次贷新风暴对中国金融形势的影响分析

信息来自：http://www.joxue.com · 作者： · 日期：10-06-2016

2009-01-04

【摘　要】次贷危机新风暴有恶化为全面的金融危机，并导致世界经济衰退的危险。总体来看，对中国金融形势的影响体现在三个层面，一是中资金融机构蒙受的直接损失；二是国际金融动荡对国内市场的传染；三是加大中国经济增长过快下滑的风险，从而对中国金融平稳运行产生间接影响。建议由从紧的货币政策向“稳健”的货币政策转变；如果国内金融动荡加剧，经济下滑趋势明显，可考虑继续下调贷款利率和存款准备金率来应对；适度放松贷款总量控制，推动信贷结构调整。

　　【关键词】次贷风暴信贷紧缩经济增长应对策略

　　一、次贷新风暴给中国金融机构带来的实际损失有限

　　近两年，由于国际收支双顺差规模过大，外汇储备增长过快，政府开始逐步推动国内金融机构对外投资。次贷危机的发展使中国金融机构对外金融投资蒙受了一定的损失。不过，根据有关公开信息，目前可以确认的中资金融机构损失较为有限，占资产比例较小，与其盈利水平相差悬殊，相关损失完全能够消化。

　　1.中资银行持有与雷曼有关的金融资产规模很小

　　作为全球最主要的固定收益产品之一，雷曼债券几乎是每家银行必备的投资配置品种，在中资银行中的覆盖面也非常广。截至9月20日，已有7家中资银行披露持有雷曼债券或有对雷曼的贷款，涉及雷曼的债券和贷款总额约为7.2164亿美元。中资金融机构所持有的雷曼金融资产面临的亏损还很难评估。随着雷曼破产进展，还可能发生变化。不过，从已公布的情况看，中资金融机构与雷曼相关的风险敞口占其总资产的比重较小，对其资产质量影响不大，风险在可控制的范围内。

　　2.证券业中的首只QDII基金受雷曼拖累可能面临清盘

　　受雷曼破产影响，国内首只QDII基金，华安基金旗下的“华安国际配置”可能面临清盘。由于“华安国际配置”保本责任人正是雷曼兄弟国际公司，9月19 日华安基金紧急公告表示公司将接替雷曼为该产品进行担保。此外，国内最大的金融控股集团中信集团透露，其所持雷曼兄弟债券头寸不到其2007年利润的 1%。如果以中信集团2007年净利润为159.7亿元人民币计算，其所持雷曼债券不超过1.59亿元。

　　　　　　　　　　　　截至9月20日已公告持有雷曼相关资产的中资银行情况

	持有与雷曼相关金融资产的规模	占总资产比重
中国银行	对雷曼的贷款余额为5320万美元，持有相关债券7562万美元，两项合计1.2882亿美元	债券和贷款合计占总资产0.01%，占净资产0.19%
工商银行	持有相关债券约1.518亿美元，其中，直接持有相关债券约1.39亿美元，全部为高级债券；与雷曼信用挂钩债券1281万美元	占总资产的0.01%，集团债券投资规模的0.03%，占2008年上半年税后利润的1.6%
建设银行	持有相关债券1.914亿美元，其中，高级债券1.414亿美元，次级债券0.5亿美元	占总资产0.019%，约占净资产的0.29%。
招商银行	持有相关债券7000万美元，其中，高级债券6000万美元，次级债券1000万美元	占总资产的0.03%
中信银行	相关的投资与交易产生的风险敞口约7600万美元，均为高级债券	占总资产的0.05%
兴业银行	相关的投资与交易产生的风险敞口约3360万美元	占总资产的0.02%
交通银行	持有相关债券7002万美元；	占总资产的0.02%，净资产的0.35%

注：表内总资产为2008年6月末的数据

　　3.中资保险公司未持有雷曼及两房债券，外资和合资保险公司受影响较小

　　由于海外投资开放较晚等原因，此次冲击全球金融市场的次贷危机对中国保险市场的影响极其有限。据报道，国内保险业机构涉足美国金融领域的投资很少，中国平安、中国人寿、中国太保、人保财险、中保国际五大保险巨头均未持有与雷曼、“两房”、AIG、美林相关的债券、股票等金融资产。目前，保险业中，仅中国平安持有欧洲最大保险金融集团之一富通金融集团1.21亿股股份，按9月17日富通收盘价计算，该项投资已浮亏人民币158.93亿元，下跌幅度为67% 左右。

　　外资和合资的保险公司受到的影响也较小。AIG在中国大陆地区共设立美亚财产保险有限公司和友邦保险有限公司分公司，分别在部分地区经营产、寿险业务。目前，上述公司经营状况稳定，业务状况正常，资本金的储备和偿付能力都没有问题。

　　4.“两房”债券暂时安全，但兑付风险并未彻底消除

　　根据各上市银行已公布的中报，共有6家中资银行卷入“两房”风波，这6家中资银行分别是中行、工行、建行、交行、招行和中信银行。今年以来，上述银行对手中所持有的两房债券均给予了不同程度的减持。6月末，中资银行持有“两房”相关债券头寸的市值不足200亿美元。

截至2008年6月底已公告持有涉及“两房”债券的中资银行情况

	持有涉及两房债券的账面价值	占总资产比重
中国银行	172.86亿美元，	占总资产1.7%
工商银行	21.76亿美元	占总资产0.15%
建设银行	32.50亿美元	占总资产0.32%
招商银行	2.55亿美元	占总资产0.13%
中信银行	约100亿人民币	占总资产0.9%
交通银行	已于今年7月份全部售出

注：表内总资产为2008年6月末的数据

　　由于中国外汇资产目前主要由官方以外汇储备的形式集中持有，金融机构和民间持有的外汇资产占比较少。从美国财政部披露的数据看，中国外汇储备中的一半以上为美元资产，其中，美国国债占美元资产50%，机构债占40%。据估算，中国官方持有“两房”相关债券3000-4000亿美元，占全部外汇储备近 20%。“两房”危机意味着中国外汇储备中的美元资产除了面临汇率风险外，还面临美国国债、机构债信用等级调降、市场价值缩水的风险。虽然美国政府已宣布接管“两房”，“两房”债券已具有准国债的性质，兑付风险降低。但美国政府为两家机构买单，信用风险最终为美国政府所承担，美国国债的信用等级可能被调降。另外，从美国政府此次接管“两房”的动机考虑，除了担心“两房”破产对整个金融体系乃至实体经济造成较大冲击外，还有政治层面的考量。共和党政府希望通过此举来消除危机，减轻民主党的攻击力。明年美国大选之后，这一压力不复存在，“两房”的真正命运可能有所改变。美国政府接管“两房”，并未解决财长保尔森所谓的股东与公众利益间的“固有冲突”，而且5万亿的债券规模将使财政赤字大幅增加。下届总统是否会延续布什政府的决定，还是解除对“两房”的政府托管，目前还难以判定。这一不确定因素可能使明年以后到期的“两房”债券重新面对兑付的风险。如果中国外汇储备不能及时减持，“两房”债券可能会带来巨额损失。

　　二、国际金融动荡向中国传染，股市和房市可能受到冲击

　　1.美国次贷危机已升级为金融衍生品危机

　　美国次贷危机的形成在于美国房价、次贷、次债和相关金融衍生产品的过度膨胀。首先，美国次级抵押贷款快速扩张，使大量无法获得优级贷款的低收入群体或信用等级不高的购房者可以通过次贷购买住房。其次，强劲的购房需求刺激房价快速上升，房价上涨预期又反过来增强了购房者借款买房的动机。再次，大量的次级贷款通过证券化过程，派生出次级抵押贷款支持证券（MBS）。第三，在MBS的基础上，经过进一步的证券化，又衍生出大量资产支持证券（ABS），其中，包括大量个性化的担保债务凭证（CDO）、信贷违约掉期（CDS）等。于是基于1万多亿美元的次级贷款，创造出了超过2万亿的次级债（MBS），并进一步衍生出超万亿美元的CDO和60多万亿美元的CDS。由此，巨量的CDO、CDS对房价处于极其敏感的临界点上，一旦房价发生波动，就必然产生一系列连锁和放大反应，从而给金融机构造成巨大亏损。

　　2006年美国房价开始下跌，同时，美联储开始加息导致贷款人的还款压力迅速增大，以住房为抵押的次级贷款违约率上升，经营次贷业务的新世纪金融公司破产，迎来次贷危机第一次风暴。随着次贷损失产生链条式反应，CDO、CDS等衍生证券随后开始跌价，次贷危机迎来第二和第三次风暴。虽然我们将贝尔斯登、“两房”、雷曼、美林和AIG的破产和收购等一系列事件仍称为次贷危机，但真正将他们拖下水的已不是次贷损失，而是CDS和CDO等金融衍生品的巨额亏损。因此，严格来讲，目前已不是次贷危机，而是金融衍生产品危机。后者的危险性要远大于前者。在经过不断的衍生和放大后，CDO 和CDS的规模是次贷的数十倍，将整个金融市场暴露在一个前所未有和无法估量的系统性风险之下。对于CDS和CDO等金融衍生工具而言，存在两大制度性风险。一是完全通过场外交易市场（OTC）在各机构间进行交易，没有任何政府监管，没有集中交易的报价和清算系统，缺乏连续交易的透明市场为此定价，流动性非常差。二是普遍具有杠杆经营的特征，实行保证金交易，并实施按市值定价（mark-to-market）的会计方法。一旦CDS和CDO快速跌价，市场价值缩水，在杠杆作用下，追加巨额保证金就成为持有者的巨大负担。因此，在以上两大风险的作用下，雷曼的破产和美林被并购发生得非常突然，此前并没有什么征兆，金融市场和监管当局也未能及早发出预警。当持有CDO和CDS的金融机构暴出巨亏后，其股价会出现重挫，从而引发股票市场投资者的恐慌情绪。金融机构的巨额亏损还会引起金融市场普遍的风险重估，市场投资者纷纷减持高风险资产，增加流动性资产在资产组合中的比重。一旦所有的金融机构都加入抛售高风险资产、追逐流动性的行列，必然造成高风险资产价格的加速下跌和流动性短缺，金融市场的流动性和信用度在瞬间发生惊天逆转。

　　需要注意的是，美国次债及其衍生品已经形成了全球性的市场，持有者遍及全世界。美国大型金融机构也往往发展为跨国公司。因此，次贷危机所带来的金融动荡并不局限于美国本土，各国股市、债市、汇市及各类相关衍生品市场等也随之产生联动，形成席卷全球的金融风暴。

　　2.全球央行联手救市仍无法力挽狂澜，次贷风暴远未结束

　　面对愈演愈烈的金融动荡，全球各大央行的救市力度也不断升级。9月14日雷曼申请破产保护的消息引发全球股市15日出现全面暴跌，美国道琼斯工业指数当日跌幅达4.42%,创“9•11”以来的最大单日跌幅，欧洲主要股票市场大跌4%-5%,亚洲主要新兴市场跌幅多为4%左右。为缓解金融市场的流动性短缺和恐慌情绪，避免金融市场出现系统性风险，在各国单独救市不见成效后，9月18日，美联储联合日本央行、欧洲央行、英国央行等六大国家央行联手向金融体系注入高达2470亿美元的资金。而在此之前，全球央行在9月15日-9月17日已累积注资近4000亿美元。市场对联合救市行动给与了积极反应，9月 19日，全球股市出现大涨。9月20日，美国政府又公布了巨额救市方案，拟动用7000亿美元，购入“不流动”按揭证券，并将国债法定上限提升至11.3 万亿美元，从而成为经济大萧条以来美国最大型的救市方案。以美联储为首的各国央行积极救市，对缓解当前的金融动荡有着积极的作用。不过，由于次贷危机引发的金融风暴根源在于美国房地产价格的下跌，在美国房价止跌之前，美国乃至全世界的坏消息还可能接踵而至，可能还会有下一个“雷曼”出现，并引发新的美国乃至全球的金融震荡，美国次贷危机掀起的全球金融风暴尚未结束。

　　3．持续不断的金融风暴可能诱发中国股市过度下跌，房市“硬着陆”

　　中国依靠资本项目的适度管制和金融服务市场低开放度而在1997年亚洲金融危机中幸免于难。但2001年加入WTO以来，中国经济和金融的开放度不断提高，尽管中国资本项目仍未完全开放，但危机传染的风险已经大大上升。目前美国次贷危机有演化为金融危机的可能，国际金融市场正面临持续的动荡和全面的风险重估，从而可能对中国股票市场和房地产市场带来传染性风险。

　　从国际金融动荡向国内股市和房市的传染途径上看，主要有市场心理和资金两个渠道。一方面，国际金融市场的风险重估可能影响国内投资者的风险偏好和心理预期，引发中国股市和房市的风险重估。另一方面，尽管中国资本项下仍不可自由兑换，但由于经常项目已完全放开，短期国际资本（热钱）可以隐藏在经常项目之中，或以地下交易的形式进出中国，从而实现国际和国内之间的资金传导。

　　2006-2007年，中国股市和房市在经济增长强劲、人民币升值等因素推动下，出现快速上涨，形成了一定程度的资产价格泡沫。今年年初以来，中国股票市场持续下跌，股市的泡沫风险已经基本释放。但在国际金融动荡的影响下，国内脆弱的投资者信心还可能受到打击，而国际金融市场流动性收紧也可能导致股市中的“热钱”抽逃，股市可能出现过度下跌。

　　与股市已经完成深幅调整相比，中国房地产市场的调整才刚刚开始。由于房价过高，远远超过普通居民的购买能力，今年以来，中国多数城市房地产市场成交量锐减，深圳房价率先回落。近两月，以万科为首的部分房地产开发商开始在全国范围内打折售楼。8月份，全国70个大中城市房屋销售价格同比上涨5.3%，涨幅比7月低1.7个百分点；环比下降0.1%。房价的下跌预示着中国房地产市场开始进入调整期。由于房地产价格刚显露调整苗头，泡沫风险尚未得到释放，如果美国房价下跌和次贷危机深化影响到国内居民的购房预期，前期进入中国房市的“热钱”也获利回流，则房地产价格泡沫可能会加速破裂，对中国金融平稳运行造成较大冲击。近日，由于身陷次贷危机，已经申请破产保护的雷曼，宣布转让其拥有的上海福海商厦股权。刚被美国政府收购大部分股份的AIG，也打算出售其在上海最著名的一处资产“上海商城”，美国第二大投资银行摩根斯坦利也决定出售在上海的四处高端物业，筹资救急。外资机构在华投资房地产多被视为房地产市场的风向标，如果越来越多的海外机构投资者、外资企业等为了弥补总部损失而大举出售在华资产，把资金调回母国，则中国房地产市场可能出现“硬着陆”风险。

　　主要银行房地产贷款占贷款总额比重

银行	房地产业	建筑业	房地产加建筑	个人按揭
建设银行	9.98%	3.19%	13.17%	16.58%
中国银行	6.20%	1.67%	7.87%	19.65%
工商银行	7.46%	1.29%	8.76%	13.17%
招商银行	6.41%	2.55%	8.96%	19.48%
华夏银行	11.36%	12.75%	24.11%	8.43%
交通银行	7.03%	4.44%	11.46%	12.62%
中信银行	7.26%	3.86%	11.12%	10.58%
浦发银行	10.66%	5.57%	16.23%	14.85%
深发展	6.50%	3.31%	9.81%	26.73%
民生银行	15.64%	19.67%	-	-
合计	7.70%	2.66%	10.89%	15.65%

来源：中国证券报 2008年8月1日

　　在过去两年房价高涨时，中国商业银行房地产开发贷款和居民住房抵押贷款快速扩张，与房地产有关的贷款占商业银行贷款总额的比重超过1/5。如果房地产市场出现全面、持续的大幅下跌，则商业银行积累的房地产信贷风险将快速释放，商业银行在房地产抵押品价值、个人住房按揭贷款以及房地产开发贷款这三类资产上的损失相叠加，将给整个银行业带来沉重的打击。

　　三、中国经济增长受到拖累，信贷紧缩风险上升

　　1.美国次贷危机可能演化为银行信用危机，危及实体经济

　　美国投资银行在一波又一波的次贷风暴袭击下，几乎全军覆没。现在，美国商业银行也逐渐被卷入，次贷危机在转为金融衍生品危机之后，有向银行信用危机转变的趋势。金融衍生品危机总体属于虚拟经济领域，距离实体经济有一定的距离。而银行信用危机则属于实体经济领域的危机。1929年美国经济大萧条的经历说明，如果美国银行体系出现大的问题，就会酿成经济危机。

　　今年以来，美国地方银行的倒闭潮正在加剧。受抵押贷款坏账的直接冲击，美国联邦存款保险公司（FDIC）最新季度报告显示，第二季度被列入“问题银行”黑名单的银行数目急升三成，由一季度的90家增加到117家，创近五年来新高。截至目前，美国今年已有9家地方银行先后破产，其中，有5家破产发生在7月份以后。美国最大储蓄银行华盛顿互惠银行也正在积极寻找买主，以避免破产风险。目前来看，次贷危机还没有结束，更大规模的金融风暴还可能来袭，其对美国银行业的打击还未达到最坏时点，未来还会有大型商业银行倒闭的可能，银行信用危机的阴影越来越近。

多种迹象表明，目前美国经济明显收缩。尽管美国政府和美联储在金融市场持续动荡之后紧急采取了“救市”措施，但并不能挽救美国经济衰退的命运。最近公布的一系列美国经济指标表明，美国经济可能已经步入衰退。8月份包括工厂、矿业和公共事业在内的美国工业生产下降了1.1%，连续两个月下降。美国商品零售额在7月份下降0.5%后，8月份再次下降0.3%。零售数据是反映美国消费支出的一项重要指标，消费支出在衡量美国经济活动的主要指标国内生产总值(GDP)中约占70%的比重。由于美国经济主要依靠国内消费拉动，而居民信用与消费行为的转变不可避免的将美国经济拖入衰退。美国经济熄火，世界经济也将随之陷入低迷。目前，不仅是美国经济将出现衰退，所有G7国家的经济都正处于衰退之中或接近于衰退边缘。

　　2.中国经济存在过快下滑的风险，信贷紧缩风险上升

　　外部环境的降温将加剧中国经济的减速和结构调整，中国经济存在过快下滑的风险。中国经济“三驾马车”的动力在削弱。首先，世界经济增长放缓，中国出口减速的态势已基本确立。其次，尽管目前消费增长形势较好，但从居民收入、住房和汽车两大消费热点来看，消费持续升温恐难持续。再次，由于受出口增长回落的影响，加上执行从紧的货币政策、资本市场不景气、企业利润增长回落等因素，企业资金链趋于紧张，市场自主性投资需求在减弱。8月份，中国规模以上工业增加值同比增长12.8%，比3月份回落5个百分点。8月份，发电量同比仅增长5.1%，为2002年2月份以来最低增幅。截至目前，发电量增幅已连续第3个月下滑。发电量增速大幅放缓，预示着未来工业生产前景不容乐观。工业生产减速的同时，工业企业效益也在下降。今年5月份以来，CPI涨幅回落的同时，PPI 仍在高位小幅攀升，PPI同比涨幅高于CPI。在PPI与CPI“剪刀差”的挤压下，企业利润普遍不乐观。如果受世界经济减速影响，中国经济出现过快下滑，商业银行不良资产风险就会快速上升。在信贷风险增大、企业效益下降的情况下，对于多数已实现股份制和公开上市的银行而言，惜贷的情况很可能会再次出现，信贷紧缩的风险也随之上升。

四、灵活调整金融调控政策，积极应对次贷风暴

　　面对次贷危机引发的国际金融震荡的传染性，面对世界经济衰退导致国内经济增长下滑的冲击性，为保证中国经济金融平稳运行，需要根据国内外经济和金融形势变化，合理把握金融调控方向、灵活调整政策措施。

　　1.由从紧的货币政策向“稳健”的货币政策转变

　　2008年，为达到“双防”目的，已实施十年之久的“稳健的货币政策”调整为“从紧的货币政策”。随着国际和国内经济金融形势不断发生变化，7月25 日，中共中央政治局讨论研究当前经济形势和经济工作，将宏观调控的目标由前期的“双防”变为“一保一控”。按照“一保一控”的方针，从紧的货币政策也应适时做出调整。就目前次贷风暴发展趋势和世界金融经济发展势头来看，中国经济平稳运行面临的外部困难较大，国际金融震荡和国内经济减速引发的国内金融风险较高。为此，我们建议，让从紧的货币政策重新回归“稳健”。

　　2.如果国内金融动荡加剧，经济下滑趋势明显，可考虑继续下调贷款利率和存款准备金率来应对

　　美国次贷新风暴引发全球金融市场的大幅震荡。为此，以美联储为首的各国央行或独自或联合展开救市行动。9月15日，中国央行也宣布下调贷款基准利率和部分金融机构的存款准备金率。“两率”的调整除考虑到国内通胀压力减弱、经济减速风险加大的因素外，防范国际金融震荡的传染风险也是题中之义。目前来看，美国次贷危机引发的金融风暴还会持续，并将威胁全球增长。面对不断加大的国内经济运行风险和金融风险，货币政策操作要始终保证灵活性。如果国内经济下滑过快，金融平稳运行受到冲击，可考虑继续下调贷款基准利率和存款准备金率来应对。

　　3.适度放松贷款总量控制，推动信贷结构调整

　　今年前8月，人民币各项贷款累计增加3.1万亿元。央行于8月底曾调增2008年度商业银行信贷规模，采用“区别对待”的方式，对全国性商业银行在原有信贷规模基础上调增5%，对地方性商业银行调增10%，且信贷规模定向投放于“三农”、中小企业以及灾区建设。考虑到新增的额度，年内剩下4个月商业银行的信贷总额度还有6000-7000亿元。2000年-2007年历年9-12月贷款累计增加规模在5000-8000亿元之间波动。尽管与历史数据相比，扩大后的贷款规模并不算低。但剔除面向灾区的信贷投放和生产资料价格上涨导致企业维持正常生产所需要的资金量增加等因素，保证实体经济正常运行的信贷规模较往年水平还是偏低的。在目前的经济金融形势下，商业银行可能出现惜贷倾向，为此，可考虑适度放松贷款总量控制，调升贷款增长目标，同时，积极推动信贷结构调整。

中国金融应用写作发布者：oneyeah