为何要暂缓加息？

信息来自： · 作者：郭士英 · 日期：20-07-2016

2010-05-13

通胀压力在加大，加息只是迟早的事。最近股指持续下跌近400点仍然人气低迷，据说与此部分有关。其实加息并不可怕，怕的是不正常的加息。加息不应仅看CPI,还有很多其他因素需要考量。市场没有必要对加息过度悲观。

通胀一般是半年或一年前货币投放加大的经济后果，加不加息对眼前的物价起不了多大作用，关键是货币总量。而且，这些年的市场表明，商品价格的总水平受到国际诸多因素影响，不是一国利率水平所能决定和改变的。去年我曾做过一个比喻：通胀高峰的加息类似田间的“稻草人”——庄稼熟了怕鸟吃光而已。加息只是意在改变部分人的预期，不会对物价产生决定性的影响。不过对于越来越多手握重资的投资者，加息的意义早已被另外解读，他们关注更多的是未来的经济形势和资产的实际价值，而不是CPI和加息本身。

当然就目前来看，央行提高基准利率的根本动因还是来自于通胀水平的不断走高——从今年2月份开始，CPI同比增速已超过2.25%的一年期存款基准利率。即使按被认为大幅低估了通胀水平的官方数据，中国也已进入了实际负利率时期。其中，在构成CPI的八大类商品中，一季度食品和居住类商品的涨幅最为可观，分别达到了5.1%和2.9%的水平。

未来通胀压力的不断加大体现在诸多方面：首先，从通胀的上下游传导压力来讲，采购经理人指数（PMI）中的购进价格指标已由2008年10月份的27接连上涨至今年3月份的65；PPI从去年12月份开始“转正”，至今年3月已达到5.9%的水平，这表明上游价格水平的上涨，仍将继续推动消费领域价格的上升。其次，从目前的货币供给状况来讲，M2和M1的同比增速虽然分别由此前的最高值29%和39%，下降至了3月份的22.5%和29.9%；不过，从绝对水平上来说，目前货币流动性的增速要远远高出名义GDP的增速，因而足以支撑较高的资产价格和通胀水平。再次，一些潜在因素也将推动通胀水平的上涨。目前收入分配改革的呼声日强，国内不少企业已纷纷加薪，各地政府也在陆续上调最低工资标准，收入增加的预期有所强化。或许一段时间之后，收入增加与通胀预期增强的恶性循环就将得以重现。也可以理解成资产价格被分级推进。

在目前这个时点上，政府在加息问题上也颇多犹豫。近期包括温家宝总理在内的政府决策者，多次公开强调，国际经济复苏的形势有可能出现反复, 中国今年面临的形势还很复杂，不会轻易退出刺激政策；而政府对通胀风险的表述，则仍停留在管理好通胀“预期”的程度上。很明显，在政府经济发展目标的总体考量中，保持经济平稳快速增长的目标仍要高于对通胀的管理。

这种思路，同样体现在近期央行的公开市场操作和政府对房地产市场的调控措施上。截至目前，央行一直在避免升息以应对实际负利率，而是通过连续十周（截至五一节前）的公开市场操作净回笼货币，使得净回笼资金规模高达1.1万亿元。目前，房地产泡沫被公认为中国经济增长的一大隐患，政府则不断地从土地供应、严格管理预售制度、实施信贷差别化等方向来调控楼价，并将升息政策暂时搁置一边。

“货币如水”，即使房地产泡沫被政府暂时压下来，流动性也会进入其他经济领域；如同2007年猪肉和普洱茶价格大幅上涨的景象，也很可能在其他商品领域上得以重现。要避免“按下葫芦浮起瓢”的情况，政府须果断地运用货币政策来提高资金成本、并减少货币供应。但中国货币政策的运行机制则非常尴尬——2003 年以来的广义货币供应，其实并非央行根据经济增长状况而主动创生，而是为了维持人民币对美元的盯住汇率制，以外汇占款不断增加的被动形式而实现的（仅在今年一季度，通过外汇占款增加的基础货币就达到了7478亿人民币的规模）。

在难以有效控制热钱进出的情况下，对美元的盯住汇率制度，实质上就意味着中国在某种程度上放弃了货币政策的独立性，为此，跟随美联储进行加息成为了较优的选择。不过，虽然近期美国就业市场已有了较为明显的改善，但美联储议息会议仍称“低利率水平仍会持续相当长时间”。

政府是否会启动人民币升值进程，是未来货币政策的一个关键变量。鉴于利率提升的打击面过于宽泛，而且房地产市场已在调控中逐步降温，预计政府有可能率先启动小幅升息进程，以平息国际舆论压力并取得一定的收缩效果。果真升值，加息便更需谨慎。

除了美国加息可能晚于预期，另外可能迟滞中国加息的因素还有：西方主权债务风险仍然值得高度警惕，世界经济会否二次探底仍是个未知数。所以，中国应该根据下半年的国内外经济形势，谨慎抉择加息问题。个人倾向于认为，若考虑境外债务风险的潜在风险，以及正在进行的房地产调控力度已经足够大，中国加息和世界各国的“退出”，都需要谨慎或延缓。

方正商学院副院长郭士英

中国社会科学网