2011-03-08  巴曙松

巴曙松国务院发展研究中心金融研究所副所长巴曙松为享受国务院特殊津贴专家，中央国家机关青联常委，中国宏观经济学会副秘书长，中国银行业协会首席经济学家，中国人力资源和社会保障部企业年金资格评 审专家、中国证监会基金评议专家委员会委员、中国银监会考试委员会专家、招商银行和招商局的博士后专家指导委员会委员等，先后担任中国银行杭州市分行副行 长、中银香港助理总经理、中国证券业协会发展战略委员会主任、中央人民政府驻香港联络办公室经济部副部长等职务

    自G20多伦多和首尔峰会以来，如何衡量并约束全球经济失衡，成为各国争论的一个焦点问题。

一、外部不平衡的纠正：发达国家储蓄率上升和新兴市场储蓄率的下降是直接表现

    从全球视角来看，外部不平衡曾与三个现象密切相联：一是以美国为代表的发达国家经常账户赤字的扩张；二是以中国为代表的新兴市场经常账户盈余的增加以及石油国家的石油美元；三是全球范围内长期真实利率的持续下降。

    （一）全球外部不平衡：调整正当途中，目标是回归历史平均的常态水平

    总体上，可以预计，全球失衡的调整已经正当途中，目标可能是逐步恢复到3%左右的历史常态水平。

    （二）外部不平衡的纠正：始于全球储蓄—投资结构的逆转

    1、家庭与政府资产负债表的修复意味着美国私人与政府储蓄率需要逐步恢复到合理水平

    2、中国高储蓄率已达到横向与纵向的峰值水平，储蓄—投资缺口将逐步修复到正常水平

二、外部不平衡纠正的潜在影响：通胀水平、真实利率与资产价格

    全球失衡的纠正意味着与此相关的一系列经济变量之间的关系都发生调整。一是中国等新兴市场经常账户盈余的收窄意味着储蓄率的下降、消费率的上升，美国等发 达国家经常账户赤字收窄意味着储蓄率的上升与财政赤字的修复，两者的叠加意味着危机之前滋生资产泡沫、影响资金流动的长期低利率环境可能会逐步出现变化； 二是从物价等影响的角度看，中国等新兴市场将从原来的所谓全球的通缩力量变成通胀力量。三是全球失衡的纠正意味着投资回报率、储蓄—投资组合的配置行为、 风险偏好水平都发生变化，从而影响全球资金流向。

    （一）长期低利率环境将逐步发生变化

    伴随着全球失衡的纠正、新兴市场储蓄率的降低，可以预计，长期真实利率必将反应资金使用的真实成本，并使之稳定到合理水平。

    （二）新兴市场将由全球的通缩力量逐步变成通胀力量

    长期以来，由于中国的低劳动力成本优势、以及资源欢迎价格等未能完全反应到企业成本中等方面的影响，出口产品价格维持在较低水平，新兴市场一度则成为全球抑制通胀或者说是通缩力量。目前来看，在全球失衡调整的格局之下，这种情形势必发生变化。

    2011年新兴经济体的平均通胀水平将不会低于6%。在新兴市场通货膨胀率整体上升的环境下，新兴市场物价水平向发达国家的传导速度会加快进行。

    （三）债务融资成本、资产价格、资金流向
    基于资产回报率和风险偏好的角度，全球失衡逐步纠正条件下，全球资金配置将发生一定变化：首先，发达经济体债务融资的成本将会上升。其次，真实利率的提高 意味着资产价格大幅度攀升的趋势会受到影响。再者，从资金流向角度看，2007～2008年全球资本净流入方是主要是美国的债券市场，而全球盈余的净供给 方则是新兴市场，资本流出的主要方式则是官方外汇储备的购买。
 
   然而，如果分析的时间跨度压缩至2011年，由于印度、巴西、俄罗斯面临由食品价格引发的通胀风险，加之连续的加息与货币紧缩也进一步引发国际投资者对经 济下滑甚至“硬着陆”的担忧，以及欧元区债务危机近期仍可能扩散和恶化的风险。在这种情况下，安全而非风险将在短期内决定资金流向，因此，美国债券、中国 的FDI以及安全资产仍将是全球资本的主要参考流向。
三、外部不平衡的纠正：对于中国的政策含义

    外部不平衡一直是中国宏观政策制定的核心外部冲击因素之一。外部不平衡的纠正对于中国的宏观决策含义即 是避免政策的过度调整。目前G20委托IMF所设立的有关纠正外部不平衡的“参考性指南”和“数量化规则”。对于中国而言，这些指标意味着为削减中国的经 常账户盈余，需要评估汇率升值、结构性调整以及提高社会保障支出、降低居民预防性储蓄动机等多重政策工具的潜在效果，而且不同政策选择对经济增长、货币供 应、国内信贷增长、外汇储备也将产生不同影响。

    (一)通过要素定价机制的市场化等来减少产能过度扩张行业的企业盈余是解决外部不平衡的关键

    可以预计，当前及未来一段时间，中国解决外部不平衡的关键政策应该是：1）通过要素价格的逐步出现市场化定价，使劳动力成本与资源、环境成本真实反应到出 口企业的生产成本中，从而使企业盈余向劳动等要素转移；2）通过利率的逐步提高和信贷的平稳收紧来避免部分出口部门产能的进一步扩张；3）通过人民币有效 汇率的适度升值来抑制部门产能过剩部门的出口渠道。

    （二）更为灵活运用汇率工具，通过人民币实际有效汇率平稳渐进升值以支持进口，使之成为纠正外部不平衡的政策选项

    通过减少出口来纠正外部不平衡的核心政策工具是纠正国内的要素及资金价格扭曲，而通过人民币实际汇率的升值则是扩大进口的推动因素，特别是在中国的进口主 要集中在资源产品和高技术产品等时，灵活地运用汇率工具的效果更明显。从不同路径来看，原则上，人民币实际有效汇率的升值既可以通过名义汇率的升值来实 现，也可以通过国内的通货膨胀水平的提高来实现。

    （华中炜博士和杨现领博士参与了本文的讨论和起草）