制度“治市”比“救市”更重要：两“房”危机的警戒与策略应对

信息来自：http://blog.cntheory.com/u/zhangmn/archives/2008/142.html · 作者：张茉楠 · 日期：09-06-2016

2008-11-26

近来随着两“房”接管、雷曼破产、美林被收购、AIG国有化，房屋抵押贷款机构、投资银行、商业银行纷纷倒下，多米诺骨牌效应不断释放，危机愈演愈烈，进而引发了一场金融海啸。次贷危机全面升级揭示了美国金融体系的深层次矛盾，不仅关系到美国本身的金融安全，更关乎全球金融体系的安危，有可能演化为全球范围内具有中长期特征的金融危机。危机考验我们，也警示我们。“救市”不如“治市”，现代金融制度约束软化与市场主体追求利益最大化的驱动力之间缺乏必要的约束，重视金融制度建设，主动解危，我们才会远离风险与危机。

一、两“房”：次贷危机风险传导的关键链条

依据IMF 7月份《全球金融稳定报告》，美国次贷危机造成的直接损失在9450亿美元左右，全球信贷损失达到1.2万亿美元。两“房”危机使次贷危机再次升级，9月 7日美国动用国库资金，宣布接管濒临破产的两大住房抵押贷款融资机构——房利美和房地美（以下，简称两“房”）。两“房”是美国房地产金融市场的巨无霸，拥有或担保了超过5.3万亿美元的按揭业务，占2006年全部按揭贷款总额的42%。随着其他按揭贷款来源的萎缩，今年第二季度两“房”按揭贷款已占全部新造按揭贷款的75%。一旦主要为房地产提供流动性的两“房”破产，美国的按揭市场将会遭受毁灭性的打击，不仅美国房地产会陷入更深的恶性循环，而且由于两“房”强大的全球融资能力为美国经济以及联邦政府的各项开支提供重要的融资渠道，因此破产可能对以“负债经济”著称的美国造成毁灭性的打击。

（一）破解次贷风险链条

任何一场金融风暴和金融危机都是由于存在了很多薄弱环节和漏洞。而金融危机最终会在薄弱环节兑现。信贷链条是贯穿美国金融业始终的 “生命线”，也是一条使次贷危机不断放大的金融风险链条。多年来美国金融杠杆非理性放大，令金融风险无限积聚，使泡沫破裂的灾难性后果超出了金融体系所能承受的临界点。2007年底美国按揭贷款总额高达14.6万亿美元，而美国2007年GDP只有13.8亿美元。投资者通过购买房贷支持的债券和其他衍生品为房市扩张提供了充裕的资金。美国房地产市场在过去10年里持续扩张，房屋自有率达到创纪录的69%。

可以说，两“房”在从住房抵押贷款市场的信贷危机迅速演变为美欧金融体系核心层面的金融危机过程中，扮演着重要角色。然而两“房”经营优质房贷的相关衍生品，怎么会受到如此大的牵连呢？从风险角度看，次贷演变过程主要体现在三个紧密连接的风险链条：

首先，发放贷款的金融机构不再仅仅是商业银行，还包括独立的住房贷款公司，其次，两“房”等房贷机构大量收购住房贷款，一方面转移了贷款发放机构的风险，另一方面又为贷款发放机构提供源源不断的资金，支撑发放更多的住房贷款，最后，按揭贷款的风险也并不由房利美、房地美等来承担，而是再通过证券化细化、分摊到全球各地的投资者手中，造就了一个前所未有的全球证券金融市场体系。次级抵押贷款这一影响深远的金融创新，其构建过程复杂，涉及多方主体，除了一般证券具有的风险（如利率风险、汇率风险、流动性风险等），由于信用链的加长和特殊的结构性特点，结构性融资产品还具有特有的风险，具有信用风险、提前支付风险、资金不匹配风险等。由于这些证券化产品及衍生化产品的风险状态取决于按揭贷款风险状态。一旦房地产价格下跌，按揭贷款风险上升，整个链条就会产生系统性危机。

（二）两“房”成为次贷危机关键链条的原因

1.两“房”是美国住房金融体系和住房抵押二级市场的核心

美国经济一直是模式是靠消费和负债主导型的经济发展模式，20世纪30年代大萧条时期，罗斯福政府为了刺激住房消费，增加住房金融市场的流动性，避免一般银行受“Q条款”的约束，组建了两“房”。两“房”的主要业务是致力于积极探索和培育住宅抵押二级市场，即通过从银行、其他金融机购买住房抵押贷款、打包上市、证券化，来支持美国住宅金融市场的稳定性、流动性和提高国民购房的可支付能力等政府公共政策目标，因此两“房”实际充当着美国房地产金融市场中“中央银行”的角色。

2.政府信用的隐性担保形成了两“房”特殊的盈利模式

由于有政府隐性担保使两“房”享有等同于主权待遇的金边债券。政府隐性担保意味着利润被私有化，损失却被社会化。两“房”是美国住房抵押贷款的主要资金来源。两“房”历来享受了几乎与美国主权债券同样低的融资成本，从而客观上刺激了两“房”机构漠视风险肆无忌惮地扩张业务，资产负债平衡表急剧膨胀，在政府优惠政策激励和股东们的利益驱动双重作用下，两大公司的业务和资产规模在快速扩张，接管前两“房”持有大约5.4万亿美元的抵押贷款债权，占整个按揭市场规模的44％，成为了占据美国住房与金融体系中心位置的两家超级住房融资机构。两“房”的巨大业务量扭曲了美国住房融资市场的风险定价，客观上助长了美国住房价格近年来的扶摇攀升和房地产泡沫的产生。

二、两“房”引发新一轮整体性金融危机的趋势性判断

两“房”负面影响深远。两“房”受惠于政府制度安排，融资能力迅速膨胀，赚取巨大的制度性垄断利润，造成非均衡的市场集中风险，如果美国政府不从根本上进行制度性检讨，则会进一步引发银行危机、市场危机、美元危机，并进而引发全球性债务危机等一系列连锁性新的整体性危机。

第一波银行信贷危机。两“房”接管难以改变更多金融（银行）机构频临危机边缘。由于两“房”的主要功能在于对按揭贷款进行证券化，并对由此生成的债券进行担保，因此美国各大投资银行和两“房”是“背靠背”的关系，两“房”的担保使过渡的证券化显现出次级抵押贷款风险的放大，而放大风险转移和传递无疑为系统风险的实现创造可能。随着贝尔斯登和雷曼宣布破产、美林被并购，华盛顿互助银行（WM），美国国际（ AIG）等金融机构日益恶化的财务问题也将对金融市场造成沉重打击，瘫痪整个银行体系。

第二波赤字危机。政府买单将造成巨额财政赤字。根据美国国会预算办公室预测，2008美国周期性调整后的预算赤字将为为4,070亿美元，约占GDP 的5.4%，而随着接管两“房”2000亿美元的财政注资以及联邦政府将在公开市场收购两“房”发行的按揭抵押证券的巨额坏账（如按最终损失率5％来计算，接管两“房”的债券损失在2500亿至3000亿美元之间）。以两“房”接管为标志，美国政府又掀起了国有化AIG，注资7000亿的救助行动，耗费近万亿美元资金，将使联邦政府帐面上的债务率和国债负担大幅上升，导致经济恶化。

第三波全球性债务危机。根据英国金融时报最新分析，短期美国国债收益率跌至二战以来的最低点。银行间借贷实际上陷于停顿，在全球范围内，金融压力指标都达到了创纪录的峰值水平。随着今年的第三季度还债高峰的到来，不仅房地产抵押贷款市场会急剧恶化，债券市场将会面临前所未有的危机，从而使长期以来支撑美国巨额经常项目赤字的资本项目盈余面临威胁，进而引发一场全球性债务危机。

第四波美元危机。最后就可能危及美国的核心利益，动摇美元美元霸权地位。美国金融动荡以及实体经济恶化的风险将导致世界范围内对美国金融产品的大量抛售，美国金融市场的融资资源将萎缩。由于美元世界储备货币的地位和全球贸易的70％以美元结算的客观现实，如果各国减持美元资产或资本逃离可能引发美元危机，并以美元为载体将危机蔓延，影响世界各个经济体的实体经济。

第五波经济危机。如果美元陷入危机，将使次贷危机诱发的金融危机，穿越美国金融体系的防火墙，通过商业银行、影响企业生存向实体经济蔓延。一旦蔓延形成，将会使目前这场还停留在投资银行领域的虚拟经济危机波及到实体经济，对整个美国造成实质性的重创。根据花旗银行经济金融模型测算，由于危机的影响，美国进入衰退的概率可能由之前的10%上升到20%。

三、次贷风暴发酵升级，两房教训需镜鉴

“前车覆，后车戒”。以“两房”为主的美国住房金融体系是美国金融主导型经济的重要标志。这一体系在它创立之后的半个多世纪里一直运行良好，历经了上世纪 60年代金融“脱媒”的考验、70年代美国经济滞胀的打击和80年代储贷危机的洗礼，然而这一所谓创新型的制度设计却没有能够经得起“次贷危机”的冲击，原因何在?以宏观视角细察此次风暴积聚、爆发、扩散深化的路径，它带给人们的警示与反思是深刻和全方位的。

警戒一：房地产与金融高度联动，“一荣俱荣，一损俱损”

从美国金融发展史及“次贷”危机的演变过程，我们看到了房地产与金融之间紧密互动，经济处在上升阶段时，积累了大量的价格泡沫，一旦经济出现拐点，价格泡沫破裂将使信用链断裂，可谓“一损俱损，一荣俱荣”（如下图）。房地产市场是一个十分特殊的市场。一方面，房产在性质上属于“私人物品”，另一方面，住宅又是基本的民生品，基于这种多重性质，在世界各国，房地产市场均成为政府积极参与和干预的市场之一。因为，首先，房地产公司的融资越来越依靠资本市场，房地产成为银行及其它金融机构的主要业务领域，美国的银行业就高度依赖住房按揭贷款；其次，房地产业在GDP中的地位非常重要，在美国GDP构成中，房地产超过制造业，占14%左右。房地产市场是一个蕴含多种风险的市场，涉及到信用违约风险、抵押物或财产风险、流动性风险等风险，因此房地产领域的风吹草动自然会引起经济的巨大波动，进而导致金融市场的剧烈动荡。

警戒二：金融监管缺失，导致金融创新风险累积失控

衍生与创新不是问题，忽视衍生与创新的风险才是最大的问题。

一方面，两“房”高杠杆的金融创新使风险无限放大，是次贷风暴不断升级的最大推手。据CreditSights测算，两家公司的杠杆率不低于27倍。各类本金/利息切块债券（IO/PO）、优先级/次级债券、多级债券（CMO或REMICS）及各种应收账款和债务债权为基础的资产证券如雨后春笋般涌现出来。

而另一方面，美国的监管体制也越来越暴露出监管标准不一致、监管领域的重叠与空白同时存在、监管对市场的反应过慢等问题。特别是对于“两房”这类具有一定政府背景与责任的机构，尽管美国政府曾对两房的资本充足率、业务范围、经营规模和所购买的贷款种类进行了严格限定。但是，美国所谓“网状”金融多头监管已经暴露出众多监管盲区，监管的缺失和不到位使制度形同虚设。

警戒三：根本性信用危机，导致美国次贷风暴不断升级

信用危机导致信贷链条断裂。事实上，次级贷款是银行放给信用品质较差和收入较低的借款人的贷款，房屋抵押贷款机构、投资银行、商业银行都深谙次贷质量之差，然而在强烈逐利目的的驱动下，欲望一定会冲破信用的底线。

首先，房贷机构缺信。两房凭借政府隐性担保，享有等同于主权待遇的金边债券，建立了 “由联邦政府特许，股东持有，纳税人为风险买单”的盈利模式。其次，投资银行缺信。投资银行等机构将次贷产品进行层层分解和打包，将本来是高风险的产品，包装成精美的证券化产品，推销给普通投资者。再次，评级机构缺信：评级机构将风险极高的垃圾房屋债券，评级为高等级的优质债券，使得普通投资者对该类产品产生乐观预期和非理性追捧。最后，联邦政府缺信。国家信用是金融体制的最后依托。在次贷升级时，美国将“两房国有化，风险社会化”等于进一步透支政府信用，用全球纳税人的钱去填补美国金融机构的坏账黑洞，其所触犯的“道德风险”则从价值层面上对国家信用造成严重冲击。

警戒四:“制度治市”比“救市”更重要

两“房”危机负面影响深远，救市只是权宜之计，接管两“房”等一系列救助措施无法解决危机的制度性根源和金融体系的结构性矛盾。事实上，自从次贷危机全面爆发开始，美国政府就在倾尽全力遏制它的不良影响。去年美联储向金融系统注资14725亿美元；今年美联储和美国国会再次联手向市场注入近千亿美元资金，而随着近来情势的恶化，一系列“组合拳”便应运而生：托管两“房”、联合国际十大金融机构推出平准基金、对AIG施以援手，更是提出了7000亿的紧急救援与不良资产解救计划，不断向市场“输血”。

以笔者判断，一系列救治措施虽然短期内能稳定市场信心，恢复流动性，但这些措施都没有触及到两“房”危机到华尔街巨变不断升级的深层原因：首先，对两“房 ”而言，救治应该着眼于放弃对两“房”的政府隐性担保，以弱化其市场权威并增强其自我风险规避和行为约束能力。而目前的救治措施是不断地注入流动性，对抵押贷款支持证券市场的直接支持、并将金融风险部分转嫁，但这只会掩盖深层矛盾，如果不对两“房”进行正确的长远定位，难言治本；而对于其它金融机构而言，由于银根问题、不良债务和金融信用破产升级的信贷危机，紧靠注入流动性、清除不良资产，并不能从根本上恢复“造血”机能，必须对美国金融体系进行系统性的制度检讨，否则不但会无功而返，中长期还可能贻误救治时机，使全球经济陷入“滞涨”的境地。

四、应对和化解我国金融地产风险的对策建议

次贷新风暴让我们再次领略到其凸显出来的现代金融风险的本质、影响及其所应采取全新风险控制对策的重要性。目前全球经济和中国经济正面临一个深刻的调整周期，我们面临的将是更持久的金融风险考验，因此必须未雨绸缪，在牢牢控制本国金融命脉的前提下，通过透明完善的制度安排确保国家金融房地产体系安全。

（一）力求房地产与金融 “双稳”，维护国家经济金融安全

房市动荡与金融动荡形成相互强化的恶性循环，房地产与金融一定要“双稳”，才能维护经济稳定的全局。

首先，必须关注中国式次贷的隐忧。房地产贷款是我国银行的重要资产之一，其贷款质量将对银行业的盈利和风险状况产生深刻影响。尽管我国当前并没有典型的住房次级贷款市场，但中国住房按揭贷款风险并不低：我国房地产贷款增长快、规模大；房地产信贷中也存在着一些“假按揭贷款”、“自我证明贷款”和“零首付贷款”；住房贷款证券化已开闸试航，一些创新类信贷产品如“加按揭”、“转按揭”、“循环贷”、“ 气球贷”和房屋“净值”贷款等不断面市。

此外，我国住房发展处于高速发展时期， 80%左右的土地购置和房地产开发资金，是直接或者间接地来自银行贷款，而个人通过按揭贷款买房的人，占全部购房总数的比例高达90%，这意味着房地产市场的绝大部分风险系在金融机构身上。如果以7月底人民币贷款余额29万多亿元，住房作为抵押物的贷款所占比重为50%估算，那么就有14万亿元以上的贷款处于房价下降的风险中。我国个人住房按揭贷款以及房地产金融市场面临的风险不可小视，必须警惕由此引发的金融资产质量风险，建立应急机制，对存在的结构性问题防微杜渐。

其次，必须关注房地产价格风险。国家统计局8月份国房景气指数显示，101.78点的指数环比同比去年回落2.70点。这已是国房景气指数环比第9个月下滑，之所以出现下滑趋势是因为：

个人住房抵押贷款有其独特的特点，其抵押品的价值与贷款发放量一定程度上存在正相关关系。自去年第四季度信贷收缩以来,金融政策的“垂直打击”使得地产商举步维艰,面临资金困局,这是行业景气度下降的主要因素,而同时,房地产市场因之前涨幅过度,透支了行业景气度,故导致在资金困窘的情况下市场销售也开始出现“价量齐跌”的局面。因此，必须进一步密切关注房地产市场走势，防止房地产市场大幅震荡，重视保护住房信贷市场个体消费者的利益是保障房地产市场需求，防止市场进入恶性循环的重要措施。

（二）标本兼治，构建科学合理的中国房地产金融体系和住房消费模式

短期来看，要科学评估和防范房地产市场对金融体系产生的潜在风险。深入调查研究房地产行业资金链、交易量和开发投资方面的情况，密切关注并及时分析房地产市场走势，稳定和调整调控政策，合理引导住房消费预期。

中长期来看，要在房地产政策与住房政策之间把握平衡，积极推进政策性金融。房地产政策是经济政策，主要着眼于市场效率；住房政策则是社会公共政策，更注重社会福利和社会公平，要保障国民基本的住房需求。

因此从防范房地产泡沫的角度出发，我国必须对土地金融、商业房产金融、住宅金融统筹考虑，建立住房政策性金融和商业性金融相结合的体制，国家现在可以考虑建立政策性的住房金融机构。所以，我国特别需要政策性的住房金融机构，通过政策性金融弥补金融市场外的市场失灵和金融市场固有的不完备性。日本有住宅金融公库，新加坡有中央公积金局，德国有住房储蓄银行，美国有两“房”（尽管两“房”由于盲目膨胀和疏于监管而出现重大危机，但是其推动公共住房福利和房屋自有率的经验还是值得借鉴的）。虽然我国仿效新加坡实行了住房公积金制度，但目前存在的问题还不少，今后要改革住房公积金制度，综合运用财政政策、金融政策、住房政策鼓励住房储蓄，设立专业的住房金融机构，适度发展购房保障。

（三）建立有效的金融风险监管框架，推进金融体系的结构性变革

防范危机最好的办法是加强危机管理，完善金融体制建设和金融监管改革，及早地主动地进行调整。在远近结合、标本兼治的原则指导下，建立涵盖制度监管、市场监管、全程监管、协同监管等形式的监管框架，承担维持金融稳定的重任。

国家金融监管的框架目标是致力于建立符合现代金融风险特征的金融监管结构、提供监管的系统性、科学性和有效性。随着市场发展变化，金融监管的不断调整和市场规则的不断完善将成为一种常态。监管体系有必要从过去强调针对机构进行监管的模式向功能监管模式过渡，即对各类金融机构的同类型的业务进行统一监管和统一标准的监管，以减少监管盲区，提高监管效率。同时监管者在事前的监管中，应当对创新产品有更深入的研究，并在此基础上形成有效的产品风险评估，尤其是对可能引起系统风险性的产品，应当将其相应的监管环节前移，深入分析评估金融产品可能给监管体系带来的隐患。

（四）信用为本，完善国家征信体系建设，从根本上化解金融风险

信用危机是最大的经济危机。本质上来讲，次贷风暴不断升级的根源凸显的是美国出现了整体性的信用垮塌。他律不如自律，必须尽快建立以个人信用为基础、企业信用为核心、政府信用为保障的国家征信体系，从源头上杜绝风险的滋生。

在个体信用层面，目前大型商业银行都归国家所有,使信贷变为个人和国家之间的信用关系,不仅容易导致呆坏账,还会将政府陷入一般信用关系中,加大监管成本。因此,中国应该规范和发展最基本的私人之间的产权和信用关系。

在企业层面，今后应该在金融体系的制度设计、政策制定、机制构建等方面将信用建设摆在首要位置上，加强企业内部治理和负债规模的控制机制，完善担保和抵押制度，建立严格的法律体系和惩戒机制，控制各个环节的道德风险

在国家层面，当前混乱的国际金融市场形势下，仅仅依靠市场监管和内部严控也是不够的，应建立一个国家乃至全球信用档案，全球所有较大的信贷活动都应记录在案以便追踪风险。

中国社会科学网