量化宽松：美方的辩护

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量化宽松：美方的辩护

信息来自：21世纪经济报道 · 作者：蔚华 · 日期：29-01-2016

2013-02-23

量化宽松及其全球影响

总的来说，我认为零和博弈和正和博弈是货币战争和量化宽松之间的最大区别。

四十人论坛：过去几年，美联储实行了三轮量化宽松政策，您如何看待这一系列政策？如何看待量化宽松和货币战争之间的关系？

凯伦•迪南：过去几年美联储实行了一些对经济恢复具有建设性意义的措施，但近几年，经济一直没能复苏。美联储的工作极富挑战性，因为他们所采用的传统工具，短期政策工具——联邦基准利率这几年一直接近0，所以他们使用这一传统工具的调控余地很小；他们必须使用一些非传统工具，但这是很难的，因为他们只是在理论上知道这些工具的可行性，但其效果在实际中还未被验证过。美联储购买资产以降低长期利率，使得借贷成本更低并推高了风险资产(如股票)的价格；利率变动也导致了美元的弱势，也有利于经济恢复，但也会引起一些贸易伙伴的不满。

美联储采取的措施显著缓解了金融形势，但一个更难回答的问题是，宽松的金融环境会怎样影响美国经济？对这一问题的传统研究是基于一个关于利率和消费/家庭购买力的历史关系的模型，问题是在危机中，这类关系都被打破了。现在重要的是信贷可得性的变化。例如，有一个新的抵押贷款利率很低，但只针对最优质的消费者，信誉最好的消费者享受最优惠的利率，这是对的，但很多人再也不属于这类消费者了。这就是为什么虽然购买首套房的贷款利率很低(这一类人大多都是信用评级很低的)，但这些人不能享受低利率的原因。

使用货币政策影响经济的另一个与抵押贷款有关的渠道是抵押贷款再融资。如我本来有一个利率是6%的抵押贷款，在正常时期，我可以用这个贷款交换另一个利率低得多的抵押贷款，并且每个月少还1000美元。但现在这一行为很难实现，政府正在推行一些项目来促进再融资的实现，其中最大的障碍是很多人的抵押贷款的价值比他们的房产价值还高。

货币政策改变了金融市场状况，促进了经济增长，但难题在于它到底在多大程度上帮助了经济恢复。我们可以说因为金融体系存在的所有问题，抵押贷款政策对金融市场的帮助比平时小，所以美联储并没有能力使经济神奇地出现好转，仅实行货币政策并不奏效，财政政策必须要与货币政策协调一致。

至于新一轮量化宽松或抵押债券的进一步购买，我认为仍具有意义，即使效果比在经济正常运行时期差。有批评指出这样做具有很大的风险，但我认为这是不合理的。有评论说量化宽松会导致通货膨胀，但目前为止并没有迹象表明通胀发生，而且经济仍处在衰退中，增长率仍很低，银行仍惜贷，所以很难说通胀会很高。我认为风险发生的一个可能渠道是通胀预期的改变，但也没有证据表明通胀预期在提升。

流动性的释放量是一个基本风险，但美联储并不把它看做是问题。他们严肃地考虑了退出策略，其中一个工具是提高超额储备金率，银行能从超额储备金中得到回报，便不会放贷。这一工具被检验过，是控制通胀风险的可靠措施，但并不能说这是一个毫无风险的计划，因为我们以前不曾面对过这种状况。所以我认为美联储要对未来几年的情况提高警惕，要确保经济平稳运行。我认为美联储将继续充当政策宣传者，宣传他们要怎么做，为什么这样做。伯南克是一个天才的宣传者，十分善于改变市场预期。

约瑟夫•贾格农：我认为非常有必要把量化宽松和货币战争这两个概念区分开。很显然，二者相互联系并都影响汇率，但二者也有着显著的区别。量化宽松只是货币政策，是当官方利率为零时的货币政策，因为利率不能低于或显著低于零，因此需要货币宽松来配合。不会有人愿意以负利率把钱借给别人，那样还不如持有现金。正是因为零利率的限制，货币政策和常规状态下会有所区别。我们管这种特殊的货币政策叫做量化宽松。当进行量化宽松时，央行会印钞，购买资产并向其它人借贷。也就是说，量化宽松就是购买期限较长的远期资产并试图压低长期利率。短期利率已经为零，而长期利率仍为正，因此货币政策还可以进一步压低长期利率，这就是所谓的货币政策。

问题是，目前的货币政策是不是过于宽松？是不是不再合宜？如果货币政策不当将会带来很多经济问题，可能带来全球性的影响，特别会造成本国的问题。我不认为目前发达市场的货币政策过于宽松，因为通货膨胀率很低，增长率也很低。如果货币政策过于宽松，会出现通胀率过高或增长速度过快。货币政策的实施和其对通胀和增长的影响，会有一到两年的时滞，所以确定影响其实很难。我们已经进行了4年的量化宽松，其通胀和增长的影响也应该显现了。但现在的情况是，通胀率和增长率仍是双低，因此我们很难得出货币政策过于宽松的结论。很多人认为2004年美国的货币政策过于宽松，造成了房地产市场的不平衡，我同意当时的说法，因为当时的通胀率和增长率都略高；而到2005和2006年，通胀率和增长率都已经过高了。如果你用同样的方法衡量如今的美国经济，就不会认为如今的货币政策过于宽松了。

我并不是说货币政策对汇率没有影响，确实是有影响的，但主要的影响是在本国的支出上。每个国家都有其独立的货币政策，以调控其本国支出、通胀和增长。

再说货币战争。在我看来货币战争，或者说货币操纵，指的是一国政府印钞并购买另一国资产。这是一种跨国政策，有别于只在本国操作的货币政策。货币战争的核心目的是操纵汇率，其主要作用对象也是汇率，非常不同于量化宽松；量化宽松的作用对象是长期利率和国内支出，次要的影响才是汇率。如果一国的增长和通胀率都非常低，那么它就有动机将其它国家的消费支出转移到本国。这会刺激一国的增长，但却会对其它国家的增长产生负面影响，因此货币战争是一场零和博弈，一国的需求增加必定伴随着另一国的国内需求丧失。但量化宽松却是正和博弈，它是在刺激本国需求的同时并不减少国外需求。即使影响汇率，但由于对汇率的影响会被更高的支出所抵消，所以不会给其它国家带来负面影响。总的来说，我认为零和博弈和正和博弈是货币战争和量化宽松之间的最大区别。

理查德•库柏：首先，我对于量化宽松这个词很惊讶，它从根本上说是货币政策，我发现，人们强调量化宽松是因为他们把货币政策与利率变化结合起来了。当然，现在我们利率已经降低到接近零了，所以不会再继续下降。

在经济危机期间，我们颁布了QE1，也就是2008年秋，当时美联储资产巨幅膨胀，英国央行、欧洲央行也都如此。我认为当时的做法是完全正确的，尽管这样的做法显得不寻常、不正统。用数字来说，美联储的债务从9千亿(基础货币供应量)上涨至2.3万亿，在六个月的时间内上涨到原来的2.5倍，非常不寻常，但这是在那种情况下能做的正确的决定。在这件事上，我是美联储的坚决拥护者。

接下来美联储又实施了QE2，同时包括了资产组合的变化，但债务增加量其实很小，它们(债务)已经很高了。资产组合的变化主要是减少短期资产，增加长期资产，目的是改变长期利率，以此刺激房地产市场和股市。伯南克对这一目的表达得很明晰。

现在我们有QE3，控制在一定规模中，每月增加四百亿左右的购买量，但它主要针对抵押贷款市场，可以说这一政策很有帮助，它再一次试图推动住房市场正常运转。

三个不同的QE政策，有三个不同但相互联系的目的，在每种情况下动机各有不同，对于货币供应的影响也各有不同。这三个政策都没有对货币供应产生很大影响，因为银行不愿意放贷。美联储提高基础货币，在正常情况下人们可能会预期货币供应和贷款增加，但事实并非如此。所以超额准备金增加了，银行持有很多货币储备，在美联储里存有很多超额储备。美联储没能正常发挥作用。这时，我们有两个选择，一是接受现在这种我们不愿意看到的结果，另一个是尝试绕过正常程序，做非常规的事。

四十人论坛：有人说量化宽松会引起新兴市场的危机和泡沫，您怎么看？

约瑟夫•贾格农：我认为每个国家都需要审慎地考虑其货币和金融政策，包括金融监管。量化宽松可能会间接地诱导资金流向新兴市场，引起这些国家的经济泡沫，但防止泡沫的首要任务是新兴市场自身加强金融监管。人们可以认为量化宽松造成了新兴市场泡沫，如果这样，大家也可以说5-10年前一些国家对货币操纵，引起了美国等国家的房地产泡沫。货币操纵是热钱在国家间流动的直接原因，但美国房地产泡沫背后最主要的问题仍然是美国的金融监管不力，美国政府本不应该允许高风险借贷滋生房地产泡沫。

苏姗•兰德：现在外国投资者继续投资新兴市场，而诸如中国、印度和巴西这样的新兴市场国家也在进行海外投资。目前，欧美日推行量化宽松政策并不会导致新兴市场危机。事实上，通过与北美和欧洲的投资者交流，我发现，大家投资于新兴市场是为了获得较高回报。因为美国的经济增速较低，国债收益率也低至2%，所以投资者希望投资于像中国那样经济增长率高达8%、9%、10%的国家，以获得更高的回报。这对国外投资者而言非常有吸引力，发达国家经济增速下滑将越来越多的投资者推向了新兴市场。我们发现，欧元区经历了资金流动和资本流动大幅减少的一段时期。自欧元诞生以来，欧元区金融一体化形势已发生逆转。过去欧洲各银行向境外(如法国、德国、意大利和西班牙)拓展业务，但现在这种局势将出现逆转。新兴市场的资本流入和流出规模仍较大，与发达国家的资本流动出现两极分化，欧洲经济崩溃和美国紧缩令新兴市场在全球资本流动中的地位越来越重要。

理查德•库柏：这一问题有些复杂。如果你有自由兑换货币，并且没有资本管制的话，那么你受到的影响和没有自由兑换货币，又受到资本管制的情况很不一样。所以中国和巴西在这方面的情况完全不一样。巴西人公然抱怨的一个大局问题是：有没有替代选择？你不喜欢现在发生的事情，那么你是否会想要替代选择？在我眼中，替代选择就是经济二次探底。虽然我不认识巴西的财政部长，但我知道巴西人不会喜欢经济二次衰退。这就是在困难情况下制定的政策，我们无法处于理想状态，只能尽最大的努力做。所以我对于发展中国家的抱怨容忍度不高。

你们对于现状不满，但你必须把现状放进整个大环境中考虑，并认清你的替代选择是什么，是否会更喜欢替代选择。大多数政策是在可行的范围内做出的，你不能选择不可行的政策，尽管那样可能比较理想，这就是为什么经济学家会提出很多不可行的建议。政策制定者必须选择可行的政策，并且这些政策是在一些没有吸引力的替代选择中挑选出来的。而且，如前所述，尽管我在一些具体的政策细节上持保留意见，但在更大的图景看，我认为美联储在那段艰难时刻，已经竭尽所能地发挥了自己的作用。

回到巴西，如果巴西的货币是浮动汇率，而且美国国债收益率很低，美联储的政策也使得资金外流，投资者会向海外(包括巴西)寻找机会。巴西正经历巨额的资金流入，并促进货币升值。而巴西和中国一样，制造业部门是与经济增长最密切相关的部门，货币升值会挫伤其制造业，所以巴西人总是抱怨这些，指责美国人。然而，巴西是一个大国，有很多事情可以做。巴西征收资本流动税，我认为是合理的，这并没有消除所有的升值压力，但这确实抵消了一部分压力。我认为这是明智之举。

宽松货币政策退出之争

从经济学角度来说，美联储突然改变现有政策或改变他们对全球经济的看法是很危险的。

四十人论坛：2014年，美联储将有一位新的主席，您认为美联储的政策方向会有很大改变吗？

凯伦•迪南：这取决于谁将会成为新的主席，我们现在并不知道谁会当选，候选人可能是现在的美联储人员，或曾在美联储任职，如果是这样，我不认为政策会有明显的改变。我不知道新主席会做什么，但我认为他可能继续施行和现在相似的政策来保持美联储的影响力，这涉及到美联储的可信度。在实行货币政策时，可信度十分重要。事实是如果美联储没有可信度或很高的信誉，将大大削弱他们完成预期目标的能力。从经济学角度来说，美联储突然改变现有政策或改变他们对全球经济的看法是很危险的，所以我认为他们的政策方向并不会有很大的改变。

约瑟夫•贾格农：我并不知道谁会成为下一任主席，我推测是目前的副主席耶伦。作为女性，如果她能够成为美联储主席，将会与奥巴马关于女性更多参与更高决策层的主张相一致。她的主张与伯南克相似，甚至更倾向于量化宽松。我并不认为她当选主席会给货币政策带来大的改变。

四十人论坛：自从2012年12月份的FOMC会议起，就有一些声音主张退出宽松的货币政策，您对此怎么看？美联储现在是否应该退出非常规的货币政策，其货币政策是否会继续盯住经济数据呢？

约瑟夫•贾格农：我认为美联储的货币政策将会继续盯住经济数据。美联储目前仍对美国的增长率不是很满意，最新数据显示美国2012年四季度出现了暂时的下滑，虽然是暂时的，但仍不容乐观。通胀率仍然很低，因此我认为至少今年宽松政策不会退出，明年也许会开始退出。2013年1月美联储开会的时候表示，在失业率降至6.5%以下之前，不会退出目前的货币政策。这意味着宽松的货币政策还要持续一段时间。另外需要关注的指标是通胀率，通胀率需要稳定在2.5%或以上的水平至少两年，才需要退出。目前来看，这一风险不太可能发生。

因此我认为美联储至少在未来3年内会维持低利率。目前的货币政策由两个主要部分构成，量化宽松和低利率。我认为美联储会在提升利率之前很长一段时间就率先中断量化宽松(停止购买债券)。

具体来说，我认为量化宽松还将持续1年，而低利率还将持续至少2-3年。

央行资产负债表的扩张风险

如果将央行和财政部资产负债表分割来看的话，提升利率的所有负面效果都会体现在央行一端，而所有的正向结果又都体现在财政一端。

四十人论坛：您怎么看待央行的资产负债表过度扩张的风险？

约瑟夫•贾格农：央行资产负债表的过度扩张确实带来风险。但从经济学角度看，如果将政府各职能部门视为整体的话，则不会构成所谓的风险。真正重要的不是央行的资产负债表，而是整个政府机构的资产负债表，因为央行资产负债表的损失会被财政部的盈利所抵消。例如，如果央行调高利率，将会降低国债价值，构成资产负债表风险。但从财政角度看，国债价值下降可以改善政府的资产负债表。另外，通过量化宽松，经济增长和消费支出将被提振，从而增加税基。因此，如果考虑到政府资产负债表的各个方面，包括支出活动等，整体看来是积极的结果，会增加政府的资产净值。

如果将央行和财政部资产负债表分割来看的话，提升利率的所有负面效果都会体现在央行一端，而所有的正向结果又都体现在财政一端。但很显然，这样分割来看资产负债表并没有道理。人们必须将政府视为一个整体。但风险是，很多政治家仅关注央行的资产负债表，这么做是错误的。央行需要让政治家们知道，他们可能会在未来遭遇损失，而财政未来将会受益，因此整体的政策效果是积极的。

四十人论坛：您怎样看待日本的量化宽松呢？

约瑟夫•贾格农：我认为日本量化宽松的规模也不是很大，他们现在的“量化宽松”可以说不是严格意义上的“量化宽松”。因为日本虽然在绝对购买的规模上堪比美国，但如果你仔细观察他们的购买资产，实际上与美国的量化宽松非常不同。

美联储在购买10年期的国债，30年期的抵押贷款，试图压低长期利率，同时卖出所有3年期以下的债券资产。美联储的整个资产购买组合是3年期以上的。但日本央行恰恰相反，所有购买的资产都是3年期以下的。因此，如果一国政府印钞，属于短期负债；而购买3个月的国债也是政府的短期负债，是零利率的，而日本人不会在乎他们的银行存款或3个月国债，因为这两类资产的利率都是零，而且都极具流动性，所以日本央行的短期债务购买计划就不能对日本经济起作用。

理查德•库柏(Richard Cooper)教授，现任哈佛大学教授，曾兼任美国彼特森国际经济研究所(Petersons Institute for International Economics)的顾问委员会主席。他曾在美国肯尼迪政府、卡特政府和克林顿政府及各重要的国际组织中担任要职，对美国政府经济政策和世界经济政策产生过重要影响。

凯伦•迪南(Karen Dynan)是美国布鲁金斯(Brookings)研究所经济学项目联席主管，副总裁，2009年以前曾在美联储任职17年。

约瑟夫•贾格农(Joseph E. Gagnon)为彼得森国际经济研究所(PIIE)的资深研究员，曾经是美联储国际金融部的副总监。

苏姗•兰德(Susan Lund)是麦肯锡(McKinsey)全球研究院的研究部主管及华盛顿特区的合作伙伴。

上海新金融研究院特邀研究员蔚华

[凯伦•迪南、约瑟夫•贾格农和苏姗•兰德三位专家的访谈英文稿已经作者审校，理查德•库珀的访谈稿未经作者审校。所有访谈稿翻译未经作者审校]

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