰先孰后，而是交织在一起，相互影响、相互加剧，形成一个在市场处于极端情况下难以解决的死循环，直至雷曼无力支撑，在找不到买家的情况下，只得宣布破产。

这里要简单提一下美联储在这个过程中扮演的角色。在美联储提供 290 亿美元的资金帮助摩根大 通收购贝尔斯登后，却出人意料地没有为雷曼兄弟潜在的买家提供资金上的援助。美联储的考虑是，这一次雷曼的问题要由市场自己去解决和消化；美联储不愿再更多地耗费政府的资金来加剧市场的 “ 道德危机 ” 。可是在这里，我们还是要回答一个问题：为什么雷曼没有通过美联储的贴现窗（ Discount Window ）来借款以度过难关？我们知道，在贝尔斯登危机之后，美联储已经允许一级券商通过贴现窗借贷，并将贴现率降低到 2.25% ，还贷期延长到了 90 天。雷曼是完全可以利用这个计划来增加其流动性的。可是它并没有这么做。其真实原因不得而知，但据我们分析，其原因可能有二点。第一，如果通过贴现窗向美联储借贷，会给市场带来一个非常不好的信号，那就是借贷者出现严重的资金问题，由此会加深市场对它的忧虑，进而导致其股票价格继续大幅下挫、未来的融 资成本大幅上升。因此，美联储的贴现窗计划的象征意义高于实际意义。只要能找到其它的融资借贷手段，都不会求助于美联储的这个计划。第二，也是更重要的，如前文所述，雷曼的问题更是一个信心信用恐慌问题，而非流动性问题。就是说，它并不缺少增加流动性的手段，也不需要向美联储借贷。它的问题，是公司的运营 模式坍塌，业务无法继续开展的问题，是仅仅向政府短期借贷所解决不了的。