全球金融危机对G20国家中资源/能源生产型国家的影响与未来经济展望
信息来自：http://blog.cntheory.com/u/zhangmn/archives/2008/144.html · 作者：张茉楠 · 日期：09-06-2016

——加拿大、沙特、印尼

2008-11-28 

    金融全球化，风险全球化。当前金融危机向世界敲响了警钟，显示由西方发达国家组成的七国集团（G7）体系已过时，也证明有必要建立更适应21世纪需求的新 多边主义体系。在G20开幕之际，我们选取了北美、中东、东南亚三个地区中比较有代表性的三个资源/能源生产型国家分析了金融危机对这些国家的影响与未来 走势。加拿大、沙特、印尼是拥有丰富资源禀赋的资源生产大国，天然资源成为支撑经济高速发展的坚强后盾。当全球经济繁荣时，自然资源的发展就会呈上升的趋 势；而全球经济滑坡，自然资源也能最早感受到落差。全球性系统金融危机加大，由美国引发的金融危机，正以骨牌效应和迭加效应，向相关系统和外延经济体转 移，全球金融动荡超出预期潜在风险不容低估。新兴经济体国家、能源资源型国家必须联合起来共同抵御风险，提高经济体的抗震能力。

    一、加拿大：相对G7的表现稍好，但经济也将持续低迷

    （一）美国金融危机影响下的加拿大经济形势分析

    全球成熟金融市场面对上世纪30年代以来最严重的冲击，加拿大表现可望超过其它发达国家，2009年经济增长率居7国之首，但无法置身于全球经济放缓局面 之外。IMF11月份最新修正的《世界经济展望》预计，明年七大工业国无一例外，GDP都将收缩。加拿大央行也在季度报告中预测第四季GDP萎缩 0.4%，2008年和2009年全年增长均为0.6%,2010年为3.4%。

    1.美加经济一体化，加实体经济受到严重冲击

    从实体经济层面看，美国金融危机给加拿大经济带来的影响已经逐步显现。北美自由贸易区令美加经济一体，加拿大经济高度依赖美国，出口总量中85%的商品销 往美国。两年来，美国经济疲软已导致加拿大出口明显减少，制造业受到严重打击。美国房地产市场危机导致对木材需求大幅减少，严重依赖美国市场的加拿大木材 出口业也受重创。由金融危机导致的国际原材料价格下跌，更使以出口原材料为基础的加拿大经济受到严重影响。

    此外，美国金融危机恶化与蔓延和全球经济衰退加剧的前景，使加拿大矿产及材料商品、林业、能源和制造业及出口等行业面临严峻形势。居民房地产及证券等资产 大幅缩水，油气需求不振使原油价格由147美元一路下滑到63美元，近年来森林业当地消费和出口持续低迷，目前更是雪上加霜，企业亏损严重；制造业尤其是 汽车制造及配件业由于高油价和加元升值而裁员不断，大部分企业效益下降；尤其众多中小企业的生存形势更加严峻。2008年底也可能出现失业率增加和裁员风 潮。加拿大各级政府研究和采取各种紧急措施，努力应对经济萎缩并近于衰退（连续两季度下降）的局面。

    2.加金融系统相对稳健，但金融市场动荡加剧

    总体而言，加拿大金融体制在G7中较保守稳健，金融机构监管与限制较多，无论有无政府的贷款担保，加拿大的银行对财务稳健、资本充足率有很高的要求，金融 衍生工具少，至今还没有出现大的次级贷款危机和金融机构破产。但是美国金融风暴袭来持续冲击加拿大金融市场稳定，股市汇市却连创新低。经济转弱的预期再加 上全球原油价格快速回落，美元飙升，商品货币重挫，加元严重贬值，令加拿大金融市场大幅震荡，多伦多股市综合指数在9月29日大幅下跌840.46点，创 下八年来最大单日跌幅。与此同时，加拿大房地产业在近几个月连续遭遇销售量下滑和房价震荡，如今加拿大的待售房屋数量急剧上升，而房价却出现了不同程度的 下滑，这正是一个房地产市场资产大幅缩水的预兆。

    3.财政积极支援增加市场流动性，或将出现临时性赤字

    加拿大联邦政府已经推出系列应对措施。例如9月份以来，财政部多次表明为保护经济和金融体系愿意采取任何措施，也不排除使2008年度预算出现（近百亿加 元）赤字（原加拿大预算盈余达120多亿）的可能；从各银行收购了加拿大住房贷款公司债券250加元，以增加银行借贷量和流动性，10月23日宣布建立加 拿大借贷保证机构，为银行之间的贷款提供保证，并使银行储蓄更加保险。 

    美林证券和加拿大道明银行的经济学家预测，加拿大联邦政府2009至2010会计年度的财政赤字可达100亿加元。在政府赤字高涨的1980至1990年 代初期，政府财政赤字是结构型赤字，如今为了避免经济下滑，加拿大政府很可能容许存在一定范围的弹性的临时性的赤字。

    此外，金融危机引发资产缩水，加拿大10月官方储备减少15.8亿美元至414亿美元，净减少额涉及:投资回报增加1.99亿美元；外币债务费用减少1.42亿美元；重估动产减少16.4亿美元。

    4.消费者信心指数持续低迷，通胀压力得到舒缓

    加拿大会议局(Conference Board of Canada)于10月2日至8日进行的调查发现，加拿大消费者信心指数下跌11.9点，至73.9点。这是自1982年第三季度加拿大受到经济衰退冲击 以来的最低消费者信心水平。源自华尔街的金融风暴不仅使老百姓远离汽加拿大统计局10月24日公布，9月份通胀年率下降0.1个百分点，跌至3.4%。扣 除食品及燃料等价格波幅较大项目外，9月份核心通胀率维持1.7%不变。加国央行早前预测，全国通胀率将会持续回落，到了2009年年中将降至接近1%水 平，不排除加拿大明年出现通缩的可能。

    5.多管齐下，加政府采取综合刺激经济方案

    尽管目前正在向全球蔓延的美国金融危机对加拿大金融系统的影响尚不明显，但加拿大政府未雨绸缪，积极研究危机对本国经济带来的挑战以及应采取的各项应对措施。

    除了加央行本月两度降息，为银行间借贷提供资金支持，以保证金融借贷市场的活力。联邦政府也加强了2008年财政预算减税和救助行动，今后5年减税额超过 2000亿加元，联邦的企业所得税率最终降低到15%。2008年将用210亿加元财政支出刺激经济，包括29亿元建立个人退休金免税储蓄账户；企业和个 人所得税减免约102亿元，另10亿元提高制造业和加工业企业折旧支出比例，由于自7月份起来加拿大出口美国的汽车数量急剧下滑。金融危机使加拿大汽车制 造业深受影响，因此设立10亿元汽车等制造业社区发展信托基金。另外还计划为汽车业发放10亿加元短期信贷；增加拨款在支持减少碳排放措施、加强食品、消 费品和健康产品的安全体系建设等领域。

    （二）未来面对的潜在风险与前景展望

    加拿大与美国经贸金融联系紧密。日益加深的美国金融危机提醒加拿大，未来一个国家的经济安全，需要寄托在多边平衡的经济模式之中，而加拿大的制造业和能源出口两大强项，指向均为美国，这种严重捆绑式的经济发展增大了受冲击的危险。

    加拿大是能源净出口国，在能源与资源业投资比重比较大，资源出口占加拿大出口总量的约一半，因此资源商品价格泡沫被刺破后，将会面临较大损失。同时随着危 机向实体经济蔓延，加拿大中部的制造业在今后数年内还将疲软不振。此外，因其同美国的贸易下滑,商品价格疲软以及信贷市场紧缩，令经济成长前景黯淡势头延 续至2009年。加拿大央行在最新报告中，已将今明两年的经济增长预期下调至0.6%，并预测要恢复到2%以上的增长率需要等到2010年。

    二、沙特：总体经济健康，经济前景取决于美元和石油市场走势

    （一）沙特总体经济金融形势分析

    2008 年，海湾地区经济继续呈强劲增长，连续九年超过全球增长步伐。高企的初级商品价格、旺盛的内需和可信的货币政策框架对于今年实际GDP 预期增长6.5%起到支持作用。尽管海湾经济体增长仍低于发展中国家和新兴亚洲，但迄今为止，该地区对当前全球金融危机和发达国家经济下滑大致保持抵御能 力。

    1.沙特宏观经济金融总体稳健，各项指标表现健康

    沙特作为海湾地区的领头羊，经济表现较为稳定。因石油收入的积累带来的对外投资的增长将会抵消金融危机的负面影响，沙特经济保持较高的生产能力，公有和私营部门过去发展积累的巨额金融盈余。

    现在，随着政府逐渐偿还债务和财政状况改善，沙特的负债在国内生产总值中的比例已经不足20%。沙特已经连续七年是我国在西亚非洲地区最大的贸易伙伴，今 年1-9月份双边贸易额突破324亿美元，年底有望达到400亿美元。沙特国内投资市场大，投资机会多，沙特资金充足，对外投资能力强，给双边经贸合作带 来很多机会。从目前来看金融危机对沙特经济的影响是有限的，也不会对中沙经贸合作造成大的冲击。

    从金融运行态势来看，虽然主权利差扩大，但国内资本和债券市场仍大致保持稳定。世界金融分析和预测公司Global Insight近日发表报告“Banking Risk Service”，对全球33个新兴经济体国家的银行业的稳定性做出评估。沙特位居海湾国家第一，整个银行系统普遍保持稳健，审慎指标继续改善，金融监管 有所加强，今年上半年沙特银行业务增长了37%，存款增加了22%，银行利润增长4.2%。沙特对于发达国家那些陷入困境金融机构和信贷市场的直接暴露相 对有限。

    2.沙特多元化的石油美元投资战略，分散了风险

    目前约有1万亿“石油美元”在国际上流通，根据国际货币基金组织（IMF）的统计，海湾国家私人财富超过1.5万亿美元。高油价使得海湾国家的经济出现前 所未有的繁荣，据国际金融研究院（IFF）的数据，包括沙特在内的海湾国家境外资产已经达到了1.6万亿美元。预计，海湾六国经常账户余额将很快超过3万 亿美元。由于世界贸易和各国中央银行储备2/3的比例都是用美元来计价的，为了规避金融风险，沙特石油美元从运用目的、资产分布、投资渠道、投资地域分布 等方面与以往相比有较大差别，更注重从长期性、战略性角度利用石油美元。

    例如，（1）加大产业结构调整的力度，分散投资。沙特投资270亿美元，在红海海岸建立了阿卜杜拉国王经济区，旨在建立包括石化和制药业在内的制造业集 群；（2）增加储备，确保经济稳定增长和可持续发展。据统计，石油出口国自1999年以来，石油收入中以储备方式持有的比例上升到了19%。（3）提前偿 还外债（如下表）。（4）石油美元大量进入新兴市场。从投资地域分布来看，尽管美国仍是石油美元的主要投资地区，但近年来新兴市场国家和地区已经成为石油 美元的另一主要投资地区。

         表1 2002-2007年主要石油出口国经常项目收支情况及石油美元盈余
年份
2002年
2003年
2004年
2005年
2006年
2007年
俄罗斯
290
350
590
870
950
720
沙特
120
280
520
870
950
540
挪威
240
290
350
500
550
390
科威特
40
90
170
320
410
430
阿联酋
40
80
120
290
360
250
加拿大
130
130
220
250
210
220
卡塔尔
30
60
110
170
160
180
委内瑞拉
80
110
140
250
270
0.193
阿尔及利亚
40
90
110
220
290
240
利比亚
10
50
70
160
240
200
伊朗
40
10
40
150
190
210
尼日利亚
-50
-20
30
120
140
220
其他
-140
-80
-40
50
180
180
小计
870
1440
4220
4220
4900
4400
石油美元盈余
—
2310
8960
8960
13860
18200
 
                   资料来源：IMF,世界经济展望2008；国际金融统计，2008
 

    4.通胀是美国金融风暴来袭前沙特经济运行中主要忧患

    通胀已经成为沙特经济运行中的主要问题，并大大高于所有发展中国家和新兴市场国家的平均水平。通胀压力的主要来源包括粮食和燃料价格大幅上涨（对低收入和 新兴市场国家造成显著影响），旺盛的内需压力和海湾合作委员会国家的供给瓶颈，以及2008 年7 月之前的美元持续疲弱（许多中东和中亚国家都钉住美元）。今年4月份的通货膨胀率达到10.5%，创近30年来新高，今年上半年，沙特的各类食品价格也一 路走高，据沙特商工部预计，2008年的国内食品价格将上涨30%。近期随着美元走强以及消费需求疲软，石油等初级商品调整延续将减轻通胀压力。

    近来全球金融危机不断向实体经济蔓延，通胀得到舒缓。据《沙特公报》2008年11月4日报道，9月份，沙特通货膨胀率已经由8月份的10.9%下降至 10.35%。9月份，沙特生活费用指数由年初的107.20，上升到118.3，房屋租金上涨21.7%，食品和饮料上涨了15.5%，运输和通讯价格 上涨了0.3%。9月份物价涨势达到高峰，经济增速放缓。经济放缓的另一个迹象是货币供应量的减少，8月份增幅为21.81%， 而9月份增幅为19.39%，表明沙特的通货膨胀率已呈下降趋势。

    （二）全球金融危机给沙特经济带来的不利影响

    1.金融危机不仅抑制石油需求，同时也对石油生产造成巨大牵制

    一方面，通过影响经济增长抑制需求。需求疲软也体现在主要石油消费国的进口变动上。据美国官方统计数字，美国9月份石油进口量为日均862万桶，比8月份 下降13.5%，与去年同期相比降幅更达16.4%。此外，日本9月份日均进口原油386万桶，比前一个月减少6.5%，受影响OPEC也拟减产110万 桶原油生产。

    另一方面，由于承受预算压力，被迫推迟建设项目。在全球金融危机爆发之前，沙特石油行业许多上游开采项目就因为融资原因而延迟，金融危机的爆发更加剧了这一问题，特别是许多规模较小的石油公司因缺乏流动性而陷入危机。

    2.金融市场出现大幅跌宕，影响金融系统稳定

    金融危机通过以下三条途径影响沙特金融稳定，即股票市场、银行系统、里亚尔与美元关系。据《沙特公报》报道，受全球金融市场影响，10月份，海湾股市共计损失2500亿美元。沙特股市下跌了25.8%。

    受金融危机影响，沙特近来银行系统也出现惜贷现象，沙特央行已决定向本国银行注资1500亿里亚尔（400亿美元），以增加银行的流动性。同时将银行准备 金率由13%调低至10%，同时沙特联合科威特和巴林，于10月30日再次降息100个基点，达到4%，这是沙特近10年来首次向本国银行直接注资里亚尔 和美元，也是沙特本月第二次降息，而此前的四年中，沙特从未对基准回购利率进行过调整。

    为了维护经济运行稳定以及防止对里亚尔炒作，沙特政府继续保持里亚尔与美元汇率稳定， 并已采取相关措施；央行积极调整策略，旨在保护海湾金融体系正常运转，确保金融系统内部良好的资金流动性，同时降低银行利率和准备金比率，降低融资费用； 此外，海湾各国正在加紧推进银行和货币制度的改革和立法工作，海湾六国统一的中央银行有望在两年内成型，统一货币“海元”也将如期诞生。“海元”将成为继 欧元之后又一影响世界货币格局的新生力量，给美元带来巨大冲击。

    （三）未来沙特经济前景预测

    沙特88%的收入来自石油，因此，沙特经济前景很大程度上依赖于石油市场的走势，而石油市场的走势又取决于两个关键因素。

    1.取决于石油的供需博弈

    国际油价走势最终取决于市场基本面上供需力量大小的对比。从当前状况看，新增油田边际成本和产油国财政预算平衡油价是影响供应面的两大要素；而需求面中， 过去几年投资非常大的新能源和再生能源，将对油价产生很大影响。石油供给量的变化是主导国际油价变动的力量，而需求则处于一个被动从属的地位。历史上发生 的几次世界石油危机，都是世界石油供给量在短时期内大规模减少造成的。从目前石油市场来看，供大于求的状况显而易见，而其中的主要原因就是本轮全球性金融 危机所引发的全球经济衰退，导致各主要经济体石油消费需求的下降。在考虑油价的时候，不能单纯考虑原油的生产成本，还要考虑油价的社会经济运行成本。对于 俄罗斯、委内瑞拉等因为油价大跌，而遭受较大损失的石油生产国来说，会努力将国际油价保持在其能够接受的范围，但绝对不允许油价回落到让它的经济崩溃。据 国际能源署（IEA)预计2008至2015年期间国际原油均价将升至每桶100美元，到2030年将达到200美元。全球低油价时代已经一去不复返。

    2.取决于美元走势

    美元升势究竟会持续多久？从未来3-6个月看，由于金融危机向欧洲和新兴金融市场持续蔓延，特别是随着全球信贷渠道的干涸，欧元区等许多国家银行希望利用 美联储货币互换工具获得急需的美元，美元成为避险资产和应急资产，美国出于为后续向国际社会发债融资也极力稳定美元，这些因素有望支撑美元短期走强。然而 美元近期的价格反转并不能改变美元中长期的价值下跌趋势，随着美元救市债的发出，美国财政赤字持续扩大，美国负债率急剧上升，美联储资产负债表日益失衡， 主权违约风险加大，将使美元再次走软。从这个角度讲，未来油价将不易出现大幅下滑。

    日前，国际货币基金组织已将海湾国家09年的经济增长预期进行了调整，经济增长08年为7.1%，09年调整为6.6%，虽然海湾国家都有下滑，但是沙特相信仍能有6%左右的经济增长。

    三、印尼：金融安全早有防范，但制造业和资源产业受较大冲击 

    （一）印尼当前经济形势分析

    1. 以史为鉴，印尼将经济安全放在重要位置

    经过上一次亚洲金融危机的洗礼，以及10年的调整改革，遭受亚洲金融危机打击最严重的印度尼西亚已经逐步摆脱经济衰退的阴霾，走上发展的轨道。

    印尼经济发展中的两个优先：宏观政策优先：持续宏观经济稳定性，灵活富有弹性的财政货币政策，对经济环境变化和震荡有良好的适应能以和快速反应机制。结构性政策优先：优化竞争和投资环境，保证健康健全的银行金融系统。

    2.印尼总体经济表现较1997年前的亚洲金融危机要好

    近年来，随着经济结构的调整，投资、出口和私人消费等逐渐成为印尼经济增长的引擎。从2007年开始印尼经济进入了一个强劲稳定增长的时期。此外印尼的外 汇储备近年来连续增长，由于有了充足的外汇储备，印尼政府提前还清了1997年借国际货币基金组织的420亿美元债务，预计2008年末外汇储备将升至 700亿美元。

    从投资、消费、出口的“三驾马车”对经济增长的促进作用看，投资大幅“外升内降”。今年前8个月，印尼国内投资总值为12.89万亿盾（14.3亿美 元），比去年同期下降近60%；外国直接投资为103.68万亿盾（115.2亿美元），同比上升41.7%。外国投资已超过印尼投资统筹机构定下的 54.3亿美元的全年目标，而国内投资仅达全年目标的16%； 印尼民间消费约占GDP的60%，国内市场开发潜力大；出口较快增长。印尼中央统计局数据显示，今年前9个月印尼出口额达1076.5亿美元，同比增长 30%；进口1010.9亿美元。

    （二）美国金融危机对印尼的影响

    在美国金融“海啸”的影响下，印尼股票与外汇市场双双大幅下跌，其中雅加达股票综合指数11月6日下挫10.03%；印尼盾兑美元汇率中间价下跌3.23%，降至去年8月以来的最低点。

     除了导致印尼资本市场和金融市场出现动荡外，金融危机对印尼实体经济的影响已经显现。根据11月4日印尼中央统计局数据显示，三季度印尼制造业同比增长 1.6%，比一季度、二季度的5.85%、3.3%进一步下降。其中纺织业同比下降30.61%，机械设备下降17.3%，化工下降12.96%。

    因此，在此次美国金融危机发生之后，印尼政府和经济金融有关部门高度重视，研议对策，防患于未然。印尼中央银行为防止资金外流，在连续5次提高利率的情况 下，7日再次提息0.25个百分点，达到了9.5%，而私营银行利息已调高到12.5%。央行还考虑抑制贷款增长以保证周转资金充足。与此同时，为防范金 融动荡，政府准备动用20亿美元备用贷款，供预算赤字所需以外的融资资本。政府有关部门还达成了出口市场多样化和削减消费品进口的共识。

    （三）未来印尼经济还将经受巨大考验

    展望2009年，全球经济呈现衰退的迹象，世界经济失衡依然严重，印尼等亚洲新型经济体国家的经济发展将面临一系列新的机遇与挑战，在今后一段时间印尼需要密切关注三大风险。

    1.输入性通胀的风险

    今年9月份印尼通胀率高达0.97%，为近3年来最高数据，1至9月累计通胀为10.47%，未来美国金融危机将通过进口缩减、降息和美元波动、贸易保护 主义、热钱流动等各种渠道影响亚洲新兴经济体。更为严峻的是，随着大量美元流动性的释放，未来出现输入型通胀的危险增大。

    2.资本流向逆转的风险

    未来亚洲新兴经济体国家将来面对的主要是资本流动或者国际流动性的风险，我们计算了两个指标来评价亚洲经济在这方面的脆弱性。第一个指标是外部融资需求 （包括经常账户赤字和债券本金偿付）占外汇储备的比例，第二个指标是国内可流动外资（包括短期外债及外资持有的国内股票和债券）占外汇储备的比例。前一个 指标反映了一旦资本流入停止可能带来的风险，后一个指标反映了一旦资本流向逆转可能带来的风险。显然，比例越高，风险越大。比较亚洲新兴经济体各国的这两 个比例发现，亚洲风险最大的经济为韩国、越南和印尼，其次为印度和菲律宾。

          表2 亚洲新兴市场经济国际流动性风险的比较（单位：万亿美元）
 
外汇储备
外部融资需求
融资需求/
外汇储备(%)
国内流动性的外资
流动性外资/
外汇储备(%)
韩国
242
230
95
504
208
越南
24
15
64
8
34
印度
307
64
21
182
59
印尼
57
7
13
135
237
菲律宾
37
5
12
36
97
印尼
117
-0.5
0
63
54
台湾
282
-16
-6
249
88
新加坡
252
-23
-9
 
 
香港
158
-24
-15
 
 
中国
1，809
-343
-19
290
16
马来西亚
137
-33
-24
97
71
                    数据来源：OECD
 

    3.制造业成长率下降的风险

    印尼相对来讲，制造业还处于资源驱动型发展阶段，制造业竞争力较弱，印度尼西亚制造业成长率正在下降，未来那些劳力密集型制造业，包括纺织、鞋类、食品、 饮料、烟草、肥料、化学、橡胶制品、水泥及非金属矿产等，在全球实体经济恶化继续显现，贸易保护主义抬头的压力下，这些产业将是受全球经济不景气影响最深 的产业。

    （四）印尼政府未雨绸缪，避免实体经济受到严重冲击

    宏观经济管理是保持金融稳定的关键。印尼拥有丰富的自然资源和大量的廉价劳动力，经济发展具有很大潜力，只要积极采取针对性举措，可以大大降低全球金融危 机的负面影响。与此同时，全球金融危机的一些特征，反而很可能会成为印尼等东南亚各国实现结构调整、保持经济稳健的新机遇。

    优化结构，刺激实体经济发展。印尼政府准备以中国、印度和中东市场代替美欧市场，调整出口商品种类和提高商品质量。另外，印尼政府还决定采取修正政府开 支、扩大社会安全网和革新创业资金三大预防措施。国营企业管理部门还要求国有企业将海外美元存款转移到国内，以保护国家外汇储备。 

    在维护金融安全稳定方面，鉴于该国资产近期大幅缩水且货币迅速贬值，当局对可能爆发的金融危机保持警惕。印尼政府将推出诸多措施，其中包括回购债券、加强对国有企业外汇收益和收购的监管力度、调整进出口法规以及优先发展基础设施项目等一整套刺激经济的方案。

    印尼政府还允许政府不经议会批准向金融系统，尤其是国内银行注入紧急资金。未来将在与香港之间建立大额支付系统联网，以提高印尼及区内支付系统的效率及安全程度，特别是管理涉及美元与印尼盾的外汇交易的外汇结算风险。

    印尼央行最新发布的印尼2009年若干关键经济指标的预估值。其中预计2009年卢比/美元平均汇率为9,500卢比，前预估值为9,150。预计 2009年底的消费通胀率为7%，原预估为6.2%。预计2009年国内生产总值(GDP)增长率为5.5-6.1%，原预估为6.3%。

表3 2009年印尼主要经济最新预测
国别(印尼)
2009（原预测）
2009（最新预测）
卢比/美元平均汇率
9,150
9,500
消费通胀率
6.2%
7%
国内生产总值（GDP）增长率
6.3%
5.5-6.1%
 

 

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