2007 年 12 月 16 日

　 由中国注册金融分析师培养计划执行办公室主办、中国注册金融分析师俱乐部和产融光华承办、搜狐财经作为承办媒体的第一届国际金融市场投资分析年会于 2007 年 12 月 15 、 16 日在北京举行。以下是搜狐财经从现场发回的精彩报道。　

叶翔（汇信资本董事总经理）：

　　谢谢大家！

　　在这之前我是香港证监会的是做监管的，今天讲讲对冲基金为什么是坏孩子，坏到什么程度。讲到对冲基金大家都知道，现在全球有一万多个对冲基金， 有一万多亿左右，对比下来每个是一万左右，不是很大，但是也有很大的是几百亿左右。在亚洲是一千多亿，统计的数字到 06 年底。在大中华对冲基金目前是占亚 洲里面的 5% 多一点，基本上是这么一个规模。

但是对冲基金的增长速度是比较快的，它每年的速度规模应该是在 20% 到 25% 之间，这是按照统计来说。

　　对冲基金的规模占全球基金的规模 2% 到 3% ，它的作用在哪里呢？提供了大量的交易量，对资本市场交易量是很重要的，虽然它占的规模比较小，但是它的交易量比较大，它买卖比较频繁，这是对资本市场的贡献。

　　另外一个贡献，大家可以看出来对冲基金是比较激进的，香港有很多人把钱存到汇丰银行，在香港人的眼中汇丰银行是最好的。但是在对冲基金眼里认为 现在的董事长是不合格的，联合人把它干掉，他认为汇丰银行还有改善的地方。实际上我作为汇丰银行的客户，跟其他的银行比，汇丰银行确实官僚，确实有值得改善的地方，但是传统基金相对来说是比较被动的。它跟传统基金是什么样的关系呢？在这里我借这个机会谈谈我的看法。

　　从规模上说，资本市场金融市场的主导力量还是传统基金，它的规模远远比对冲基金大很多，我不知道是万亿还是上百万亿元。这几年对冲基金发展得很快，很多传统基金跑出来做对冲基金。

　　我们了解很多传统基金在吸引人才方面存在问题，因为很多对冲基金的经理本身就是传统基金的基金经理跑出来做对冲基金经理。对冲基金的股指是管理 的资产一般是 10 到 15 ，也就是说它管理 10 亿美金的资产，它的股指在 1 亿到 1.5 亿美金。传统基金是管理资产的 3 到 5 ，如果他管 10 亿美金，管理公司的 股指是三千万到五千万美金。

　　其实市场为什么需要传统基金也需要对冲基金呢？我打个比喻来说，好比整个经济体，大家看起来经济体的主要力量是传统企业，工业企业，传统企业的 股指大家知道成熟市场它的增长已经慢了，是 10 倍到 15 倍，中国市场情况例外。但是 IT 新公司来说它的股指比较高，我们知道纳斯达克平均是 50 倍左右，纽 交所现在是 15 到 16 倍左右。但是就这个来比，传统工业是在整个经济体系里面是最重要的力量，因为它经济市场最大的规模。同时也需要一些新兴的 IT 公司或 者新模式的新公司，它们可能比较小，但是发展比较迅速。

　　就这样一个经济体结构，对人们经济的发展才是既平稳又有活力的，为什么？因为新的管理，新的科技，往往是新公司率先开始应用的。要么是新公司应 用，要么是传统公司应用，既然传统公司是经济体里面最重要的力量，因此需要一个新公司应用。所以我们看到很多新的公司， IT 公司、小公司运用很多模式，无 论是营销的模式、自动创新都是这样应用的。但是有些小公司倒下去了，有些成功了，成功了之后传统的公司开始借鉴新公司的技术跟管理模式。

　　这样整个社会经济就能够平稳发展又有活力，同样在资本市场上，我们的主导力量也是传统基金。大家知道传统基金没有很复杂的手法。在这个市场里面 怎么才能促进资本市场的完善、发展、改善以及发现一些自主性的创新呢？往往是对冲基金用新的方法尝试。今天开始一些传统基金也开始用一些非常新的手法，出现在对冲基金身上的一些手法，他们也开始吸收了。经过十几、二十几年的证明，他们认为这些方法是可行的，所以它们开始接受了。

　　所以这个时候我对传统基金跟对冲基金在市场中间的关系，如果谈到中国来说，中国目前只有传统基金，因为它没有新的工具，比如说卖空衍生工具，所 以对冲基金还不能发展起来。现在机构投资者只是传统基金，因为我们所谓的私募基金还没有得到监管部门合法的处理。如果我们发展期货市场、衍生产品、做空机制，谁来做呢？一个是散户做，现在只能让传统基金做。所以在这种情况下，如果让共同基金做多，就把共同基金变成对冲基金。市场的主导力量变成对冲基金主导 的话，对市场的长期发展是不利的。所以从长远来说中国应该允许让一些私募基金合法化，因为他们的钱主要是机构投资者以及富裕的个人的钱，允许他们成功和失败，成功回报比较高，失败的话他的投资也能够承受，而不是让散户买。

　　对冲基金到现在为止，大家也知道传统基金，什么叫对冲呢？就是市场中信的，不接受。现在对冲基金其实没有很准确的定义，很多人都有不同的定义。我们基本上有这些特点的基金，我们就叫做对冲基金。所以有些人也把巴非特的基金叫做对冲基金，我忘了他列的是什么理由了。

　　首先一个特点对冲基金是积极的管理者，前面我们讲了它表现在可能对一些上市公司的管理层或者是它的管理机构，它认为不合理的地方，无效的地方， 它会通过联合其他投资者来推动管理层来改善企业的经营管理。实际上就对冲基金跟传统基金来说，它是个别风险的接受者。传统基金最主要是一个系统风险的接受者是一个 β ，如果市场的波动性，如果基金的 Β 是 0.7 ，市场的波动是 1 ，基金相对于市场来说是它的 0.7 ，它的风险也是 0.7 。这个时候一般人认为，你如 果接受风险跟市场是一致的，你拿到的回报是 7% ，理论上说你只有 7% 的回报。对对冲基金来讲它要接受 α ，我可能把市场的风险对冲掉，我只盯住个别公司或者 个别工具的风险，所以这个时候我就得到 α ，这就是一个最简单的对冲基金的投资目标。

　　第二个特点是，它应该是很灵活的投资政策，它可以做空。传统基金往往都限制不能做空，传统基金可以借贷，如果投资者赎回的时候，你的借贷不超过 10% ，为了解决所产生的流动性问题。对冲基金我们知道像长期资本，它当时最高的应该是 60 倍左右，像澳大利亚的次按应该是 10 倍，它自己募集资金 103 亿，长期资金最多的时候应该是到 100 亿。它有一段时间认为市场不行的话，他像分红一样把钱退给投资者，让他的借贷投资大大提高，如果你亏一个点，基本上就没有了。

　　还有一个是它能够投资非流动性的领域，比如说 IPO 之前的或者是一些企业处理财务危机，它的股票没有交易，它处于停顿的状态。比如说有些公司是停牌了，停牌不能够股票不能交易，它就要去判断我现在买完之后过两天可以付牌这个就比较简单了，也可以投资不上市的公司，当然可以加以衍生产品。对冲基金 也是专门做衍生产品的，我们后面讲属于做期货性的对冲基金。

　　第三个特点是传统基金的法律结构不太一样，美国的对冲基金基本上做有限合伙人，跟 PE 差不多，用有限合伙人的形式。在美国之外，基本上是以离岸 基金的形式，最根本的目的是避税跟回避一些监管的条例。所以被视为坏孩子，是因为不愿意受到监管部门的监管，还要避税，赚那么多钱还不想交税，我想这个是最重要的原因。

　　第四个特点是对冲基金的流动性相对少，基本上传统基金一般来说每天都有挂牌，每天可以认购，每天可以赎回。对冲基金就是有认购体，很多情况是每 个月开一次或者每季度开一次，甚至是半年才开一次。也就是说你要赎回跟认购只能是一季度一次或者是半年一次。还有锁定期，比如说像长期资本的锁定期好象是两年，第一次进去的时候两年之内不能赎回，比较多的情况是锁定期一年。所以它跟传统基金不一样，就是它有锁定期。

　　所以相对来说，因为传统基金没有锁定期，所以要有一定的现金，来应用户赎回的要求。锁定期是一年或者是两年，他找一个预计我现在可以满苍，等一 年到期的时候，我可以有一个通知，一年之后可以解锁了。如果投资者想赎回的话，会要求你一个月、两个月甚至三个月的通知，现在可以赎回，但是还要有一段时间的通知。所以这个时候可以让基金经理根据市场情况定一些线，来预备赎回的要求。

　　第五个特点是要收取业绩费，比较多的现在经常讲对冲基金叫 220 ，管理基金是 2 ，业绩费是 20 ，有点像 PE 一样。现在比较常见的应该是占 70% 以上的是管理费 1.5 ，业绩费 15 或者 20 ，管理费 2 ，业绩 20% 基本上是这样一个结构，这是目前市场上最主要的收费结构。怎么样收费呢？有一个门槛，比如说低于 10% 以下不收。基本上对 PE 来说要求的门槛高一点到 20% ，你的业绩超过 5 以上之后，我们才可以二八分。另一个常见的叫高水位政策，它没有一个 门坎，也就是说如果基金今年投进来，然后半年后我业绩是 10% ，涨了 10% ，如果是二八开，就应该给管理的基金经理 20% ，然后是投资者 80% 。但是如果 半年之后跌了，没有 10% 了，只有 5% ，那么就不能再收了。一直到什么时候呢？一直到下一次你的回报再超过 10% ，因为你涨起来有一个水印，等到你的业绩 比水印再高的时候然后你再收高过的那块。比如说过了 10% ，然后你一直没有超过 10% ，那你就不能再收了。等到三年之后你的业绩又回到 15% ，你超过 5 的 点再进行二八点，这个就是高水位的政策。

　　因为有的业绩具体算起来很麻烦，有些人中间认购的，开始要算，有的人早赎回一部分，变成了非常复杂的过程，传统基金没有算这个问题，就比较简单了。

　　第六个特点是针对特定的投资者，所以他不能给公众，也不能做广告，他一般针对特定投资者。在香港来说专业投资者有定义，《香港证券条例》上有定义，基本上差不多类似。谁可以来买这个呢？必须是净资产有一百万的人才能买对冲基金，个人或者是企业都没什么问题。

　　基本上说，对冲基金的特点是这六个方面相对于传统基金来说。对冲基金一般来说分类的话，按照对冲基金的策略来分类，我们讲这个是什么样的对冲基 金呢？往往按照战略，它比较少的是按照，比如说我们传统基金按照行业或者是定义，多数是按照策略，也可以说是大中华的基金，也可以是北美的基金， PE 按照 行业的比较多。对冲基金目前有这几类，这是一种分法。

　　一般把对冲基金分为两大类：

　　第一，数量型的。

　　第二，基本面型的，要分析所投资的工具它的基本面。如果是矿产就不分析资本面，它完全是建立很大的模型，然后用一些数学模型去测算，测算完它认 为说什么地方如果市场出现工具的低谷了，他相信过一段时间这个低谷的地方会恢复到合理的价值。一般矿产借贷的比例比较高，一般矿产会做固息相关的衍生品市场，因为固息市场是按照模式来计算的。股票比较难做矿产，现在分析长期资本后来出现问题的原因，原来它是做固息计算模型。后来它转到跟股票相关的期货的时 候，它出了毛病，跟股票相关的时候它难以用股票模型完全算，只有固息的时候比较容易算。比如说利率、汇率这些都是能够算的，利率很容易形成一个体现很容易计算出来。

　　美国次按危机出现了以后，很多对手出现了问题也是矿产基金出了一些大问题。一般来说矿产对冲基金能做的比较大，因为它不用分析每个个股的公司 面，它完全是大的计算机模型，它把全球相关的工具全部纳入到公司里面，通过这个模型进行测算。对对冲基金来说，它不认为市场是有效的。

　　下面介绍一下对冲基金有哪些策略呢？

　　第一，多空策略，有做多，有做空。如果他认为某一些工具、某一些产品是低估，他做多了，有一些是高估的，他可能是做空。但是对于我们来说，我们 非常小心。因为大家知道，有些时候虽然是高估了，好象应该做空，很长时间不会回归到合理的价值。所以做空的时候一定要很小心，比如说 A 股和 H 股的差价，对 冲基金最容易看到。按道理 A 股是高估， H 股是低谷卖的时候也这么认为。但是在政策出来的时候这个是催化剂，政策出来之前它的差位没有缩小，这是几年前，如果几十年前做空 A 股和 H 股早赔钱了。我们把高估的东西一下子好象明白过来了，比如说国内的 A 股大跌，大跌是因为调整税。如果今年一月一号调整的话那个时候 股市会大跌吗？我认为不会。刚好某一个事件发生了，他就掉头了。这也是跟房地产一样，我今年初在上海见到任志强，咱们都说股票听任志强的，跟着小潘走，他说中国的房地产还涨 20 年，至少 10 之内是拼命往上上涨的。他说中国的人口是这样的，从 60 年代出生到 70 年代出生的，我都忘了，他这方面确实做的非常 好，一直往上涨。我今年初在上海三月份的时候，我提出来说任总你分析的非常透彻也非常详细，我想问的问题是，你说的人口对房子的需求，不是现在才有，三年前、四年前同样的需求已经存在了，为什么三四年前的时候没见到房子往上大涨呢？对行业的需求同样存在，为什么那个时候没有涨起来呢？按照你这么说，行业的 需求应该是涨 20 年，那么三四年前为什么没有大涨呢？现在突然说我们原来有人口结构，三年前大家不明白有这样一个需求吗？我想全国十几亿人口都想住好房 子，买好车，为什么三四年前没有大的膨胀呢？实际上行业的需求、宏观经济流动性各种因素造成某一个时期的增长。同样，掉头的时候也是一掉头大家开始找理由，我们都找到了掉头的理由。涨的时候忘记了掉头的理由，所以这是一个催化剂，某一个政策推动市场突然改变方向。

　　第二，主空策略，多空策略可能是多与空的成份，在不同的时期采用不同的手法。主空策略的基金基本上是以做空为主，其实我体会做多比做空容易。因为你看的不对的话，马上要评，如果不评的话损失是比较大的。

　　第三，股票中性策略，它把市场的风险抵消掉，市场中性策略。比如说他买一个银行股，他对整个银行业不想判断银行业的好坏。他只看好认为建行的价 值是被低估了，它以后会往上涨，因此他会做空整个银行业的金融期货，银行整个行业是中性的。但是他是看中某一支个别的股票，比如说建行。

　　第四，危机性证券策略，前面我也介绍了。比如说有公司突然出现了财务危机，它们这个停牌了，他们发的债变成了垃圾债，也造成了市场危机，我们敢买吗？这个时候要看我们的判断，什么样的价格去买等等。

　　第五，事件性策略，可能是并购、收购等等。事件性策略怎么做呢？一个公司要收购的时候，它都要有一个公布，要发布这个消息。但是发布这个消息到最后能不能收购成功呢？其实有很多的不确定性。并购性策略的对冲基金就开始寻找这种阶段，它有两个阶段：

　　 1 、它先分析谁可能成为并购过程的购买者。很显然是他的股指比较高， PE 比较高， PB 比较高的，现金比较多的，本身 PE 比较低买比较高的肯定买 不了，所以肯定是股指比较高的买股指比较低的。这种情况下，其实每个大的公司当然规模比较大，很小的买大的比较少，现在 IT 是比较例外的，基本上是大的买 比较小或者是差不多规模的合并在一起。所以这个时候他会关注 PE 、 PB 比较高的，要关注公司的发展策略，要进攻北美、亚洲其他一些地方跟公司的发展策略有 关系，他瞄准一些。

　　 2 、根据分析可能被买的对象，当然瞄准的是大公司，他宣布我们可能用并购的方式进行业务拓展，而不是内生性的业务拓展。可能被收购的对象，他根据这个对象。比如说工行、建行都想往外扩张，银行宣布我们设分行没有什么大的并购机会。它们宣布我们可能设分行跟并购或者我们主要靠并购来发展。比如说 工商银行 买 南非的银行，工商银行做什么业务呢？它做很多商业贷款，中国在南非有很多投资、很多贸易。因此在非洲应该有一家银行，在非洲给中资的企业提供服务。非洲的企业做贸易的也有这个需求，我们找南非银行不熟悉，他们也不了解我们搞贷款太慢，你们到那边设银行，参股跟人家联合，我们就找这样的对象。

　　首先考虑他的 PE 比这个低，稍微小一点，它的银行所处的位置，所经营的业务有整合效益。收购者开始宣布的时候我要被收购的对象马上停牌，品牌之后有一段时间要复牌。所以这个时候对于并购性事件的对冲基金，它就开始在判断，到底有多大的可能成功。如果说一种是事先他买这些股票，这些股票股指是比较 低的可能买一点，一宣布收购他就赚钱，这个比较少也比较难。另外一点我宣布公布收购，过两天我就复牌了，复牌之后这个时候我要不要买被收购的股票或者是收购者的股票呢？要分析出它到底会产生多大的信心，带来多大股价的提高呢？这是一个考虑。

　　它有多大成功的可能性呢？你的收购被股东否决了，你的收购被监管部门否决了，他在很短的时间内把情况进行分析，你觉得有多大的可能性。同样买进 什么样的价位你接受，如果成功了自然股票涨很多。如果不成功，他就考虑说我应该是不是变线或者是退出，可能要有亏损等等。这就是说并购的一个做法，资产注入差不多，刚刚说的这些都是事件性的策略。

　　可转债套利，大家一听比较清楚，看看是低估的还是高估的，低估的我们买可转换债或者说高估的不做空。另外一个是固息套利，认为在这个利息之下，实际上这个债券跟那个债券，这个债券低估了，那个债券高估了，他就会去套利。

　　专门做新兴市场的，要做新兴市场比较难一点，因为市场里面的工具仅仅比较受单纯的财务的影响不是那么明显。所以还受到非量化因素的影响，它要做 起来是比较难的。全球宏观，索罗斯他们算全球宏观的对冲基金，他们根据不同的国家根据汇率的情况进行考虑。还有一个专门做期货的，也包括期权完全做衍生产品的对冲基金。

　　对冲基金的基本结构是什么样子的呢？比较常见的，现在是这种模式比较常见。所以它有一个叫美国的渠道，和一个叫非美国的渠道。往外投资的时候由 master fund 去买。基金经理替 master 管理 fund ，然后再有一两个或者是两三个执行经纪商。所以在香港，我觉得香港五年前对冲基金还很难，因为它的基础 设施不够成熟，现在比较容易一点，现在在欧洲和美国比较容易一点。为什么现在对冲基金发展比较快呢？因为现在很多投资银行都提供主经纪商的服务。实际上主经纪商的服务，现在很多传统基金是很庞大的，前台、后台、中台，交易、结算、后台的管理支持，对冲基金把后台包给了外面提供服务的这些人。比如说他的行政 后面的结帐部分是很大的行政，刚才讲算业绩费的时候，某个人半路插进来过两天跑掉了，怎么把他的管理费跟业绩费算起来呢？这个量比较大，自己管的话后台要有很大的交易系统，每天怎么对帐、交割、计算呢？对冲基金发展起来之后，很多银行跟投资银行提供一个专门为对冲基金提供服务的这么一个工作。其实这个结算 对每个基金来说，市值很复杂。其实它是程序化和标准化的。

　　比如说香港行政管理的很大的份额的是汇丰银行，它会帮助所有的对冲基金可能占市场的 50% 到 60% 以上，我知道的数字不准确，他们把后台的工作 完全自己做了。同时，基金市场的托管，我们放在主经纪商。比如说高盛是全球做对冲基金的主经纪商是最大的，他们专门有一批人为对冲基金资产托管执行。还有对冲基金的发起者，他专门替你介绍投资者。因为很多人专门投对冲基金的 Fund 。因为投资最重要的其实是你的研究、分析和判断，这些主经纪商和执行经纪商把他们的研究报告提供给他们，你的后台也是汇丰银行，也是一个大机构。现在很多软件上，中间有一个 office 平台，中台的管理交易跟风险管理的平台。所以我监管我的基金经理要看他的风险暴露限额，还有一些计算。管理的平台软件会自动显示出来，所以为什么对冲基金的人数比较少呢？通常十几个人管好几亿甚至 十来亿美金的都有，跟传统基金不一样，它太齐全了，从最前端养一批销售人员，对冲基金不用，它靠经纪商帮他们销售。后台也是请别人来管，风险管理，包括经纪商本身也有一套风险管理系统。因为风险管理系统其实是可以计算的，只要计算就可以变成软件模型，一个模型进来谁用都可以的。风险管理模型是最好的高盛的 风险管理平台，或者是 UBS 的都可以应用。基金经理最重要的工作是分析什么基金是高估，什么基金是低估。

　　比如说这是汇丰银行真实的情况，最小的认购规模是 10 万美金，每个单位价格是 100 美元，第一次认购 20 万，后面再增加的时候是 10 万，你作为 投资者你进帐户的时候，至少要保留 10 万，如果你撤走帐户就消了。认购费低于 3% ，你这个月认购下个月撤出，第一年为 2% ，第二年为 1% ，第三年就不用收 费了。

　　基金的行政安排，有主要法律顾问、开曼法律顾问、审计师、主要经纪商，有很多投资者不知道披露到底是什么意思，所以变的不太透明。基金的投资与 风险管理过程，一般来说这是我们公司的一个过程，可以先确立，我们也有定价的模型，定价模型有五组要素。我们叫数量要素模型，因为我们的基金是做中国主体相关的全球投资的，跟中国有关的这些公司按照一定的指标，因为全球几万支股票全部看肯定看不过来，所以这个时候靠模型筛选可能 7 、 8 百支，然后再一层一层 的进行评估。宏观分析，什么国家的等等，最后可能只剩一百多家公司，这个还是比较多，我们的目标是投 50 支到 70 支的股票，这个时候开始做进一步的治理结 构分析。有的要做现场调查，国内的公司我们要去看看，拜访一下。我们要确定对公司价值的基本判断，知道它应该做多还是做空，确定投资策略。我们多策略，到底用什么样的策略对这几支股票进行做，最后就进行投资了，基本上是这么一个过程。

　　风险管理有哪些工具呢？其实有很多对冲基金会用这些，市场风险、集中风险、信贷风险、策略风险，这个是测试的结果，风险值是 VAR 的分析。组合 股票风险报告，把每支股票它的情况，成本、价格、市值等等。还有一个贡献报告，刚才说的是属于策略风险跟踪的，到底你的股票选的比较好，还是用策略用的比较好，还是行业看的比较好，用不同程度的评估，分析它的贡献，对下一步调整策略或者是选股的策略会有好处。

( 责任编辑：李瑞 )