2007-7-2

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亚洲金融危机十年祭之一

危机的根源不在泰国，而在日本

1997 年 7 月 2 日凌晨四点半，泰国央行发表了一项重要声明 —— 此前十余年盯住美元的泰铢，开始自由浮动。泰铢对美元当日即贬值 15% 以上。亚洲金融危机正式开始。

亚洲金融危机至今差不多已有十年。危机发生之时，我是香港金融管理局的副总裁，负责储备管理及外事工作。身临其境，我亲眼目睹危机一步步发展，并参与了一些危机解决方案的国际讨论。这次危机远远超出了任何个人或国家的控制范围，给我上了很重要的一课。

亚洲金融危机是一个交叉影响的事件，在泰国首次发生的危机，不仅蔓延整个东南亚，还波及俄罗斯和巴西。这场危机提醒每个人面对这样一个事实 —— 我们已经创造了一个没有边界的全球经济，但对经济和国家的管理，仍局限于各自国家的法律和本土文化的水平。

或许每一代人都得面对他们自身的危机。俄罗斯经济学家尼古拉康德拉季耶夫 (Nikolai Kondratieff) 认为，经济运行存在大约 60 年的长周期。这些周期总是以一些重要技术革新为标志，如蒸汽机、电力、无线电以及现在的计算机技术的发明等。从二战以来，世界大体上享受了 60 年的和平。最近的经济繁荣，尤其是美国经济，是近代以来持续时间最长的周期。得益于改革开放政策，中国已保持了超过 25 年的持续增长。对其他亚洲国家和地区而言， 1997 年却是对亚洲经济奇迹的全面检验。

亚洲金融危机给我们带来了具有深远意义的思考。经典的经济学理论基于自由市场哲学，认为制度框架是被给定的并且是有效的。完全信息、零交易成本和完善的市场构成了一个简单的政策框架 —— 市场自由化和效率提高将给每个人创造出多赢的局面。 “ 华盛顿共识 ” 着力于市场的全面开放及自由化，首先是放开重要商 品的价格，然后是拆除所有影响市场发挥作用的壁垒。亚洲金融危机引发了盲目的自由化是否正确的争论。

危机是一个事件，而改革与重组则是一个流程。一旦对制度框架进行适当的分析，我们就会意识到制度变化将是一个长期的过程。要么是改变制度以顺应历史大趋势，要么是危机将改变整个局面。但是，现有的制度同样是过去的政策错误、个人判断、历史、地理、时间和趋势相互作用的后果。所有的社会都是路径依赖 的。没有一个国家的改革可以从一张白纸开始。

我们不能改变历史，但今天我们在相互影响、相互依赖的全球市场环境中作出的决定，可以改变世界并同时改变我们自身。黄仁宇在《万历十五年》中写道， 1588 年，英国人击败了西班牙的无敌舰队，开始了其在远东的扩张；中国明代万历十五年 (1587 年 ) 之后的大衰退历史，便从此不能与英国历史割裂。相似 地， 1997 年在泰国发生的一切也不能与在其他地方，如东京、俄罗斯的许多事情割裂开来。泰铢贬值时，谁能想象得到一家叫做长期资本管理公司（ LTCM ） 的对冲基金将在一年后崩溃？

1997 年 5 月 24 日，危机正式爆发前一个多月，在曼谷的一次会议上，当时亚洲各国中央银行的第一副行长们齐聚一堂，他们讨论泰铢究竟遇到了什么问题。此前十天，泰铢又遭受了一次大规模攻击，这次攻击在泰国央行、新加坡金管局、香港金管局联手干预下，以对冲基金遭受 3 亿美元损失告一段落。此时，一些 主要的玩家，如摩根大通、花旗、高盛等投资银行，以及索罗斯基金、老虎基金等，已经进入了人们的视野。

“ 五月攻击 ” 已经是 1995 年 1 月墨西哥金融危机发生以来，对泰铢的第三次投机攻击，之前的两次分别发生在 1996 年 7 月和 1997 年 2 月。投机者 们通过借入日元获得资金（不高于 3%-5% 的利息成本），然后存入泰铢获取 17% 的隔夜利率，进行 “ 套利外汇交易 ” （ Carry Trade ）。

早有识者警觉到亚洲区货币危机的危险。我曾于 1996 年在东京参加会议，当时一位与日本大藏省关系密切的学者在闲谈中问我： “ 如果日元对美元汇率水平变为 150∶1 ，港币是否会放弃盯住美元的政策？ ” 我当时认为这个问题很重要，但没有意识到这是如此重要。

1995 年 4 月，日元对美元汇率曾达到 80∶1 的峰值，而 1996 年，整个日本经济确实有一个小的复苏，日元对美元汇率大约为 104 － 116∶1 。 日本是亚洲最大的经济体，而泰国则是最容易遭受日元套利外汇交易攻击的国家，因为泰国 55% 的外债是日元，并且日本是泰国最大的外商投资来源。

现在回顾当年，日元的升值与亚洲的繁荣相联系，贬值则意味着亚洲的衰退。亚洲金融危机的根源不在泰国，而在日本。

沈联涛： “ 头雁 ” 之灾

回望亚洲金融危机之二

日本经济的严重衰退及其脆弱的银行体系，在外国短 期贷款推动下快速膨胀的亚洲经济及其产生资产价格的大量泡沫，全都为亚洲金融危机埋下了伏笔

1997 年 -1999 年的亚洲金融危机，就不得不先对日本进行分析。因为日本一国的 GDP 就超过亚洲其他国家的 GDP 总和，其金融资产则相当于亚洲其 他国家的两倍左右；作为世界第二经济大国，日本的贸易量约占东亚的五分之一。

从 20 世纪 70 年代后期，日本开始构建其全球供应链。首先从亚洲各国获得原材料，随后又购买廉价零部件，而将成品主要销往美国，然后是欧洲及世界其他地区。制造业供应链的扩展有时又被称为 “ 飞雁模式 ” 。日本正如领头雁，随后是 “ 亚洲四小龙 ” （韩国、台湾、香港和新加坡），再之后是 “ 四小虎 ” （泰国、 马来西亚、菲律宾和印度尼西亚），最后是中国大陆。只是这一系统的缺陷在于，供应链网络有着美元和日元两种货币标准。

1985 年 9 月， “ 广场协议 ” 奠定了增加汇率灵活性这一基调。日元对美元和欧洲货币开始走强。这是日本代价最为高昂的政策失误。在不到两年的时间 里，日元兑美元汇率从 240∶1 升至 1987 年 12 月的 120∶1 左右。到 1990 年，日本的房地产和股票市场在银行的推波助澜下，产生了巨大的泡沫。 “ 广场协议 ” 导致了日元过高估值和随后的回落。过高的日元导致日本在美国股票市场大量投资，部分推动了 1987 年美国市场的股灾。

1989 年日本房地产市值估计约为 24 万亿美元，是美国地价市值的四倍，而日本 GDP 仅是美国的 60% 。日本的股票市场也于 1989 年 12 月达到了 38916 点的高峰，市盈率达到了 70 倍多，美国同期股票市场的市盈率只在 15 倍左右。

泡沫之后，日本经历了超过 15 年的经济停滞。 2003 年 4 月，股票市场跌至最低，为 7607 点。某些地方的土地和不动产价格下跌超过 85% 。据估计， 1991 年到 2001 年十年间，日本损失财富达到 1200 万亿日元，接近日本 1989 年 GDP 总量的 2.7 倍。

1985 年至 1990 年，日本有两个值得关注的事件：第一，尽管日元价值翻了一番，与美国间结构性经常项目顺差却没有消失，总体上每年平均仍有 500 亿美元。第二，在此期间几乎没有通货膨胀。

1991 年后泡沫消失带来的通货紧缩，产生了三种根本性的政策反应。

第一，政府资金注入基础设施建设领域来刺激经济。作为 1990 年经合组织（ OECD ）成员国中财政体系最为健康的日本，由于减税和财政支出，每年存在着相当于 GDP 总量 6%-7% 的财政赤字，这一状况导致到 2006 年公共债务总额达到 GDP 的 170% 。

第二，日本同时实施了宽松的货币政策。日本银行将利率从 1996 年的 0.5% 逐渐降至 1999 年的零，从而带来了套利外汇交易的黄金机会，外国投资 者能够以零利率的成本借到日元，并投资于高回报的资产中。最初的套利外汇交易主要投资于美国国债与公司债券。由于亚洲货币对美元的汇率保持稳定，却有着较之更高的回报率，套利外汇交易在东南亚等新兴市场中也越来越重要。

第三，因为日本想刺激其经济复苏，同时避免日元被过高估值，所以， 1985 年后，大量推出日元外国直接投资、银行贷款和债券投资，包括以日元计的官方援助和贷款。正是日本银行贷款和大量日元外流，为东亚的经济泡沫与随后的 1997 年金融危机创造了条件。

1995 年，日本发生了两件大事：一是 1 月 17 日的神户大地震；另一是 3 月 20 日到 4 月 19 日期间，日元对美元汇率在达到 80∶1 的峰值后开始贬 值。日元贬值刺激了出口，导致日本经济在 1996 年有了微小的复苏。同时，日本的银行开始利用日元走低的态势来回收其海外贷款。但 1997 年 4 月，由于日 本错误地估计了经济复苏的情况，将增值税税率由 3% 升至 5% ，导致脆弱的经济再次陷入严重衰退，这次衰退一直持续到了 1999 年。

至此，日本经济的严重衰退及其脆弱的银行体系，在外国短期贷款推动下快速膨胀的亚洲经济及其产生资产价格的大量泡沫，全都为 1997 年 7 月亚洲金融大厦的骤然崩塌埋下了伏笔。

关于亚洲金融危机，普遍存在两种批评意见，均聚焦于泰国、印度尼西亚、韩国和马来西亚四个发生危机的经济体。第一种观点认为，责任在于受害者，在于 其糟糕的风险管理和 “ 裙带资本主义 ” 。第二种观点则认为，亚洲金融危机源于银行恐慌。两者均有一定的正确性，但大多数经济学家不是聚焦于日本以外的亚洲国家，就是专注于日本一国，很少有人将这两个经济图景放于一起研究。

沈联涛：祸起外汇套利交易

回望亚洲金融危机之三

日本的银行业基于自身的原因从东南亚地区撤贷导致该地区大部分资本外流，是亚洲金融危机的导火索

亚洲金融危机之前，日本国内外的投资者（包括日本的银行和各种对冲基金）利用外汇套利交易在东南亚国家大进大出 , 成为导致金融危机爆发的重要诱因。

日元套利交易的本质是：以非常低的利息借入日元，投资于美元或者泰铢，以获得较日元更高的利息。如果日元对美元贬值，那么就能获得双重收益：利差收益和汇兑收益。

为防止出现通货紧缩， 20 世纪 90 年代中期，日本央行奉行低利率政策。这对于那些想参与外汇套利交易的人而言无异于天赐良机。 1995 年到 1998 年间，美国联邦基金利率和日本银行目标利率间的利差大约为 5 ％，而当时流向东南亚地区的日元海外贷款粗略估算有 2600 亿美元。这意味着，日元外汇套利交易的平均利差收益约为每年 130 亿美元，三年就是 390 亿美元。而同期，日元相对美元贬值了近一半，这样 2600 亿美元的海外贷款的平均汇兑收益为 1300 亿美元。保守估计，三年中日元套利交易的投资者获得了 1690 亿美元的 “ 天上掉下来的馅饼 ” 。

这些巨大的数字告诉我们，短期套利投资者能够从日本抽出资本，投向新兴市场，最终获得丰厚利润。可以说，资本从日本向其东南亚邻国的流动，以及这些新兴市场本身的吸引力，共同造就了 1997 年以前东南亚地区的经济泡沫。

由于日元资本大量流入东南亚国家，新兴市场存在 “ 双重错配 ” （ double mismatch ）的致命隐患。其一是东南亚市场 “ 短期借入，长期投资 ” 错配，其二是 “ 贷外汇（美元或者日元），投资本国货币 ” 的错配。也就是说，有一个 坏的贷款人，也有一个坏的借款人，双边都有错。亚洲金融危机的内在原因在于东南亚国家没有好的国家风险管理，而日本的银行基于自身的原因，从这个地区撤贷导致东南亚地区大部分资本外流，却是亚洲金融危机的导火索。

日本银行业由于国内巨额不良贷款碰到了大麻烦。问题在 1995 年 3 月开始显现。当时，东京的两个信用合作社暴露了超过 10 亿美元的坏账，其中大部分 是对房地产公司的贷款。而这些非常脆弱的地区性银行和信用合作社，又通过 “ 主银行制度 ” 同大的 “ 主银行 ” 联系起来。小银行破产时，大银行也开始遭殃。日本 经济和日元汇率在 1996 年到 1997 年的下跌，对整个银行体系产生了巨大的负面影响。

由于日本银行业 50 ％的资本是二级资本，主要包括股票投资组合的未实现价值，因此他们要承受两种相反的压力。一方面，由于经济放缓、外国投资者由于日元走弱而撤资，股价在 1996 到 1997 年间下跌；另一方面，弱势日元将美元贷款的日元价值提高了。这两方面因素都减弱了日本的银行达到 8 ％资本充足率 的能力。

要达到资本充足率要求，当时惟一的办法就是减少海外贷款。野村综合研究所估计，如果日元兑美元维持在 140 比 1 的水平、股市维持在 15000 点，那么日本的银行需要减少 5.6 万亿日元的贷款。这相当于日本 GDP 的 11 ％。如果不削减国内贷款，只有大量削减在国外的贷款。

1997 年 11 月，北海道 Takushoshu 银行倒闭。这是日本第一宗严重的银行破产事件。这家银行的破产并不是源于对东南亚的贷款，但此后日本银行业便加快了从东南亚回收的速度。日本的银行与泰国的银行差不多同时破产，并非巧合。

国际货币基金组织和国际清算银行的数据显示， 1996 年到 1999 年间，日本银行在五个发生危机的国家减少了 474 亿美元贷款， 1995 年到 1999 年间，在东南亚地区总共减少 1925 亿美元贷款（大部分在新加坡和香港）。正是日本银行的撤贷，制造了东南亚的急剧信用紧缩，成为东南亚金融危机 的重要导火索之一。

亚洲金融危机的教训极为深刻。日本鼓励资本外流，以防止国内发生进一步的通货紧缩，也防止对日元过度高估。而对冲基金和其它短期套利投资者乐于利用 日元进行外汇套利交易。最重要的是，发生危机的国家在之前乐于从外国直接投资、组合投资、政府贷款中接受资本流入，根本没有意识到其中潜藏的巨大风险。

甚至连国际货币基金组织，也是将东南亚按照国家进行分析，而没有看到东南亚国家与日本的内在经济关系。新兴市场承担了一次危机的代价，才开始懂得国家风险管理的重要性 —— 要从整个国家的高度来看待风险，而不只是仅仅站在一个部门或者行业的层面进行分析。

事实上，华盛顿当时的观点是，危机应当归咎于发生危机国家自身的失败，而不是地区性的银行撤贷。这一观点看不准问题的实质，下的药就必然无效。下一篇文章中，我将从 “ 华盛顿共识 ” 的角度，来分析亚洲金融危机。

沈联涛：通向 “ 华盛顿共识 ”

回望亚洲金融危机之四

无论是发展中国家，还是发达国家，如果不能随着环境变化而主动改革，其结果就是危机迫使其进行改革

本系列文章至此，日本是 1997 年亚洲金融危机源头之一已非常清楚：作为亚洲最大经济体，日本试图摆脱通货紧缩的努力导致了东亚经济泡沫的产生，其对银行海外贷款的撤回则使亚洲经济陷入严重衰退。

日本经济自身的祸根，则在 1985 年 “ 广场协议 ” 强制日元升值时已经种下。日本在自身经济失衡、尚未做好升值准备的时候，仓促地使日元升值，造成了随后 15 年的经济衰退。日本高效的贸易部门（制造业）可以在日元升值后仍旧保持经常项目顺差，但是受政府保护而效率低下的非贸易部门（金融、服务、房地产部门）则无法应对流动性过剩带来的经济泡沫。

如果一国经济的增长带来了社会总财富的增加，其基准汇率应当进行重估。但是，重估的风险取决于其国内的经济是否足够平衡和有弹性，以应对剧烈的价格变动。关键的教训是，无论是发展中国家，还是发达国家，所有经济体都必须主动随环境变化而变化。

日本服务业一直未能进行改革，直到金融危机爆发迫使其做出结构性调整。同样是岛国的英国， 1986 年通过 “ 金融大开放 ” 对金融服务业进行了改革，伦敦因而成为仅次于纽约的世界第二大金融中心。总而言之，当环境发生变化时，一国要么主动进行改革，要么危机迫使其进行改革。

要进一步深入理解亚洲金融危机，就不得不提到 1990 年出台的 “ 华盛顿共识 ” 。 “ 华盛顿共识 ” 与其说是一种经济发展战略，不如说是一种观察世界的方 法。正如詹姆斯法罗斯（ James Fallows ）在其《瞄准大东亚：东亚政治与经济的崛起》一书中提到，西方人在看待世界其他地区时有三个习惯：试图以西方的价值观来分析世界，认为自己 比他人优越，对于科学尤其是经济学过度自信。

西方人的自信不无道理。当亚洲经济陷入危机时，美国经济正蓬勃发展。这段时期美国经济繁荣的缔造者是财政部长罗伯特鲁宾，他通过削减财政赤字的政策，重建了市场对美元的信心，创造了美国高度繁荣和低通胀的经济奇迹。

作为世界第一大经济体， 2005 年美国 GDP 为排名第二的日本的 3.1 倍。美国是最终的消费者和世界警察 —— 超过 55% 的全球交易都以美元结算；正如昔日的罗马，可谓条条大路通华盛顿 —— 这里是美联储、世界银行和国际货币基金组织的所在地。

“ 华盛顿共识 ” 基于新古典主义关于完美市场的假设：政府不干预市场，健全的市场要求贸易自由化、良好的宏观经济政策、准确的定价、国有企业私有化及 民主的普及。这一共识也增大了金融部门的透明度，推动了更好的公共治理与私人治理。 OECD 、 WTO 、 IMF 和世界银行等全球性机构将这一新自由主义的理论推广到了全世界。

但正如斯蒂格利茨指出的，东亚那些经济发展最成功的国家均没有遵循这一发展战略：政府扮演了积极的角色，采取种种措施普及教育、推动科技发展、刺激储蓄增加以及对收入进行再分配。

为这一新自由主义理论提供实证检验的，与其说是 “ 华盛顿共识 ” 的成功，不如说是中央计划经济与政府过度干预的失败。贸易、投资、资本、信息和专有技术的自由化在 20 世纪 80 年代后期逐步扩大。

颇具讽刺意味的是，在 80 年代后期，叶利钦治下天真的前苏联经济学家依据这一理论实施了制度改革，尽管有西方大量的经济和技术援助，这一实践仍然归于失败。那些盲目遵从市场正统理论的人中，不乏一些顶尖的理论学家，全都未能理解市场正常运行的前提条件是健全的司法和监管机构的存在。

20 世纪 90 年代早期，日本开始资助关于东亚奇迹的研究，试图以此对抗正统的新自由主义理论，我参与了其中的一小部分工作。当时世界银行不得不做出妥协，承认亚洲国家成功地选择了正确的基本理论，模拟市场价格，并对需要干预的部门，如教育、公共卫生、社会基础设施建设等进行了调控。但是，自由主义的 势力是如此的强大，以至于苏联经济崩溃的失误也没打击 “ 华盛顿共识 ” 的自信心。 IMF1997 年召开的香港年会上，人们仍在争论是否应在全球范围内进一步推动资本账户的自由化。自由市场的信奉者坚持认为，市场可以通过最少的干预自行处理好一切。

在美国的支持下， “ 华盛顿共识 ” 变成万能药方。 IMF 有个很简单的模型：每个面对危机的经济有两个逆差，即贸易赤字与财政赤字。改革药方是货币贬值、提高利率、加税、减少财务开支，以及最大限度私有化。

“ 华盛顿共识 ” 是非

回望亚洲金融危机之五

美国和许多国际组织之所以一度对亚洲金融危机袖手旁观，既因为本国利益的需要，也因为对 “ 华盛顿共识 ” 的教条式信奉

亚洲金融危机发生后，美国的教授们提出了两种解释。

麻省理工学院教授保罗克鲁格曼（ Paul Krugman ）认为，东亚奇迹是大量投资支出而非技术进步的结果，糟糕的经济政策导致了道德风险和经济泡沫，进而与低水平的金融监管共同引发了危机。这一学派，包括 IMF （国际货币基金组织）在内，普遍认为危机发生的责任在于受害者。

而以哈佛大学教授杰佛里萨克斯（ Jeffrey Sachs ）为代表的另一派学者则相信，是银行恐慌致使运转良好的经济陷入衰退，斯蒂格利茨（ Stiglitz ）更是指出，正是 IMF 主张实施紧缩财政政策与提高银行利率的措施加剧了危机。

美国对 1994 年墨西哥金融危机的干涉曾经在国会中引起了巨大的反对声浪，使其在应对亚洲金融危机时被束缚了手脚。泰国是美国在越南战争中坚定的盟友，但是在金融危机早期阶段，美国仍然拒绝向其盟友提供任何援助；一直到 1997 年 12 月底，美国才对韩国进行了支援。

不但美联储拒绝做最后贷款人， IMF 也并不能胜任这一角色。更为严重的是，为避免与 IMF 的冲突，日本建议设立亚洲货币基金来援助亚洲各国的想法也被否决了。

1998 年 6 月，日元兑美元汇率跌至 150∶1 左右，给区域货币造成了巨大的压力。若人民币也随日元贬值，全球经济都将被推至悬崖边缘。

两个月后，马来西亚第一个拒绝 “ 华盛顿共识 ” ，开始实施汇率管制。随后经济的好转证明了，在正确的政策引导下，政府干预在对抗金融危机方面能够起到一定的作用。

到了八九月间，由于俄罗斯的债务违约和巴西的经济危机，美国长期资本管理公司开始陷入崩溃的边缘，这使得美联储不得不间接出来收拾残局。事实证明，当发生恐慌和系统性危机时，入市干预是必要的。

美国和许多国际组织之所以对亚洲金融危机袖手旁观，既因为本国利益的需要，也可能因为对 “ 华盛顿共识 ” 的教条式信奉。中国财政部常务副部长楼继伟近日对 “ 华盛顿共识 ” 发表了极有洞察力的评价： “ 华盛顿共识 ” 混淆了理想的结果与实现的过程。

“ 华盛顿共识 ” 不仅仅是对新兴市场发展远景的一个期望，而且也包含了一种看待世界的方式。

“ 华盛顿共识 ” 基本上是一套基于西方市场经济的制度组合，其中产权基础设施（比如运行正常的司法体系、良好的公司治理结构、成熟的金融监管能力，以 及强大的风险管理水平）被认为理所当然地存在，于是经济学家们就误以为只要一个国家或地区具备了改革的政治意愿，再加上他们的好建议，那么该国或地区的货币政策、财政政策，甚至金融改革的目标的实现简直易如反掌。

但是， “ 华盛顿共识 ” 的鼓吹者们忘记了重要一点，那就是所有的制度（包括市场自身）都是路径依赖的，必需建立在一国或地区已有的历史、文化和社会结构之上；而社会制度结构的变迁要比理论假设的要慢得多，也难得多。一旦理论假设错误，其推导出的结论以及形成的政策建议也就失去了立足之本了。

不幸的是，这套错误的药方，曾经在亚洲新兴市场风靡一时，对亚洲金融危机的形成和加剧具有不可推卸的责任；这些新兴市场国家不得不吞下苦果，而那些开药方的经济学博士们则依然过着体面而荣耀的生活。

“ 华盛顿共识 ” 也忽视了国家之间千丝万缕的联系，孤立地看待每一个国家。同时， “ 华盛顿共识 ” 还过于低估了流动性，忽略了亚洲经济体收支平衡表固有 的脆弱性，后者的表现就是资本的大进大出。当然，亚洲经济体自身也低估了国际资本流动的变化无常；而 “ 华盛顿共识 ” 甚至错上加错地信奉资本快速流动的经济 效率。与 “ 华盛顿共识 ” 相反，从目前较为先进的 “ 网络理论 ” 来说，每个经济体都是一个 “ 网络节点 ” ，经济体之间都存在着 “ 链接 ” 。

在这样一个经济网络中，要实现网络的安全稳定，就不能仅仅关注某些节点，还要重视那些最脆弱易断的链接。

亚洲金融危机迫使 “ 华盛顿共识 ” 的鼓吹者不得不逐步抛弃理论教条，开始注重实效。

这些经济学家们发现在危机时期，让银行保持 “ 暂停偿付 ” 而不是立即解救，未尝不是一个防止资本外流的好办法。对深陷危机的小经济体来说，实行临时的外汇管制可能也是必要的，这可以给结构改革留下时间来应对危机。

回望亚洲金融危机之六

沈联涛：韩国：从奇迹到危机

政策的错误、危机管理的失误、低估市场对政策变化的反应，都将遭到市场的惩罚

1997 年 7 月，没人想到韩国会在六个月后深陷危机。韩国一直是亚洲奇迹的典范。 1994 年，韩国成为世界第 11 大经济体， 1996 年更加入了经合组织（ OECD ）这个发达国家俱乐部。

作为日本模式的翻版，韩国也采取了 “ 银行－产业 ” 一体化的出口导向模式，且更为激进。 1997 年底，韩国最大的 30 个产业集群平均债务 / 净股本比率 高达 519 ％，而美国这一比率约为 154 ％，日本为 193 ％，台湾为 86 ％。韩国政府和银行的全力支持，使大财团能够在承担高风险的情况下照样进行大规模长期投资。

那时，韩国就像一个负债率很高的 “ 股份有限公司 ” ，主要由银行系统提供资金。资本市场很不发达，在强化企业的公司治理和风险管理能力方面也无足轻重。

政府的支持使得韩国这个 “ 大公司 ” 迅速崛起。但是，韩国政府忽视了在全球资本流动日益加大的情况下本国国际收支平衡表的脆弱性。这种发展模式成就了韩国经济奇迹，也为金融危机埋下了祸根。

为满足 OECD 成员国的条件，韩国从 20 世纪 90 年代早期起实行金融自由化，并逐步放松金融管制，特别是降低了对短期资本流入的控制。大财团拥有或者控制着主要的商业银行和证券公司，这些中介机构开始进入国际短期资本市场融资，并积极参与日元的利差交易，将大笔资金投向风险极高的俄罗斯债券和巴西债 券。

事后看，韩国的金融系统存在三个致命的不匹配。第一，久期失调，借短期贷款进行长期投资；第二，外汇失调，以美元和日元进行外币借款，而用本币进行贷款；第三，经典的委托代理问题，因为固有的利益冲突问题，贷方或者银行必须确保不能受制于借款者。

金融危机前，韩国的经济结构似乎很合理。 1996 年经济增长 7% ，而且财政收支平衡，外债占 GDP 的 30% ，这在 OECD 国家中也是很低的。虽说通货膨胀稍高于 5% ，财政赤字也达到了 GDP 的 4.1% ，但这并没有引起认真关注。

面对通货膨胀，货币政策开始收紧，此时韩国大财团开始通过商业银行向国外借贷，寻求廉价资金。但在泰铢危机后，外资银行削减了对韩国的信贷。韩国财 团只能在国内融资。短期贷款年利率由此从 14% 上升到 40% ，资本流出增加。从 1997 年 11 月初到 12 月末，韩元对美元的汇率下跌超过 70% ， KOSPI 股市指数跌了 26% 以上。同时，出口锐减，投资下降，大财团开始出现麻烦。 1997 年 11 月 21 日，韩国不得不开始向 IMF 求助。

对韩国金融危机的解释主要集中在三个方面：日元对美元的汇率大幅贬值；金融自由化过程控制不善；投资者丧失信心。外部和内部压力以及由于政治选举产生的政权转移，也为金融危机创造了条件。

日元 / 美元汇率对韩国有两种影响。首先，当日元贬值到 1997 年 4 月的 127 日元兑 1 美元时，韩国商品失去了竞争优势。韩国的经常账户赤字越来越 大，更糟糕的是，韩国的出口商严重依赖其出口现金流。其次，日元的贬值致使日本厂商减少了外国直接投资，日本的银行也削减了海外借贷，而日本是韩国最大的境外投资者和债权人。 1997 年 11 月，韩国中央银行拥有大约 73 亿美元的可用储备，而短期外债则多达 889 亿美元。日本和其他海外银行拒绝韩国的银行延 期偿还贷款，更导致了银行的流动性危机。

第二个原因源于韩国的金融自由化进程，以及为不断增长的经常项目赤字所提供的金融支持。韩国对资本账户自由化的范围和次序的管理都存在相当大的误 区，并不只是先自由化短期资本流动然后自由化长期资本流动这样一个单独错误。由于此前一直处于高度保护中，韩国的金融机构和市场没能获得充分发展，以应对自由化进程的风险。例如，国内的金融机构缺乏相关的知识和技能来管理其资产、负债。财团的公司治理水平和风险管理能力也比较弱；不适当的金融监管，政府对 资产负债表脆弱性的理解力，以及全球市场市值的蒸发，都对此次危机推波助澜。

国际投资者对韩国经济的信心受到重挫。透明度的缺失，更加重了信心危机。由于缺乏与国际会计、信息披露准则之间的接轨，国外投资者对韩国的银行和财 团的积弊知之甚少。信息的缺乏也导致了政府当局的自满情绪和排斥倾向，认为过去行得通的方法在当时依旧适用。突遭打击之下，投资者纷纷从对韩国撤资。

韩国危机最重要的教训是：如果不建立一套成熟的危机管理系统，即使是强大的工业化国家，同样会遭受挫折。要想在变幻莫测的全球市场中立足，危机管理 体系必不可少。政策的错误、危机管理的失误、低估市场对政策变化的反应，都将遭到市场的惩罚。当国家迈进了新的发展规模之时，我们应该牢记：私人和公共治理框架以及管理理念必须加以改变。

回望亚洲金融危机之七

泰国：监管缺失之痛

正如个人必须管理个人的风险一样，国家也必须管理它的总体风险，否则资本全球化的流动会严厉惩罚这种过失

20 世纪 90 年代早期，泰国是东南亚的经济明星之一，从大米出口国一跃成为地区轻工制造业和旅游业领袖。 1990 年到 1995 年，泰国 GDP 年均增速达到 9.1 ％，政府预算盈余约占 GDP 的 3.2 ％，国内储蓄高达 GDP 的 35 ％左右。

在许多年富力强的 “ 海归 ” 官员领导下，泰国宏观经济管理一直保持良好的记录。其 5 ％－ 7 ％的通货膨胀率和经常账户赤字增长率虽然略高，但与国际相比似乎也可接受。

好景不长，墨西哥 1994 年 12 月爆发经济危机后不久， 1995 年中泰国经济也出现危机征兆。墨西哥的贸易赤字从 1993 年的 3.3 ％上升至 1994 年的 4.4 ％，泰国同期甚至更高。墨西哥得到美国的大力支持得以最终抑制危机。但国际金融大鳄们迅速将目光从墨西哥转向其他猎物，比如泰国。

经济金融危机爆发的原因往往是复杂的，比如内部结构的脆弱、内外部冲击、糟糕的政治，以及管理失当等等。要强调的是，危机恰恰是在最薄弱的地方上爆发，这些地方通常风险最高而监管最少。泰国就是一个很好的例证。

20 世纪 90 年代早期，以日本厂商开始帮助泰国建立轻工业产能为代表，外国直接投资大量流入泰国。此后，泰国吸引了大量资本流入，主要是通过曼谷国际银行业务（ BIBF ）获得的短期外国基金。由于美元和泰铢之间存在约 4 ％到 6 ％的利差，日元利差交易在泰国有利可图，而日元在 1995 年 4 月的贬值使此 类交易的获利更丰。 1996 年，泰国获得 131 亿美元的短期基金，当中 61 亿美元来自日本。

1996 年，泰国的外债已经急剧上升至 1128 亿美元，占 GDP 的 62 ％，其中大约 960 亿美元是由私有部门举借，并且大多数是短期资金。至关重要的是，大约 480 亿美元的短期债务已经超过了 380 亿美元的外汇储备。大量过剩流动资金进入股票市场和房地产市场。股市的投机性很明显，房地产股的股价在 1991 年到 1994 年间更上升了 285 ％。

与亚洲其他国家一样，泰国的银行主导了金融体系，大多数业务都由 15 家本土银行和主要的金融公司办理。其中一些金融公司和小型银行非常脆弱，它们当中有很多是由企业或者家族控制，管理不完善，还正在为资产泡沫大量提供融资。

1996 年 5 月，当曼谷商业银行不得不被中央银行接管时，国外贷方急剧削减对泰国的风险头寸，泰国金融体系的弱点昭然若揭。泰国中央银行面临双重约束：如果提高利率以维持汇率，就会伤害借款人并使银行的脆弱性进一步恶化；如果不提高利率，就会损失大量外汇储备。 1996 年 7 月， IMF 悄然建议泰国采 用更具弹性的汇率制度来处理这双重压力。

不幸的是，正在这一非常时期，泰国国内政治频繁变动导致了在 1995 年到 1996 年间连续更换了三位总理、五位财政部长。 1996 年底，泰国建立了 一个联合政府。这一政府缺乏国际事务管理经验，却必须立即面对一个重大的政策抉择 —— 是否放弃 1984 年以来泰铢兑换美元比率约 25∶1 的稳定汇率政策。

本币对美元的一次性贬值能否解决本国普遍的贸易赤字尚不清晰，因为如果其他竞争性国家的货币也贬值相同的额度，本国就不可能消除贸易赤字。因此，贬 值应该伴随其他消除赤字的措施，例如坚决削减支出或者调高利率。但是，政治上软弱的政府不愿采取这些强硬的政策，最终只能在泥潭中越陷越深。

1997 年 7 月 2 日，当泰铢贬值发生时，承付外汇款数额已达到约 292 亿美元，净储备下降到几乎为零。泰国已经没有任何外汇来维持泰铢，无奈之下， 只能在 7 月 28 日求助 IMF 来应对危机； 8 月， IMF 为泰国筹集了 170 亿美元援助，其中 10 亿来自中国， 10 亿来自香港。这次美国并没有为它越战时坚定 的盟友提供任何援助，反而以透明度为由，强调泰国应披露大约 300 亿美元的承付外汇款项。援助资金不足以支付新披露的外汇承付款项，资金继续外流。

这场危机使泰国遭受了两年的紧缩，耗费了近 50 ％的 GDP 来清理银行体系。泰铢由危机前对美元比率的 25∶1 贬值为 1998 年 1 月的 56∶1 ，泰国 人均 GDP 由 1997 年的 2496 美元下降到 1998 年的 1828 美元。直到今天，泰国的股市指数也只是 1994 年高峰时的一半。

泰国的教训是：正如个人必须管理个人风险一样，国家也必须管理它的总体风险，否则，资本全球化的流动会严厉惩罚这种过失。有人把动荡的资本流动归因 于外部不可控的环境，但是，风险管理的责任还是属于一国自身。全球化可以从公司层面到公共行政层面检验一个国家的治理水平，泰国的危机可能正说明，泰国的金融治理还有较大的提升空间。

回望亚洲金融危机之八

在危机中特立独行

马来西亚采取反传统的政策走出了危机，但它更应该追根溯源探寻病根，采取必要的手术或苦口良药来治愈疾病

马来西亚是东南亚最富有的国家之一，国内有着丰富的石油和天然气资源，并且是世界主要的棕榈油和天然橡胶的产地之一。作为世界最开放的经济体之一，马来西亚的贸易总额占 GDP 的 200 ％还多，外资银行资产在国内的银行体系中占 20 ％以上的份额。马来西亚还有着良好的宏观经济管理记录，在 1997 年前 度过了一次又一次经济冲击。

到 20 世纪 90 年代中期，马来西亚的经济基础看上去已相当牢固。 1990 年－ 1996 年间，其 GDP 年均增速达到 9.5 ％，储蓄率达到 38 ％，同时 保持着 3.8 ％的低通胀率及 3.5 ％的低失业率，政府财政一直盈余。虽然马来西亚的金融体系同样是银行主导，但银行的平均资本充足率在 1997 年已达到 12 ％，发展状况相当不错。马来西亚的各种外债指标也都远远优于与它共患难的邻居们，如韩国和泰国。

面对这一系列良好的指标，到 1997 年金融危机发生时，已经主政近 16 年的总理马哈蒂尔很难相信从泰国扩散出来的危机也会波及马来西亚。为了保卫林 吉特（马来西亚货币）的币值稳定， 1997 年 7 月 10 日，马来西亚的隔夜拆借利率一夜之间从 7.5 ％上升到 40 ％；中央银行也迅速卖出了 12 ％的外汇储备。尽管这样，央行依然发现力不从心，于是从 7 月 14 日开始任由货币自由贬值。

既然马来西亚的基础不差，按通常逻辑，货币 15 ％至 20 ％的贬值已经可以使市场恢复平衡，但林吉特却持续下跌了近一半。在投机的情况下，所有的市场 都会受过度打击之苦，但新兴市场的情况往往更糟。首先，新兴市场缺乏风险承受能力和控制能力。其次，由于汇率一直很稳定，国内外的企业都毫无防备，没有结清外汇头寸。在 1986 年－ 1997 年间，林吉特的上下波动不超过 5 ％，没人想到它会贬值 48 ％。第三，新兴市场的政府高官们很少有在全球金融市场工作的 第一手经验，因而也很难理解市场中潜在的高风险。

随着危机步步深入，马来西亚的净国外投资总额从 1996 年 35 亿美元的净流入骤降至 1997 年 70 亿美元的净流出。到 1998 年一季度，其年经济增 长率已从上年的 7.3 ％降至 -1.8 ％，降幅为 9.1 ％；股指从 1997 年 3 月 3 日的 1277 点降至 1998 年 8 月 28 日的 302 点，降幅高达 75 ％。

在危机初期，马来西亚几乎经历了一个政策瘫痪期。 IMF 表示愿意提供财务援助，但马来西亚不愿接受附带的限制条件，认为这是对其主权的侵犯。事实上， IMF 对印尼和泰国的援助项目附加了条件，强迫两国接受财政缩减政策、高利率以及拒绝 “ 裙带资本主义 ” 的贷款模式。 1997 年，马哈蒂尔总理在访问智利期间，对该国在外汇管制方面的经验有所了解。随着危机在 1998 年恶化，他开始深信，外汇管制才是马来西亚走出危机的惟一选择。

1998 年 7 月，马来西亚政府不顾 IMF 的建议，自行宣布了一项刺激财政支出的项目，当年财政预算赤字 3.7 ％。它还成立了国家经济行动理事会，开始了一个国家经济复苏计划，旨在减少经常性项目赤字，维持财经纪律，控制信贷增长以及强化银行体系。

1998 年秋，香港政府干预股市，马来西亚也看见了自己插手市场的新机遇。 9 月 1 日和 2 日，马来西亚政府宣布实施资本控制，并将林吉特兑美元比率下调为 3.80∶1 。这些政策就像重磅炸弹，激起 IMF 及西方世界的一致反对。美联储前主席格林斯潘称之为一个 “ 武断的错误 ” ，因为 “ 现在没收部分或全部外国投资者资本和收益的一个直接后果，就是未来新增外国投资的急剧下降 ” 。这项饱受非议的特殊政策，导致 1998 年马来西亚的股指下降至历史低谷；时至今 日，其股指仍未超过 1994 年的巅峰。但外汇管制让政府重新掌握了对货币政策的主导权，并且为后面的低利率政策铺平了道路。

当时作为一名香港金管局的官员，我不能对此公开评论，但是我将个人想法解释给 IMF 的朋友：如果一个病人正流血不止，又不能获得输血，那么他是否有 权绑上止血带自行止血呢？作为一个主权国家，马来西亚有权做任何它认为正确的事情。当然，流血不只是一个症状，更应该追根溯源探寻病根。因此，马来西亚还必须采取必要的手术或苦口良药来治愈疾病。回过头来看，即便是 IMF 都不得不承认，外汇管制在危机期间确实起到了作用，并且马来西亚也有能力自我修复。

从马来西亚特立独行的危机应对经历中，我们可以得到这样的教训：给予政策建议轻而易举，但是，在危机中评判孰是孰非很难把握。基辛格曾说过，在危机当中，最危险的措施往往也是最安全的。马来西亚实施了一项反正统的政策，却走出了困境，这似乎证明了即便是来自 “ 华盛顿共识 ” 最优秀智库的意见，也不一定 正确。

回望

亚洲金融危机之九

检修 “ 灭火器 ”

IMF 开始承认为了避免危机自身需要作出改变

最近， IMF （国际货币基金组织）主席拉托（ Rato ）总结了各国从十年前那场金融危机中汲取的教训，主要有三个方面：

第一，亚洲各国学会了防范资本市场的崩溃，纷纷转向浮动汇率体系并加强宏观调控政策； IMF 也引入了新工具，增加金融资源并更加重视资本流动带来的 风险。第二，危机的蔓延极快，且具强烈破坏性，国内不同部门和国家间的相互联系不容小视。 IMF 已在日常监测工作中引入资产负债表分析，并建立了一致、可 比的标准来衡量各国经济的脆弱性。第三， IMF 需要更多地聆听成员国的意见。

IMF 开始承认，为了避免危机，自身需要作出改变。为了更加透明地运作和增加公众信任， 2001 年， IMF 成立了独立评估办公室，来客观评价它在亚洲金融危机中的表现。该办公室于 2003 年发表报告，坦诚地分析了 IMF 在应对印度尼西亚、韩国等国的危机中承担的角色。

关于印度尼西亚，报告指出， IMF 意识到当地银行体系的脆弱性，但低估了其严重性和宏观经济所面临的风险。当时，印尼一直无法实施全面的银行重组战略， “IMF 未能及早意识到腐败和裙带关系的深刻影响，从而低估了改革将面临的来自既得利益集团的阻力。 ” 总之， IMF 没有从政治角度审视危机和改革。

而对韩国， “IMF 过度依赖传统的宏观经济变量，因而忽视资本账户自由化的不平稳发展和银行体系的脆弱程度。由于没有充分利用短期债券和金融市场的数据指标，数据间的差异没有得到充分评估 …… ，直到最后一刻， IMF 仍然过于乐观。 ”

报告正确地提出，印度尼西亚和韩国发生的是双重危机，国际收支平衡表账户的不平衡和银行系统的危机相伴相生。 IMF“ 并没有发出预警信号，因为危机 发生时，宏观基本面走势良好，高速的出口增幅，相对稳定的价格，以及财政保持平衡。而此时的银行系统却危机四伏 —— 居高不下的公司负债率，薄弱的公司治理 结构，短期外债迅速上升。 IMF 多少注意到了这些隐患，但忽视了它们的严重性。植根于私人部门和银行体系的弊病，原不属于 IMF 监测的核心范畴 ” 。

针对 IMF 的另一剂 “ 良方 ”—— 高利率政策，报告指出， “ 三个国家的经验并未表明提高利率将有助于稳定汇率 ” 。这多少印证了斯蒂格利茨的评论 —— 在高杠杆的情况下，抬高利率反而会加重危机。这再一次说明， IMF 没有包治百病的灵丹妙药，需要根据实际情形灵活配方下药。

IMF 的贷款限制要求向来备受争议。针对这一点，报告敦促称，应该区分轻重缓急，而不是提出诸多限制性条款，尤其某些结构性问题，不能操之过急。结构性条款的增加因为触及最高政治阶层的利益，而得不到完全实行。

报告同时指出，为了恢复信心， IMF 必须向公众和市场解释它的行动，否则将会引发公众混乱心理，并且应急行动将收效甚微。

这份评估报告颇具启发性，它在总结中写道， “IMF 在意识到问题后，并未有效履行顾问的职责，劝说成员国修改政策 ” ， “IMF 的监测没有坦率地指出 可能的隐患，尤其当牵涉到政府时。 ” 换言之，除非危机爆发， IMF 对政策面难有实质性的影响。 IMF 采用的方法使他们很难换个角度审视金融危机，尤其缺乏 国家与行业间的危机蔓延渠道和政治经济学角度的分析，不能充分理解政治家和官僚制度的相互作用在对政策制定与执行的影响。

上述结论同样适用于马来西亚、泰国和韩国。众所周知，灭火设备应该在火灾发生前 —— 而不是火灾发生时 —— 配备到位，并且要事先训练消防人员如何使用设备。亚洲金融危机恰恰暴露出， IMF 这台 “ 传统灭火器 ” 在全新、复杂的多极世界环境下难有作为。它究竟该如何定位？

一方面， IMF 的大的成员国不希望它扮演世界经济的最后贷款人的角色，认为这将引致更多道德风险；另一方面， IMF 的规模相对全球金融市场而言太小了，它目前的资产规模仅为 4000 亿美元，而且无法从金融市场直接借贷。

那么， IMF 的预警和监测功能呢？只有具备执行能力，监测才有意义。事实上，对于不需要贷款的成员国， IMF 没有任何约束力，并且只有具备合法地 位，执行才有可能。 IMF 目前的主要成员国 —— 美国和欧盟国家，对于 IMF 的人事任命和政策制定有很大的发言权。日本尽管也有很多份额，但少了新兴市场伙伴的支持，便无法说服美国和欧盟听取它的建议。简言之，只有大家认为 IMF 是合理合法或手中握有实权时，才会遵守规则。否则，任何一个全球性机构都将形同虚设。

总之，我们需要的是全球一致的共识，或者至少是走向达成共识的程序，而目前这些都尚不存在。

回望亚洲金融危机之十

裙带资本主义之祸

在金融全球化的时代，一个国家如果不能够快速建立全面配套的治理体系，即便只存在一两块 “ 短板 ” ，也容易遭受比过去严重得多的惩罚

亚洲金融危机爆发后，被视做罪魁祸首的 “ 裙带资本主义 ” （ Crony capitalism ）开始成为媒体和学者们的一个时髦词汇。它还有许多别名，如 “ 关系资本主义 ” 、 “ 权贵资本主义 ” 等。这个形象而含混的说法，在一定程 度上生动刻画了一种亚洲特色的资本主义，它与盎格鲁－撒克逊式的自由资本主义似乎存在天壤之别。在日本、韩国、马来西亚等东亚和东南亚国家，政府官员和商人团体长期保持着一种互惠共赢的密切关系。这种模式在实现高出口、高增长的同时，也不乏腐败、关系、袒护、政治献金、内幕交易和垄断等降低效率的现象。

通常对裙带资本主义的最大批评，莫过于它造就的利益集团对社会福利的侵蚀。一旦既得利益者发现自己行动的成本由全社会承担，道德风险就会发生。具体 而言，大企业集团往往过度负债、盲目扩张；为企业融资的金融中介，也没有动力进行有效的风险管理。国有企业和金融机构一起失去控制的后果，就是在金融危机发生时，即使像韩国这样的亚洲第二大经济体，也无法负担企业部门似乎突然涌现的巨额外债 —— 最终企业破产蔓延成为国家破产。

裙带资本主义固然应该受谴责；但它并不是金融危机的惟一成因。作为更具建设性的批评意见，理应客观仔细地分析：为何裙带资本主义是亚洲各国公共治理与公司治理演进中不可避免的一个阶段？

其一，资本主义的亚洲变种在金融危机前 30 多年一直运转良好。正如新加坡内阁资政李光耀指出的，目前备受指摘的裙带资本主义的 “ 原罪 ” ，自 20 世纪 60 年代亚洲经济奇迹开始时就同步出现了。其实，裙带资本主义并非亚洲独有，美国在 19 世纪不是也有许多 “ 强盗式资本家 ” ，利用金钱和游说对政治家的决策 施加巨大影响吗？问题的关键不在于有没有裙带关系，而在于这种关系亲密到什么程度，是否扼杀了商业竞争，降低了社会效率。

其二，对于一个刚刚起步的经济体而言，当资源、技术和企业家都极度匮乏之时，政府官僚们主动出击去寻找成功的企业人士，帮助国家实现发展目标，完全 不足为奇，其好处是相互的。那些急欲开发新产品、投放新市场的企业家面对巨大的市场风险，当然很乐意政府出面协助克服资金和销路等难题。可以说，东亚奇迹的制度逻辑基础，就是深谋远虑的官员和富于冒险精神的企业家互担风险、共享利益的发展战略。这曾经造就了东亚经济异乎寻常的成功。但时间一长，这种特殊的 利益机制开始助长这些既得利益群体滥用特权、排除异己、腐化沉沦，最终使得许多中小新创企业被屏蔽在发展大门之外。

裙带资本主义仅仅描述了亚洲发展模式痼疾的表面。事实上，即使在最发达的西方国家，目前也依然存在 “ 政府与商界的不良结合 ” ；裙带资本主义在某种程度上是一个世界性的现象。

在经济起飞阶段， “ 官商合作 ” 的优势显然要远远超过良好治理的功效。但是，面对贸易全球化和金融自由化的新局势，亚洲地区这种传统的关系型发展模式已经难以为继，必须革故鼎新。这也正是经济发展的经典难题 —— 过去成功的制度不能保证未来仍然适用。亚洲金融危机再一次说明，在金融全球化的时代，一个国家如果不能够快速建立全面配套的治理体系，即便只存在一两块 “ 短板 ” ，也容易遭受比过去严重得多的惩罚。

治理结构因素的重要性，也可以从亚洲另外两个经济体截然不同的境况得到验证。香港和新加坡都是亚洲地区经济自由度和外资依赖度极高的经济体。在金融 危机扩散时期，当其他国家如 “ 多米诺骨牌 ” 纷纷倒下时，它们两个却损伤不大，逃过此劫。这种与众不同的遭遇，正是得益于它们良好的基本面和有弹性的金融市场。它们也是最早全面实现生产制造、监管和透明度方面与国际标准接轨的经济体。

在全球化时代，检验一个经济体稳健与否，不仅要看其是能否实现可持续增长，还必须考虑其抵御外部冲击的灵活性和弹性。后者并非从天而降，恰恰是需要一国或地区的政府有意识地改善治理结构来逐步培植。而这一方面，正是一度辉煌夺目的亚洲发展模式的核心弱点所在。

在良好治理尚未形成、经济弹性依然不足的情况下，亚洲各个经济体却迅速放松金融管制、敞开大门欢迎国际资本，可以说这也正是亚洲奇迹大逆转的开始。换一种视角来看，上世纪 90 年代末发生的这一幕悲喜交迭的正剧，对亚洲地区未尝不是一件因祸得福的好事。

危机迫使亚洲各经济体都开始反思和寻找更为平衡的发展模式，那就是：在保持经济高增长的同时，更重视执行会计制度与透明度的全球标准，建立良好的公司治理结构，构造公平的监管和法律框架，培育良性有序的行业竞争格局。

回望亚洲金融危机之十一

香港：非常之时用非常之策

由于有良好的监管和充足的资本，香港强大的银行体系成为香港经济免遭崩溃的重要防护堤

单从经济基本面来看， 1997 年的香港似乎不应沦为金融危机的受害者。在当时，与其他几个遭遇危机的经济体相比，香港的经济基础可谓无懈可击。从宏观看，当年香港经济增长 5.5 ％，财政盈余占 GDP 的 4.4 ％，几乎没有外债，外汇储备超过 1000 亿美元，居世界第三；从微观看，公司负债比率为亚洲最低，而其银行体系在亚洲最为稳健。

但仔细检视仍可发现当时香港经济存在一些不足。作为国际金融中心，香港受益于巨额外资流入，但也带来金融和房产市场的资产泡沫。这为后来国际游资的 攻击创造了机会。 1997 年 7 月 2 日，泰国已经发生了危机，香港的金融市场总体依然向好， 8 月 7 日，恒生指数更破天荒地达到了 16673 点，房地产市场也 欣欣向荣。

10 月 20 日，情况急转直下。新台币汇率当天突然暴跌 6.5 ％。之后国际投机游资又将矛头转向香港的联系汇率制。国际炒家先在货币市场上大量卖空港 币，造成香港银行同业拆借利率在 10 月 23 日一夜之间从 9 ％上升到 280 ％，并引起恒生指数连续暴跌， 28 日已跌至 9060 点。大家开始意识到，这个世界 上最自由而稳健的经济体可能也将面临严峻的投机冲击。

当时，索罗斯联合其他 “ 金融大鳄 ” 三管齐下冲击香港市场。首先，在货币市场上拆借大量港币，同时在外汇市场上利用远期合约抛空港币；其次，在股票市场上，借入恒生指数成分股票，同时在股指期货市场持续抛空恒生指数合约；最后，大肆散布香港经济不堪一击的谣言，动摇投资者对港元的信心。

对冲基金的这场豪赌直指香港的联系汇率制度。这一制度事实上设定了一种自动调整机制：只要资本大量流出，香港就卖出美元，以维持港币兑美元的汇率稳定。但问题在于，卖出美元意味着收回港币，香港本地银根就迅速收紧，利率开始上升，这会对香港资产市场造成沉重打击。

国际炒家显然在资产泡沫中发现了这一机会，他们卖空本地股票同时卖出港币远期的双重操作手法，基本上能够两头获利 —— 如果货币当局维护联系汇率制， 那么本地股市暴跌，会使投机者在股市大赚一把；如果货币当局任由联系汇率崩溃，那么港币贬值及随之而来的本地股市崩溃更会使投机者在汇市和股市双重获利。

从 1997 年 10 月到 1998 年 8 月初，国际投机者在香港金融市场上翻手为云，覆手为雨。当时有人称香港已成了对冲基金的 “ 超级提款机 ” 。适时，亚 洲其他地区危机日渐深化，处处风声鹤唳，香港本地最大的投行百富勤也已破产。多重冲击之下，香港遭受不小的创伤，到 1998 年夏天，资产市场价格已经跌去 了一半，而失业率翻倍达到 5.5 ％， GDP 下跌 5 ％。

值得庆幸的是，由于有良好的监管和充足的资本，香港强大的银行体系（本地银行资本充足率高达 18 ％，坏账率只有 3.7 ％）成为香港经济免遭崩溃的重 要防护堤。资产泡沫之前，银行已将房地产按揭贷款的杠杆率从七成降到五成，建立香港按揭证券公司也增加了银行流动性。从 1997 年 7 月起的一年内，外资银 行迅速从香港撤走了 1230 亿美元，但香港银行体系基本上仍能够维持不错的流动性。

1998 年 4 月，香港特区政府及时地对金融市场的状况进行了详细评估，认为香港经济基本面良好，那么真正造成经济波动和联系汇率制动摇的原因就在于市场对香港的信心。因此，其反击策略一开始就非常清楚 —— 维持市场信心。

1998 年 8 月初，国际炒家对香港发动新一轮进攻，恒生指数一度跌至 6600 点。随后，特区政府全面反击，从 8 月 14 日到 8 月 28 日，特区政府开始 大举买入恒生指数的 33 只成分股。特区政府从股市、期市、汇市同时介入，陆续动用了 150 亿美元。特区政府纷繁复杂的反击技术其实非常简单，那就是：在市场不稳定时，中央银行要充当最后贷款者，源源不断地注入流动性，以恢复市场信心。通常，中央银行是通过债券市场来调控流动性，特区政府这次行动的不平常之 处在于大量买入蓝筹股。这一非常之策取得了一石多鸟的效果。

一方面，外汇基金的投放很快平抑了对港币的恐慌性抛售。另一方面，流动性的注入使市场利率大幅下调。 1998 年 8 月 28 日是许多期货合约的到期日，尽管对冲基金拼力一搏，但股指依然保持高位，港币亦岿然不动，市场利率也回到 1997 年 7 月的水平。在这次险象环生的攻防战斗中，香港特区政府取得了最终 的胜利。

尽管这次非传统的入市干预行动在当时遭到了世界乃至香港舆论的广泛抨击，但正是这 “ 完美一击 ” 使得香港最终跳过了 “ 一夜回到十年前 ” 的经济深渊。这次香港保卫战的重要启示就是：非常之时需用非常之策，危急时刻，最大胆的行动反而可能风险最小。

回望亚洲金融危机之十二

中国：幸运属于勇敢者

1997 年亚洲金融危机中决定不贬值，并实行盯住美元的稳定汇率政策，迫使中国进行结构性调整、税收制度改革、对国有企业进行重组，对银行的改革也提到日程

上个月，英国《金融时报》的一篇社论谈到， 1997 年亚洲金融危机的原因，在于东南亚国家出现了新的庞大竞争者 —— 中国有几乎无限的生产能力，可以 比别人低的价格进行销售。社论认为，亚洲金融危机的真正教训在于，中国的崛起意味着东南亚国家永远不可能从危机之后得到完全恢复。

对亚洲金融危机的解释通常有两种版本，要么指责受灾国家内部有问题，归咎于内因；要么认为是全球结构失衡引起，归咎于外因。危机往往并非单一因素引 起，而是由内外因相互作用和共同影响，最终导致危机发生。中国在危机中确实扮演了一个引人注目的角色，但那是正面的角色，而不是相反。

认识问题往往需要在更广阔的图景中理解和获取事实的真相。危机之前，中国的经济规模并不大。 1996 年，中国的 GDP 仅占日本的四分之一，略大于 “ 东盟＋韩国 ” 的五分之一；但 “ 东盟＋韩国 ” 的出口是中国的 2.8 倍，是日本出口的四分之一强。危机爆发前，东盟和韩国已是成功的经济体，东亚经济群已经成为全球制造业供应链，而中国只是其中新兴的重要成员之一。

亚洲实行两个货币准则（美元和日元），这造成了亚洲经济网络的脆弱性。如果只有一个货币准则，亚洲这个供应链就是稳定的，这个准则就是美元，因为美 国是全球的最主要消费者。日本是供应链的 “ 头雁 ” ，如果美元和日元关系不稳定，压力就会传导到整个供应链。 1994 年中国汇改之后，大部分亚洲货币都开始 盯住美元，日元却独树一帜，任由汇率大幅波动，埋下隐患。强日元造就了东亚其他国家的繁荣，弱日元则有利于日本的增长，因为强日元意味着更多的生产、投资和出口转移到东亚其他国家，而弱日元则相反。

亚洲供应链的成功，是因为有日本先进的技术、其他亚洲国家便宜的劳动力和美国庞大的消费市场。 1994 年北美自由贸易协议生效之后，墨西哥和其他拉 美国家由于货币贬值，已开始增加对美国的出口。日元对美元也开始贬值，日本的出口重新转移回本国，中国的竞争也开始出现。但在那时，东南亚国家已经变得自满，同时，由于巨额资本流入和经常账户出现赤字，资产泡沫在 1996 年至 1997 年间已经形成，消费和进口的增长已超过出口的增长。最终，东南亚各国 “ 短 期借入，长期投资 ” 和 “ 贷外汇（美元或日元），投资本币 ” 的双重错配导致了危机的发生。

中国崛起只是故事一角。效仿 “ 雁行 ” 模式，中国经济开始起飞，但中国之所以在危机中安然无恙，得益于两个因素。

—— 与遭遇危机国家不同，中国的资本账户有严格管制，游资很难对人民币进行攻击。实行了谨慎的对外金融政策，严格限制外债的规模， 1997 年中国的外债只占 GDP 的 20 ％，大部分外汇敞口不是短期贷款，而是长期外国直接投资。

—— 中国在危机中扮演了一个负责任的大国角色，承诺人民币不贬值。这就避免了遭遇危机国家的新一轮货币贬值，尽管中国这一决定在当时并非没有风险。

幸运属于勇敢者。不贬值的决定和盯住美元的稳定汇率政策迫使中国进行结构性调整、税收制度改革、对国有企业进行重组，对银行的改革也提到日程。最终，中国在危机中进一步提高了生产率。

东南亚国家银行体系的崩溃以及由危机引发的政治不稳，导致出口迅速转移到中国。中国承诺人民币币值稳定赢得了国际信任，加上便宜的劳动力和国内巨大 的市场，中国获得了巨额的外国直接投资。 1997 年，中国吸引外国直接投资 430 亿美元。尽管人民币不贬值，但由于提高了生产率，中国出口仍保持了竞争力。

稳定的汇率政策固然是个约束，导致结构性的改革和重组的短痛，却可换来长期的竞争力。当然，更有弹性的汇率政策有利于经济体应对外部的冲击。但是，如果每个国家都一起贬值货币来解决短期竞争力不足，就会造成类似上世纪 30 年代各国同时贬值引致的全球通缩。

直到今天，亚洲金融危机对中国仍有诸多借鉴之处。中国正经历新一轮的固定资产投资快速扩张，资产价格压力初现，企业杠杆率居高不下，一些公司治理和公共治理的传统难题仍未解决。这些问题正是其他亚洲邻居曾经遭遇过的。

危机的根源在于，遭遇危机的国家在经济全球化时未能管理好自己的风险。亚洲从全球化中受益匪浅，但也应该对全球化的风险有更多认识，正如全球也应该对亚洲的风险有更多的认识。因为自己的危机而去简单指责外部世界是不正确的。

风险管理是国家治理的一部分。亚洲金融危机对中国最大的启示是：一定要构建起国家层面的风险管理框架，既从宏观上审视全球化风险，微观上（包括个人、企业和政府）也必须更好地理解各种风险及相互作用。这也是治理的技术问题。

作者为《财经》特约经济学家