昔日客户成对手 联合期货交易平台挑战CME
信息来自:长城伟业期货/彭博 · 作者: · 日期:14-08-2008

星期四,2008年7月3日 (长城伟业期货/彭博)
芝加哥对冲基金经理Tom Rubio一直致力于开发自己的利率衍生品交易软件,打理其拥有100人的Breakwater Trading LLC公司。44岁的Rubio是CME在2006年10月决定收购CBOT时的主要反对者。在这两个竞争了一个世纪的期货界巨头合并之后,缔造了全美最 大的期货交易所,美国利率期货交易的98%以及期货交易总量的87%都将在单一市场的平台上进行。

CME和CBOT的强强联手改变了业界的格局,Rubio的Breakwater以及其他类似基金都依赖于Merc与CBOT快速、低成本的交易程序,合 并后的CME集团借此得天独厚的优势稳居业界龙头地位。Rubio的投资公司拥有大约350亿资产,是美国规模最大、最有权势的基金之一,他将CME与 CBOT的合并及由此带来的垄断视作对其生存的威胁。

雄心勃勃的Rubio一直想要开创一番宏伟大业——建立类似于高盛或摩根斯坦利的多元化大型金融机构,如今CME与CBOT的合并对他造成了极大冲击。不 过,他的困扰在2006年11月份的纽约之旅中一扫而空。当他漫步在曼哈顿第55街区时,一个想法油然而生:为什么不成立一家新交易所来恢复竞争呢? Rubio决定合作组建一个新的交易所来向CME叫板。他随即向当地最有名的、为美国政府债券提供电子交易平台的国债电子交易系统运营商易速 (ESpeed Inc)发出了邀请。Rubio与ESpeed当即进行了临时会谈,ESpeed母公司的主席Howard Lutnick同意让ESpeed为新交易所提供技术支持,并包揽了拉拢投资者的工作。

在接下来的一年内,他们将CME的客户——众多全美一流的大型对冲基金和银行争取了过来。其时,CME集团的并购活动正值尾声。拥有200亿资金规模的大 型对冲基金Citadel的运作者——亿万富翁Kenneth Griffin加入了联盟。随后,作为全球电子交易公司代表的Getco LLC也伸出了橄榄枝。花旗集团、摩根大通公司、美林公司以及其他5家投资银行紧随其后先后与该联盟建立了合作关系。

2007年12月,在众多华尔街投行和交易公司的支持下,联合电子期货交易平台(ELX)诞生了,Rubio被任命为交易所主席。这家名为ELX的新交易 所,于今年3月在佛罗里达州东南部城市博卡拉顿召开的期货行业协会年会上举办了声势浩大的入会派对。

交易费用 分庭抗礼
金融期货相比普通的股票交易增长更为迅猛,FIA的资料显示,从2005年到2007年全美期货交易量增长了94%,而NYSE的资料显示股票交易量同期 只增长了48%。金融期货领域成为了金融大鳄们的必争之地,ELX也欲在该领域与CME分庭抗礼。

CME去年收取的交易费用单笔最低不到10美分,最高超过1美元,共计18亿美元,其交易会员数目仍然保持增长趋势。今年3月,CME集团同意收购全球最 大的能源交易所NYMEX、美国第二大期货交易所——纽约商品交易所,这两家交易所的合并申请已获联邦反托拉斯监管局无条件批准,CME集团并购 NYMEX将使CME拥有全美98%的期货交易,进一步奠定其在世界衍生品交易市场上“巨无霸”的地位。

目前市场人士对于手续费是否会提高看法不一,部分人士认为两家交易所联姻将使运营效率提高,有助于交易所将交易费用降下来;而其他人士则表示,合并后的巨 型交易所将轻松扫除竞争障碍,可能会导致市场因竞争消失而令交易费用上升。

部分分析家表示,ELX的成立有望打破CME集团成立以来对美国市场85%的期货及期货期权交易垄断局面,促进市场竞争。ELX的优势在于其能够使交易成 本得到控制。Faraz Javaid是Citadel高频交易业务拓展部主管,负责使Griffin的交易者能以低成本迅速进行交易。他认为,倘若没有竞争的压力,人们很难知道 对于交易所的电子化交易来说,收取多少费用才是公平的。

在CME与ELX冲突的背后,一场更大的战役正在酝酿,这就是场外衍生品交易控制权的争夺战。场外交易市场主要由像高盛以及摩根大通这样的投资银行来运 作,主要提供基于利率、外汇、公司信用的互换与期权交易。

场外交易 新辟战场
银行的场外交易衍生品可以根据客户的不同需要按体裁衣,而交易所的期货及期权产品则有标准合约,规定了买卖的价格以及交割时间。OTC时代来临,信贷衍生 品市场成为当前发展最快的市场之一。国际清算银行(BIS)的资料显示,不考虑某些商品类合约,场外交易市场的发展是最快的。以在场外交易的用来对冲公司 债务违约风险的信用违约互换合约来说,目前的交易量已比去年增长了一倍还多。

过去一年美国经济面临的信用危机使得市场参与者对OTC交易商的信用产生了怀疑,客户需要寻找新的交易途径,这或许将帮助CME在此领域大展拳脚,成功拓 展其市场。长期以来,OTC的交易没有联邦或者国家监管机构的有利监督,因此存在很多风险。美国财政部长保尔森在3月向国会提交的金融监管改革计划中提 到,交易程序的标准化能够使信用违约互换市场更加稳定。

有市场人士称,银行故意保持衍生品交易的不透明以给予其交易者更多的获利机会,而独立的交易所可以避免这一利益冲突,可依赖其现有的自身优势把这些品种转 移到一个更规范、更清晰的交易环境中。

两强相争 鹿死谁手
CME终身主席利奥•梅拉梅德认为,各大银行企图利用ELX来对抗CME集团给OTC衍生品市场带来的威胁。对此,作为战略制定委员会主席的梅拉梅德表示 并不畏惧竞争。而ELX方面的Rubio则表示,由于银行、对冲基金以及公司企业最常通过国债期货合约来对利率进行套期保值或者投机交易,因此ELX争夺 的首要目标是CME日成交量为4350亿美元的国债期货市场。花旗分析师Don Fandetti认为,这种策略是有理可循的。国债期货以及相关的政府债券既是Rubio的公司擅长的项目,也是ELX的银行以及对冲基金至关重要的交易 品种。正如Rubio所言,他们可能会将其1/3的国债期货交易转移到新交易所进行,这足以使ELX在业界站稳脚跟。

ELX的崛起不仅借力于华尔街众多一流银行及对冲基金的鼎立支持,由Lutnick执掌的ESpeed公司也功不可没。纽约的ESpeed是紧随Broker Tec之后的主导国债电子交易的两大平台之一。

摩根大通期货期权全球业务董事长Richard Berliand表示,由于大部分交易美国政府债券的银行以及投资公司的交易桌面都安装了ESpeed终端,ELX的启动资金能够得到有效控制,轻易可达 到成本最小化的目的。他把由ESpeed系统控制的新交易所喻为“Lutnick的囊中之物”。

正应了CME集团首席执行官Griffin在今年金融杂志与报纸刊登的广告中的广告词:风险全凭自造。一边是自谋生路打出低成本招牌的新交易所,一边是老 牌行业龙头,这两者之间的竞争,鹿死谁手尚不得而知。未来几年,Griffin和他的竞争者也许会为市场渐渐揭开答案。

群儒舌战 暗流潜伏
合并后CME集团的崛起使其与业界其他组织及公司的关系日益恶化。一些大型期货经纪商相信,合并没有平等地考虑交易所和经纪商的利益。著名期货公司 Fimat首席执行官Patrice Blanc认为,事实上,交易所的合并对于期货交易委托机构是一种严重的威胁。

交易商们需要通过自我壮大,与那些试图摆脱他们的交易所相抗衡。正是与交易所合并后扩大市场份额的趋势对抗,ELX应运而生。在3月举行的FIA年会会议 上,摩根大通期货期权全球业务董事长Richard Berliand在演讲时,CME首席执行官Craig Donohue轻蔑地对其进行了抨击,在冷笑声中,令人尴尬的冷场局面出现了。

Berliand在3月结束了他在行业协会为期两年的主席任职。他在任期间,正值CME集团合并演绎得轰轰烈烈,一个合并后异常强大的交易所将成为FIA 的巨大威胁,威胁其在华盛顿的游说力量以及作为行业协会的权威性。FIA基于此及其他多方面的原因对CME集团的合并提出了异议。在此之后,FIA与 CME的关系渐行渐远。

在当日Donohue对联合期货交易所发表抨击之后,Berliand声称,交易所和银行间不和是正常的,他表示,关键是大家应该用更良性和成熟的态度对 待这种摩擦。然而在随后的采访中,当记者要求其对会议发表看法时,他采取了回避态度。外国关系研讨会的国际经济分会主任Benn Steil认为,CME的这种做法只会使其与众投行的关系更加紧张。

“即便是巨型交易所,也会被效率更高、费用更低、拥有更好技术手段的崛起者清出这个圈子”,一家期货佣金商的负责人Doff认为,即使目前CME集团的位 置不可替代,但他不相信该集团会垄断市场,独占份额。他认为,交易所会努力保持其已经争取到的市场份额,如果CME认为他们可以忽视所有其他交易所和潜在 崛起者的挑战而任意提价,那么他们就太天真了。

政府支持 屡战屡胜
CME集团高层则认为反对者们的理由并不充足。集团董事长Terrence Duffy认为,消费者易惯性地将问题归咎为交易成本过高。49岁的Duffy戏称,过去生猪交易厅有一句俗语,叫“大于零的成本都让人不能接受”,他早 年是CME的冻猪肚交易厅场内的经纪人,出身于公开叫价的场内交易时代。

CME首席执行官Donohue表示,ELX对CME垄断市场的观点有失偏颇。因为金融市场除期货场内交易之外,还有场外交易的衍生品和其他金融工具,例 如指数基金、股票和债券等众多交易品种,他认为,这些品种之间的竞争使得费率的制定变得非常重要,因此,CME集团不会任意提高费率,把交易者推到被剥削 的境地。

美国司法部反垄断部门是支持Donohue的论调的,因此批准了其对CBOT的收购;而从其会员银行的利益出发的FIA则持相反观点,FIA认为,CME 集团的一枝独秀极大地破坏了这个市场的竞争态势,但其论辩在司法部的认同面前显得苍白无力。

对于ELX的挑战,Donohue的话表现出因处于有利地位而拥有的自信,他表示,CME集团对此番竞争非常重视,但同时指出,在过去的一系列竞争中挑战 者均以失败告终。2004年进入美国市场的外来者——欧洲最大的期货交易所Eurex AG的美国分支机构,在退出前最好的挑战记录也仅是分享了CBOT在国债期货领域不足1%的市场份额;而美国唯一的一家全部电子化金融期货交易所—— BrokerTec在2001年的竞争也以类似的结局收场。

1998年,ESpeed的董事长兼首席执行官Howard Lutnick争取到了美国券商Cantor Fitzgerald,为其提供全天候的电子交易平台,企图在国债期货交易舞台上与CBOT同台竞技。CBOT则推出了在场内市场交易结束后的电子交易, 以保护其场内交易。借此,CBOT向Cantor Fitzgerald提出了延长电子交易时间的协议,最终将ESpeed挤出市场。

与CBOT首次交锋落败后,历时#年,Cantor Fitzgerald公司与ESpeed再吞苦果。正当两公司意欲再次向CME发起冲锋时,“9•11”恐怖事件摧毁了其在世贸中心顶楼的办公地点, 658名员工不幸遇难,Lutnick的挑战计划胎死腹中。

电子交易 先行优势
在公开喊价交易盛行的年代,交易者身着彩色条码服(这是芝加哥期货交易所的标志)在场内进行交易,而在电子交易日趋主流化的今天,场内交易规模日渐缩小。 顺应业界发展趋势,CME集团公司的交易池并入了CBOT大楼的主交易大厅内,在合并的第一季度,仅17%的交易是以场内交易的方式进行的,而在2000 年时,场内交易的比例高达85%。

从未进行过场内交易的Donohue早年相继在芝加哥约翰马歇尔法学院获得学士学位、在伊利诺伊州的西北大学凯洛格商学院获得企业经营和管理硕士学位,并 将其所学的法律和管理知识活用于其事业中。Donohue对其导航的CME成功兼并CBOT并成为称雄于业界的全球最大的期货交易所的功绩引以为豪。他常 以电子化交易为例,称道CME在行业的标杆作用——在公开喊价盛行的年代,CME先知先觉,敢为人先地推出了电子交易,经过20年的辛勤耕耘,CME人的 汗水终于造就了该集团的全球电子交易系统,从而在业界率先实现了公司主体交易形式向电子盘迁徙的战略转轨。

如今,这项巨大的工程成为了期货交易的基础性工具。CME的电子交易系统被应用于全球86个国家和地区,每一秒钟就有1500万笔的交易在该平台上进行 ——换言之,在你眨眼的瞬间,就有17笔交易完成。“CME拥有的电子交易平台是全球最强大最先进的电子系统之一,这个得天独厚的优势使得CME顺理成章 地从纽约商交所攫取了部分利润。”位于纽约的券商Fox-Pitt Kelton Cochran Caronia Waller的分析家Ed Ditmire称赞道。

2006年2月,总部位于亚特兰大佐治亚的洲际交易所(ICE)针对NYMEX的美国基准原油期货,推出了一个全电子交易的竞争性期货合约。此番竞争与当 年Lutnick和CBOT在国债期货上的较量遥相呼应,不过比后者取得了更为理想的成绩。急于应战的NYMEX为弥补其在电子交易系统方面的弱势,将其 能源类期货品种投放于Globex交易平台,此举使CME分享了NYMEX的利润,并顺势将能源期货领域划入到其势力范围。

CME集团的股票走势从另一个方面折射出了公司的成功。自其2002年11月首次上市以来,CME的股价已飙升了12倍,该公司的市值规模达到210亿美 元,是纽交所旗下的泛欧证券交易所(NYSE Euronext)的1.58倍(后者的业务触角广布美国和欧洲,规模是NYMEX的两倍多)。CME和CBOT合并后,新集团公司的市值高达300亿美 元,超过第二大交易所NYSE Euronext50%左右。今年以来,CME公司的股票表现愈发抢眼,盘中最高价达700美元。

顽强挑战 决不放弃
Donohue认为,目前衍生品OTC市场的扩张对于CME的战略意义就如同过去的Globex一样重要,他已着手将其票据交换所打造为信用违约互换的担 保中心。高盛、摩根斯坦利以及其他14家银行与经纪商则另有打算,他们将曾经为CBOT进行清算的Clearing Corp.改组,并于6月宣布从第三季度开始将对信用市场交易进行担保。

当Donohue在估算ELX可能带来的威胁的时候,Rubio及其支持者已经从别人的经验中学会了如何打破CME在金融期货市场中的垄断。打破 NYMEX的垄断并在美国原油期货市场占有1/4的份额,并曾试图与Merc竞购CBOT的ICE公司的CEO Jeffrey Sprecher认为,ELX具备成功的潜质。Sprecher认为,对冲基金与银行的合理支持将帮助ELX新交易所迅速崛起。正如2000年成立的天然 气与能源OTC市场的ICE公司,最初就与像BP Plc、高盛以及摩根斯坦利这样的公司进行交易。这可以帮助Sprecher解决新市场面临的“鸡与蛋”的问题:一个具有流动性的市场需要大量的买家与卖 家,因为这可以使交易以双方较为满意的价格进行,而一个缺乏流动性的市场是很难吸引买家与卖家的。

对于ELX来说,能否创造与保持流动性还有待时间的考验。在6月初,ELX任命了一位CEO,但Rubio并没有透露公布这一消息以及开市的时间。一般来 说,在ELX递交开市申请后,还需要至少3个月来等待CFTC的批准。

在期货交易所领域,特定产品在特定交易所的流通性形成了一种自然垄断。众人一致认为,欲撼动CME的霸主地位并从其市场份额中分一杯羹绝非易事。CME集 团拥有的合约流动性非常好,其农产品期货合约的荣耀历史甚至可溯源到17世纪中期,当时该交易所推出的谷物期货交易改写了美国的农业史。迄今为止,金融衍 生品的市场发展迅速,这个市场上产生的利润是其基础市场的7倍。而全球利率期货产品中最风靡的合约首推CME集团的欧洲美元系列产品。

芝加哥期货经纪公司Rosenthal Collins集团的基金经理Leslie Rosenthal认为,ELX将举步维艰。Citadel的客户、酷爱短线交易的Misha Malyshev也表示,流动性问题常常是令人头痛的事情,在过去几年间,客户们已逐渐认识到交易所的惯性威力,如今,要已进入市场的参与者们转移交易场所似乎是不大可能的。

鉴于FIA对CME与CBOT兼并事件的反对,CME在3月的FIA年会上行事低调,没有站出来主持局面,这违背了“行业首领”主导行业集会的业界传统。 ELX因此大出风头,在一定程度上践行了其挑战宣言。

跨世纪纵横期货界的CME,历尽沧桑,曾经击退了无数的竞争者,而其领航者Donohue对即将来临的挑战也是胸有成竹,运筹帷幄的他相信CME集团将乘 风破浪,永拔头筹。而其新对手ELX,在今日霸主的谈笑风生中,唯有咬紧牙关准备一场持久的战役,才能不让其刚刚树立起的旗帜如过往挑战者一样成为绚烂的 烟火,纵使轰轰烈烈过,也是很快就随风而逝了

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