全球金融危机中的政府救市措施批判
信息来自：http://www.cf40.org.cn · 作者：朱民 边卫红 · 日期：20-06-2016
2008年以来，持续一年多的美国次债危机 进一步恶化，并迅速演化为一场全球性金融危机，各国政府也在危机中不断出台各种救市措施，开展了自“大萧条”以来规模最大的救市行动。先是在贝尔斯登因债 务杠杆比率太高而遭受“流动性的灾难”后，3月24号，在美国政府的主导下，贝尔斯登被摩根大通低价收购。7月雷曼发布报告提示，两房存在大量不良资产， 严重资不抵债，市场陡然波动。从2007年7月9日至2008年7月9日，房地美、房利美股价分别从58.14美元、63.03美元跌到10.26美元、 15.21美元，分别下跌82.4%、75.9%[1]，这也引起债市波动，ABX指数大幅下挫。面对市场巨幅波动，9月7日，美国政府以2000亿美元 资金对两房进行接管。但令人始料未及的是，9月15日，经过几天美国政府紧张的协商无果，雷曼兄弟宣布申请破产保护。同时，面临巨大市场压力的美林被美国 银行并购，至此，华尔街五大投资银行失其三。受雷曼、美林事件的影响，全球信贷市场恐慌升至历史高位，危机极大影响了金融市场的流动性，欧美的银行间拆借 市场几近冻结，银行间拆借市场利率陡然升高。受流动性影响，AIG也被迫接受政府资助，9月15日美联储与财政部授权纽约联储向AIG提供850 亿美元贷款。10月以来，美国前九大银行都接受了政府提供的注资。就这样，美国政府在这场金融危机中一步一步走向前台，走入危机中心。
危机迅速蔓延至欧洲，欧洲各国政府也先后加入大规模救市的行列。9月15日陷入困 境的HBOS银行被英国Lloyds银行收购，10月13日，英国正式实施银行国有化方案，向RBS、HBOS和莱斯银行注资共计370亿英镑；德国也有 多家地方银行面临着困境，德国Hypo银行因担保贷款破裂而被政府救助；同时意大利最大银行联合信贷银行、荷比卢地区最大的银行富通银行以及冰岛前3大银 行等金融机构，都先后被当地政府国有化或接受政府救助。随着全球金融风暴持续升级，一些新兴市场的金融脆弱性开始日益凸显。比如，乌克兰通胀率过高，第六 大银行乌工业投资银行出现挤兑风波，而乌克兰第一证券交易所的主要股指自年初以来已经下跌超过70%。在亚洲，由于韩国私营部门负债率过高，韩国银行又过 多地依靠海外批发市场融资，危机使其大量资本外流，股市下跌，汇率贬值超过30%，外汇储备大幅减少；巴基斯坦也遭遇了外资流出、外汇储备大幅下降和不能 偿还到期债务的危机。面对市场的急剧动荡和信心缺失，当地政府也都纷纷出台从降息到政府担保的各项政策，以维护市场稳定。
当金融危机向实体经济延伸并引发经济衰退时，各国政府又纷纷出台政策刺激经济。美 国在推出7000亿救市方案之后，11月25日，再投8000亿美元解冻信贷市场；欧盟成员国就总额1.7万亿欧元的泛欧紧急金融援助法案达成一致。面对 危机的严峻性，更多的国家加入到救援队伍，韩国、印度、阿根廷等新兴市场国家提振实体经济的救市举措纷纷出台。
世界各国政府在这次危机中的救市政策在规模上、手段的多样化、和干预的直接性上都 是空前的。在这篇文章里，我们试着对政府在这次危机中出台的各种政策进行分析，探其经验，寻其效果，并对这些政策的成功和失败之处进行探索，以从中汲取教 训和启迪。我们曾在《G-3经济“L型”衰退，中国经济“V型”调整》[2]一文中简要讨论过各国政府主要救市政策，救市措施已经解决了哪些问题，尚未解 决哪些问题，但是当时讨论的重点主要在全球经济走向方面。时至今日，政府救市规模和直接介入的程度还在不断提升，金融危机仍在继续，经济衰退还在蔓延，各 国政府也还在救市和刺激经济的政策中艰难抉择。但是，今天的政策对明天的经济金融走向和格局都会产生重大的不可逆的影响，考虑到这些政策的巨大规模和对经 济金融运行机制的重大影响，有必要对政府的救市政策进行分析和探讨。我们充分理解在这个时候来分析政府救市政策的得失似乎为时过早，只在此冒昧地提出一些 不成熟的想法，以之为初步的探讨并供大家批评。
一、规模空前的政府救市
（一）危机升级和救市演进
全球金融危机的救市逻辑经历了以下几个阶段的演进：
1、初期（2007.2—2007.7），危机爆发半年内各国均未采取任何举措， 政策观望。2006年11月，美国房地产价格开始下跌，2007年2月，汇丰银行为次级房贷计提拨备，花旗银行发出风险预警，美国次级抵押贷款风险开始浮 出水面，欧美主要次级债的房贷机构，尤其是对冲基金受到冲击。3月13日，美国抵押贷款公司——新世纪金融宣布濒临破产，次贷危机被引爆，并直接导致3月 13日的“黑色星期二”。2007年6月，美国第五大投行贝尔斯登旗下两只对冲基金因投资次贷市场遭受重创。2007年7月，美国标普和穆迪两家信用评级 机构分别下调了612 种和399 种抵押贷款债券的信用等级。但此期间，除了美联储自2006年8月开始停止加息以外，各国政府不仅未启动危机预警机制，也并未出台任何救市措施。
2、前中期（2007.8—2007.11），流动性开始紧张，个别国家以注资、 降息等市场手段展开救助。由于标普和穆迪下调抵押贷款支持债券的等级，全球流动性突然紧缩，股市暴跌，危机引发了流动性不足，世界各大央行在2007年8 月份开始纷纷采取行动向金融体系注入巨额资金。由于危机爆发于美国，此阶段美国的救助行动较为集中。2007年8月9日，美联储向金融系统注入资金240 亿美元。8月11日以及11月15日，美联储又分别向银行注资380亿美元以及472.5亿美元。在这一阶段，美国率先运用了贴现率和利率工具，美联储8 月17日宣布，将贴现率降低0.5个百分点，即从6.25%降到5.75%，以帮助恢复金融市场稳定。当欧洲各国还在是否降息之间徘徊时，美联储分别于9 月和10月两次共降息75个基点。其中，9月18日，美联储大幅降息行动格外引人关注，联邦基金利率由原来的5.25%降为4.75%，这是美联储自 2003年6月以来首次降息，这对于提升投资者的信心有一定帮助。
随着次债问题浮出水面，全球流动性紧张。2007年8月9日，欧洲央行首次向欧元 区银行系统注资948 亿欧元。9月18日，英国央行宣布通过两天期回购协议向市场注资44 亿英镑以缓解短期流动性。其他一些发达国家也加入了向市场注资的队伍。8月21日，日本央行向银行系统注资8000 亿日元。8月21日，澳联储向金融系统注入35.7 亿澳元。
在此阶段，虽然经过主要发达国家央行注资，市场流动性紧张有所缓解，市场信心有所恢复，市场甚至曾出现对危机前景的乐观估计。但是此阶段的救市举措并未充分估计到次贷危机的严重性，参与国家的数量有限，救市的及时性和力度远远不足，这为危机的深化发展埋下伏笔。
3、中期（2007.12-2008.9）银行业大规模资产减计，危机全面爆发， 欧美国家政府启动房屋贷款与大规模的银行救助方案。美国为防止未来两年因贷款利率调高而导致大批借款人无力偿债、丧失抵押品赎回权，避免购房者的房子被银 行收回或拍卖，以及由此引发更严重的社会和经济问题，2007年12月6日宣布了一揽子次级房贷解困计划，提供为期五年的抵押利率冻结方案；2008年2 月12日，美国政府和六大房贷商提出“救生索计划”，以帮助那些因还不起房贷而将失去房屋的房主。2007年底开始，欧美银行业也出现金融机构资产减记， 部分全球知名银行或爆出巨额季度亏损或陷入流动性危机，贝尔斯登、两房、AIG、RBS以及富通银行等越来越多的机构陷入经营困境，美国、英国、比利时等 国政府陆续展开了大规模的机构救助行动。
同时政府继续向市场投放流动性。2008年2月开始，美联储多次通过贷款、拍卖方 式为商业银行提供资金，美联储建立了84 天期贷款拍卖机制，作为已有28 天期贷款拍卖机制的补充，并宣布贷款拍卖活动今后仍将两周举行一次，两种期限贷款拍卖交替进行，以增加市场流动性。可见除了采取一些常规性救助措施外，美 联储还尝试性使用了一些超常规举措。2008年3月18日，英国央行通过20 日到期的3天期回购操作，向市场提供了50 亿英镑额外准备金。多国央行多次联手采取多种工具向金融体系注入流动性，加拿大央行、英国央行、欧洲央行与瑞士央行宣布了具体的共同行动，包括扩大证券借 贷计划并推出TSLF。
金融机构核销不良次债，降低了资本金，减少了盈利，引起金融机构股票价格大幅下 跌，并引发股市的全面大幅下挫。面对股市震荡，各国政府联手禁止对金融机构股做空。2008年9月18日，英国金融服务局(FSA)发布禁令；2008年 9月19日，美国证监会(SEC)发布了一份紧急命令，暂时禁止对799家金融机构的股票做空，SEC还引入了其他临时性措施，要求机构的资金经理人公布 某些证券的做空部位，同时还减少了对股票发行商回购其股票的限制，之后瑞士、德国、法国、爱尔兰、韩国等国纷纷采取类似行动。
此阶段欧美政府充分意识到了危机的严重性，主要采取市场注资与机构救助相结合的方式展开行动，但是救助举措基本处于被动渐进式，措施对于重塑市场信心作用有限。
4、当期（2008.10-2008.12），危机向全球蔓延、向实体经济侵蚀， 此时各国开始意识到危机中难以独善其身，开始联合行动，政府救援政策也转向宏观经济刺激。2008年10月以后，金融危机向全球蔓延、向实体经济侵蚀，欧 美日经济体开始陷入衰退，金砖四国经济体增长大幅放缓，荷兰、法国、挪威、葡萄牙、奥地利、瑞士、阿拉伯联合酋长国、俄罗斯、智利、墨西哥、韩国、印度等 国相继加入到救援大军，涉及国家之多、措施范围之广史无前例。
一系列的经济刺激方案陆续出台，2008年10月8日，西方6大央行联合宣布降息 50个基点，这具有历史意义的事件标志着全球联手救市的大幕悄然拉开。11月6日，欧洲央行、英国央行、瑞士央行和捷克央行纷纷宣布降息以遏制经济日益恶 化的趋势；11月20日，欧洲议会批准将欧盟为非欧元区成员国提供的“危机基金”规模扩大一倍多，以帮助因金融危机而陷入经济困境的中东欧欧盟成员 国；11月21日，荷兰政府宣布一项总额达60亿欧元的经济刺激计划，力图通过一系列金融、财政等措施减轻金融危机对荷兰的影响。美国11月26日推出了 8,000亿美元新方案，救助对象是实体经济而不非局限于金融业，解冻消费信贷市场，帮助中小企业，提振消费支出，并于12月底进一步落实了汽车业的援助 方案。在亚洲，日本政府11月14日同意向世界银行新设的救助基金投资20亿美元，以帮助小型新兴经济体应对目前的国际金融危机。韩国央行11月7日进行 了一个月来的第三度降息。沙特也表示未来5年将向石油等行业投资4000亿美元。11月17日，中国宣布了4万亿元人民币的投资计划以拉动内需。
中欧陷入困境的部分国家开始陆续接受IMF援助贷款。2008年10月28日，IMF向匈牙利推出了250亿美元一揽子贷款计划；2008年11月5日，IMF批准向乌克兰贷款165亿美元，以恢复市场信心，并巩固受到全球金融危机冲击的乌克兰经济。
欧美继续联手行动提供流动性，10月13日，美联储宣布取消与欧洲央行、英国央行、瑞士央行的美元互换额度上限，同时又联合多家主要央行推出一项史无前例的措施，即无限额向金融体系提供短期融资，金融机构只要提供适当的抵押品就可以无限额从央行得到美元资金。
面对危机的严重性，救助措施通过注入资本、缩减或者转换负债、盘活资产等方式使身陷困境的金融机构在一定程度上改善了资产负债表；同时，在实施救助措施国家的范围愈加广泛、救助资金用途逐渐明确的情况下，各国已开始将目光转向实体经济层面。
总之，从时间序列上看，在危机爆发初期，各国都未能估计到危机的严重性，并未采取 任何措施，半年后，才开始采取市场化的操作以注入流动性救市。市场继续恶化，面对金融机构相继陷入困境，政府还在“救”与“不救”之间徘徊，直到2008 年9 月。雷曼事件给全球金融市场带来的恐慌超出政策制定者的预期，并使危机进一步向全球蔓延，此时，各国政府意识到仅仅通过市场的手段无法化解此次危机的恶化 之势，开始对金融机构进行直接注资救助，联手防范系统性风险成为全球的一致利益。通过一系列史无前例的政府直接干预手段和市场操作，目前金融危机形势有所 稳定，但是实体经济的快速下滑令各国政府措手不及，于是宏观经济刺激计划频频出台。可见，在政府是跟着危机走，时时落后，处处被动。
（二）十大政府救市措施归纳
在这个过程中，各国政府在救市形势的急迫下出台了一系列的政策举措，特别是2008年9月以来，几乎每天都有新的重大救市举措推出。简单归纳，这些措施大致可以分为10类：
1、降息。美国最早在2006年开始停止加息，危机爆发以来首度在2007年9月 开始降息，随后是英国央行在2007年12月开始跟进，其他央行反应相对较慢，直到2008年7月欧洲央行还在加息。2008年10月以来，全球央行终于 取得共识，开始联合行动，进行了两轮大幅度联合降息。时至今日，美联储已经累计降息500个基点，现行0.25%的利率水平创出历史新低。
2、直接向金融市场注入流动性。各大央行开放流动性拆借窗口，放宽了传统的期限和 抵押品的规定和要求，创造出多种工具，从有限注入到无限制流动性支持承诺、从有资产抵押到无抵押和循环使用，直接向金融市场和各金融机构注入资金，累计数 以4万亿美元左右的资金已经流入了金融市场。
3、严禁卖空行为。为了防止股市暴跌乃至崩溃，在2008年9月和10月市场动荡最为严重的时期，许多国家严格禁止在股票市场作纯卖空交易，特别是对金融机构流通股票的卖空行为，一些国家甚至在市场高度紧张期间关闭股市。
4、注资、国有化或接管金融机构。由政府直接介入，直接对金融机构入股、流动性承诺或信用担保，防止金融机构的倒闭。
5、对金融机构的债务进行担保。为防止大规模的债务链断裂和居民的挤兑行为，乃至是整个信贷市场的崩溃，直接对居民在金融机构的存款实施全额或部分担保。
6、美联储直接向实体企业提供融资。当上述措施依然无法促使信贷市场的运转后，由央行直接购买企业的商业票据，直接为企业发行债券提供担保。中央银行大大超越了传统意义的公开市场操作。
7、对住房抵押贷款借款人开展帮助。美联储推出救助措施，帮助有困难的次级抵押贷款借款人展期、再融资，重新签订合约等，以缓解住房抵押贷款借款人的还款压力和住房抵押贷款为资产的债券的违约率上升。
8、向中小企业提供融资或提供贷款担保。受金融机构不稳定和谨慎放贷的影响，企业尤其是中小企业融资困难，资金链断裂，进而影响生产。因而这项措施是对无力发行债券或票据的实体企业的进一步融资支持，以稳定就业和经济。
9、大规模的财政刺激计划。在稳定金融市场之后，为应对更多的金融机构风险和实体经济的衰退，各国政府纷纷推出一揽子的财政支出计划，旨在推动经济的复苏。
10、通过国际货币基金组织向新兴经济和一些中小型受危机影响严重的经济实行援助，给予贷款，防止金融危机在地域上的进一步蔓延恶化。
二、效果——市场初步稳定，遗留风险仍多
（一）救市措施初步解决的问题
1、多种措施注入流动性，市场流动性紧张有所缓解。流动性问题一直是次贷危机爆发 以来最为主要的市场压力。由于部分金融机构负债结构不尽合理，过度依赖货币市场或债券市场融资以支持资产业务特别是表外业务的发展。在资本市场陷入恐慌 时，市场流动性急剧下降，通过市场融资困难，这些金融机构陷入流动性危机，无法偿还到期债务，英国的北岩银行是其中的一个典型案例；也有部分金融机构出于 对市场的恐慌和对交易对手信用风险的谨慎，视现金为王，金融机构似乎瞬间改变了风险偏好，使得一些评级良好的大公司也难以通过发行商业票据等渠道融资，这 进一步影响到实体经济的正常运行。尤其是雷曼兄弟破产使本已紧张的银行间拆借市场面临冻结，银行担心更多金融机构倒闭，因此纷纷囤积现金，导致3个月美元 借款成本大幅上涨，涨幅曾创下1999年以来的新高，英国央行编制的金融市场流动性指数曾出现史上最大跌幅（见图1）。
图1：英国央行编制的金融市场流动性指数（2000年1月3日—2008年10月17日）
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数据来源：Bank of England
面临市场的流动性紧张，各国政府主要采取了三项措施：先是几次大幅降息和开放借贷 窗口，几次修改融资便利的抵押条件和期限条件，为金融机构提供几乎无限制的融资便利。但这些措施不能解决再融资问题，于是各国央行接着对金融机构的已有债 务以及未来可能发行的债券进行担保，使得市场的融资和再融资得以进行。在实体经济出现融资困难后，又进一步通过购买企业的商业票据，直接对实体经济进行融 资。在各国一系列注入流动性的措施刺激下，全球金融市场的信贷紧缩问题有所缓解，出现了解冻迹象，但是信贷市场恢复正常融资功能尚待时日。2008年10 月14日以来，银行间拆借市场出现了金融危机恶化以来首次缓和迹象，大型银行相互拆借的利率有所下降，反映银行借贷成本的隔夜美元银行同业拆借利率14日 从前一天的2.47%降至2.18%。但3个月LIBOR仍然停留在4.6%的高位，这是许多抵押贷款和公司贷款的基准利率[3]。12月1日，美元隔夜 LIBOR以及3个月LIBOR进一步分别降至1.09%、2.22%（见图2）。商业票据市场也在救市计划的刺激下正处于不断好转的过程中，但杠杆贷款 和高收益率市场仍面临压力。美国主要金融机构在接受了财政部的注资之后，自有资金情况有所改善，银行间拆借市场利率恢复到正常水平，大型企业发行商业票据 难的问题也得到了缓解。
图2：美国银行间同业拆借利率走势
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2、推出银行存款、债券担保计划，防止了银行挤兑。一系列的银行破产案和市场动荡 使许多储户倍感焦虑，一旦他们开始涌向那些尚在正常经营的金融机构挤提将引发更大问题。部分国家和地区纷纷推出或者进一步扩大了存款、债券担保计划（见表 1），2008年10月3日，英国将储蓄存款担保上限由35,000英镑提高至50,000英镑；10月15日，欧盟执委会提议，欧盟国家的银行存款担保 额度应达到5万欧元，在该改革措施生效一年后应升至10万欧元；10月14日，美国 FDIC大幅扩大的担保计划预计将涵盖大约1.9万亿美元的新发债务和新增存款；澳政府也将为存在澳金融机构的所有存款提供为期３年的担保；阿拉伯联合酋 长国将为该国国有银行的所有银行存款和储蓄以及所有银行间贷款提供担保；10月14日，香港宣布动用外汇基金为居民存款提供无上限担保，同时成立备用银行 资本安排。这些措施的推出安抚了投资者恐慌，稳定了急于从银行取现的储户的情绪，一定程度上避免了大规模的资金转移以及可能引发的挤兑问题。
表1：2008年9月危机恶化以来各国采取的存款及债务担保措施
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时间
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国家
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担保措施
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9月30日
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爱尔兰
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将对高达4，000亿欧元(约合5，630亿美元)的银行债务提供偿还担保，这其中包括所有的证券、短期借款和个人存款
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10月3日
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英国
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储蓄存款担保上限由35,000英镑提高至50,000英镑
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10月3日
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希腊
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为国内所有银行个人存款提供担保
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10月5日
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丹麦
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已与各商业银行就成立风险基金达成协议，保证储户的存款在银行倒闭时不会蒙受损失
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10月5日
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瑞典
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增加对银行个人存款的担保额度，将担保金额从250000瑞典克朗提高至500000瑞典克朗
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10月6日
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德国
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政府将担保所有私人存款
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10月7日
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荷兰
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将把本国银行存款账户的担保额从每个账户3.8万欧元提高至10万欧元
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10月8日
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意大利
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将所有银行存款帐户的担保额下限提高至10万欧元
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10月10日
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俄罗斯
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银行存款担保将扩大至头70万卢布的100%，银行一旦被取消营业执照，该行储户的存款将得到全额担保
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10月10日
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西班牙
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将银行存款担保从2万欧元提高至10万欧元
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10月12日
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澳大利亚&新西兰
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澳大利亚和新西兰联手发布了银行业保卫计划，“史无前例”地宣布向两国所有银行提供存款担保
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10月14日
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香港
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将利用现有的外汇储备对香港银行的存款提供全额担保。措施执行至2010年底
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10月15日
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美国
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宣布在未来三年中担保银行间借贷以及为一些银行存款提供无限制的保险
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10月16日
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新加坡
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将为所有在新加坡金融管理局注册的当地银行、金融公司及商业银行的个人和企业（非银行）的新元和外币存款提供担保。政府的这一担保即日生效，并一直延续到2010年12月31日
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3、全力救助大型金融机构，使之不会破产。在这场全球金融危机中，部分大型金融机 构由于持有数额巨大的次债和相关金融衍生产品而面临由于流动性紧缩形成的流动性风险和由于核销不良资产而产生的利润大幅下降，并侵蚀资本金以致出现资不抵 债的现象，甚至出现破产倒闭。大型金融机构在全球发行自己的债券，或为其他公司发行的债券进行担保，这些债券分布在全球诸多金融机构之中，这些机构又与其 他金融机构开展广泛的资金拆借、清算收付、贷款业务，以及进行各种金融衍生品的交易。其中任何一家的破产都会影响全球相关联的金融机构，而这些遍布全球的 金融机构可能发生进一步的连锁反应，并可能导致一系列的其他金融机构的破产。如果市场纷纷担忧这些大型金融机构可能倒闭，这样连最后的信任也丧失殆尽，市 场流动性会骤然缺失，全球金融市场面临崩溃的可能。此次金融危机中，面对雷曼倒闭的巨大市场冲击，各国意识到大型金融机构破产可能引发的风险传染，加大了 对机构救助的力度，以防止系统性风险的发生。英国推出的直接向银行补充资本金的方案备受推崇，之后，美国也不得不调整救助计划，进行仿效。美国、英国、德 国、葡萄牙、比利时、冰岛、阿根廷等国先后对本国陷入困境的大型金融机构采取了一系列机构救助计划，这大大降低了全球性金融机构、或在一国金融体系中居于 重要地位的大型金融机构惨遭破产的可能性。
2008年2月19日，英国政府决定对北岩银行国有化，这是英国政府20多年来首 次将一家大型银行收归国有，也拉开了此次金融危机中大型金融机构救助的序幕。美国也对全美前十家最大银行的九家进行了注资救援。花旗集团无疑是一家“太大 而不能倒闭”的全球机构， 在106个国家拥有2亿多个客户账户。如果花旗倒闭，将会使依然脆弱的借贷市场运转失灵，导致那些持有由花旗担保的债券和金融产品的机构蒙受巨大损失。如 果没有相应的救助计划出台任其股价的继续暴跌可能会给客户造成恐慌，由于“羊群效应”会使恐慌气氛波及到全球金融体系。2008年11月23日，美国联邦 政府同意采取前所未有的措施稳定花旗集团，在敲定针对花旗集团的救助计划后，美国政府表示，如果其他机构需要救助，将做出更多类似于救助花旗这样的决定。
4、认识到危机的全球性，开始联合救市。在危机爆发初期，各国还在观察危机会不会 波及本国，对于要不要救市犹豫不决。而随着金融危机的进一步发展，尤其是2008年10月份以来，各国普遍对联合救市的必要性和重要性达成了空前一致的共 识。除联手降息之外，全球及区域范围的协商及行动计划力度空前，这无疑有利于遏制危机的进一步蔓延及恶化。2008年10月4日，法国、德国、英国和意大 利的领导人4日在巴黎召开小型会议，与会领导人同意设立一个扶助欧洲中小企业的300亿欧元(约合416亿美元)纾困基金。2008年10月12日，欧元 区15国领导齐聚巴黎，商讨地区银行救助计划，通过为银行发行债券提供担保或直接购买银行股权的形式，帮助银行拓宽融资渠道，缓解银行因信贷紧缩而面临的 融资困境。10月15日，欧盟成员国就总额1.7万亿欧元的泛欧紧急金融援助法案达成一致。G20金融峰会虽未取得实质性协调举措，但是就改革金融市场的 共同原则和实施这些原则的行动计划等方面达成了共识。
受到全球金融危机打击的新兴经济体与IMF的协作也在进一步加强。随着全球性金融 危机的蔓延，东欧国家和其他比较依赖外债的新兴经济体也受到冲击。经济欠发达的东欧邻国无力向本国银行注入数百亿美元资金，在难以获得所依赖的外国贷款的 形势下，匈牙利、乌克兰、白俄罗斯等国开始向IMF求援。
（二）政府救市措施尚未解决的问题
虽然上述十项措施初步稳定了市场，但政府在危机的压力下入市的主要目标为短期救市，而引起金融危机的深层次根源尚未彻底解决。这些根源问题包括以下五个方面：
1、房地产市场未见起色。这场金融危机根植于房地产业的危机。美国房地产市场调整 已近两年，各项楼市指标均明显下跌，待售房屋数目甚多，二手待售房屋存量仍接近最高水平，美国10月份预售房销量降至17年来最低水平，美国楼市两大房价 指标持续下滑。三季度的S&P/Case-Shiller房价指数（见图3）较上年同期下降了16.6%，高于一季度（14%）、二季度 （15.1%）的跌幅，可见美国房价仍呈现加速下跌态势；OFHEO 的楼价指数[4]2008年二季度按年下跌4.8%，创下17 年来最大跌幅。美国的住房销售量和销售价格均无明显好转迹象，住房贷款的坏账比例还在增加，商业地产也问题频出。
美国政府2008年底前斥资6000亿美元，用于收购包括房利美和房地美在内的三 大政府支持房贷机构发行的债券或是担保的房贷支持证券，以降低住房信贷成本并提高住房信贷的可获得性，政策将直接刺激住房需求，阻止房价的恶性下滑。但是 这些政策只是救援房地产贷款相关的金融资产，并未解决房地产业本身的问题。我们估计美国的房地价格还有10%-15%的下调。如果此状况进一步持续下去， 与房地产相关的证券类资产就会继续贬值，使得金融机构的不良资产进一步增加，从而引发更为严重的信贷紧缩，这无疑又会加速房地产市场的下跌步伐，下一步的 救市政策有待于打破此恶性循环链条。
图3：标准普尔/Case Shiller 指数
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随着宏观经济加速恶化以及信贷市场持续紧缩，欧洲房市大幅调整将难以避免。从 2007年年底开始，英国房地产价格开始下跌，并且跌幅逐渐扩大，目前下跌幅度已经超过10%（见图4）。法国房地产市场出现了比20世纪90年代初房地 产危机更为严重的萎缩，2008年三季度，法国新房销量比去年同期锐减44%，10月，新房开工量同比下降20.6%。欧洲房地产市场的下降周期平均为5 年，若下一步没有有力的救市政策刺激房地产市场的回暖，那么本次调整的持续时间可能会进一步延长。
图4：英国的房地产价格指数
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2、金融机构金融市场并未从根本上稳定下来。虽然在过去的18个月内，大部分的金 融机构都做了大规模的和次债相关的不良资产核销，但是金融机构表内、表外的所谓“有毒资产”，包括次贷、次债及相关衍生品等引发的损失尚未全部核销。目前 欧美主要金融机构已经发生的核销损失大约9700多亿美元，但是IMF预计总损失将达到1.4万亿美元，最近，英格兰银行进一步估计总计损失可能高达2。 5万亿到3万亿美元，因此核销还在进行。在金融机构进一步核销时，就需要继续不断补充资本金，也会继续引起金融机构资不抵债的风险和相应的市场波动。同 时，由于金融危机进一步的蔓延，目前金融机构的其他资产，包括信用卡贷款和信用卡贷款抵押的债券，助学贷款和助学贷款抵押的债券，优质房贷和优质房贷抵押 的债券、工商企业贷款和工商企业贷款抵押的债券等也都受到不同程度的传染，这样违约率上升，评级下降，资产价格下降，“有毒资产”还将面临更大的核销压 力，更多的金融机构面临着进一步的破产风险。目前经政府救助初步稳定下来的金融机构，包括大型金融机构也可能再次出现危机，并需要政府借助。可以预见，未 来一两年内还会有众多中小银行破产、大量的对冲基金关闭、众多保险公司遭受严重损失，市场将继续动荡。
3、金融机构的“去杠杆化”活动将严重影响企业融资和实体经济运行。在此次金融危 机中，金融机构脆弱的原因之一是财务杠杆比例过高。金融机构为了降低杠杆比率，一方面，多管齐下寻求资本注入，另一方面，大量出售资产，消减资产负债表， 花旗银行就曾表示要出售近一万亿美元的资产。华尔街五大投资银行全部归入商业银行体系，也意味着投资银行传统的高杠杆率（约30—35倍之间）逐步向商业 银行12-15倍左右的杠杆率转换。 对冲机构破产和大幅度消减杠杆比例也使市场的杠杆率大大下降。 我们估计欧美金融市场将会有4.2万亿美元的资产等待“去杠杆化”出售或消减。金融“去杠杆化”过程刚刚开始，而且更大规模的“去杠杆化”过程仍将持续。 短期内“去杠杆化”会进一步造成金融市场混乱，资产价格下跌，财富严重缩水；“去杠杆化”还会使信贷紧缩更为严重，部分企业和消费者失去金融支持，投资与 消费支出将进一步缩减，导致实体经济下滑。在“去杠杆化”结束之前，金融市场难以恢复正常，实体经济很难稳定和复苏。
4、救市政策转向刺激消费，但无法阻止G3陷入L型衰退。一系列的金融救助计划使 全球金融市场形势企稳，但却无法阻止危机侵蚀到实体经济，全球性的消费开始下降、投资放缓、出口跌落和失业上升。2008年三季度，美国GDP 按年率计算下滑0.5%，为2001年第三季度以来的最大降幅；个人消费开支下降3.1%，是28年来的最大降幅；10月份失业率达到6.5%，为14 年来最高。欧元区经济第三季度再次出现负增长，这标志着欧元区经济己陷入15 年来的首次衰退。日本第三季度GDP 折合成年率为下降0.4%，连续两个季度收缩说明依赖出口的日本经济开始陷入7 年来的再次衰退。G3将陷入全面衰退，而新兴经济体也将面临严重冲击，而经济衰退会带来进一步的金融恶化，两者叠加，会继续延长经济衰退的时间。
随着危机的蔓延，风险已深入实体经济，危机的化解需要更深层次的干预手段，各国救 市目标在10月份以来发生了一个重大转向，即从输血式的紧急救助向避免实体经济陷入严重衰退的救助计划转变（见表2）。由于信贷萎缩对实体经济复苏构成严 重威胁，除此以外，在金融机构普遍收紧信贷的情况下，企业尤其是中小企业更难获得贷款，各国政府不得不绕开金融市场传导渠道，直接刺激总需求，这是因经济 形势变化而做出的正确调整。但是从历史经验来看，各国政府大规模的救助计划在短期很难阻止经济下滑，进一步的经济刺激举措能否在2009年遏制全球经济步 入衰退的步伐将成为关键。
表2：欧美救市计划转向刺激实体经济
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国家
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经济刺激计划
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美国
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l 11月25日，美联储宣布了一项针对消费信贷市场的2000亿美元融资计划。在接下来的一年左右时间里，美联储将利用限期资产支持证券贷款机制，向那些由消费贷款和小型企业贷款支持的资产证券持有者提供2000亿美元的无追索权贷款
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英国
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l 政府提出了价值200亿英镑的财政刺激计划，包括在2009年底之前，将商品服务增值税税率由17.5%下调到15%，这项措施的成本高达125亿英镑
l 一项30亿英镑的针对学校、公路、能源使用效率和社会住宅业的计划被提上日程
l 2009年，政府向小孩和领取养老金的民众提供13亿英镑的资金支持，并且暂时性的减少35亿英镑的税收
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法国
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l 法国总统萨科奇11月25日表示，将会公布一项190亿欧元的刺激计划，以帮助该国陷入困境的汽车行业，并通过政府在基础设施上的投资来支持经济
l 截止到目前，政府允诺的唯一措施就是免除2011年之前进行的固定资产投资的地方性税收。这项措施将使公司每年节省10亿欧元的支出
l 政府承诺给小企业和建筑产业提供200亿欧元的贷款
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德国
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l 政府宣布的15项措施包括：对公司实行更为宽松的分期偿付政策，鼓励进行有利于气候的房屋改造，对公众基础设施建设提供附加资金，暂时停征汽车购买税，以及鼓励企业不要裁员等，在两年的时间内，这些措施将耗费120亿欧元，但是会带动500亿欧元的私人部门投资和消费
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意大利
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l 政府允诺一项800亿欧元的一揽子计划
l 低收入家庭和部分领取养老金的民众可以享受到每月40欧元以及150—800欧元不等的一次性奖励。减少税收、延缓支付增值税等措施使企业得到了好处
l 宣布对关税和铁路收费实行最高限价
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西班牙
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l 近几个月内，政府宣布了一项包括减免税收和增加政府支出在内的400亿欧元的措施
l 10月份，针对汽车销售量年比下降40%的现象，政府宣布了对汽车工业的支持计划
l 进一步所要采取的措施焦点放在公众事务方面，如基本设施建设和城市更新建设等
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5、各国着手修正危机中暴露的监管缺位，但未取得实质性进展。1998年，对冲基 金长期资本管理公司因高杠杆而出现问题，美联储救市，美国经济免于经济衰退，但却错失了弥补金融监管漏洞的好时机。20世纪90年代以来，全球金融市场发 生了影响深远的结构性变化，如新的、复杂的金融创新工具爆炸式增长，新的交易模式使商业银行追逐表内业务表外化，新的市场参与者例如对冲基金、私募股权公 司，国家财富基金、资产支持商业票据渠道公司和结构性投资工具公司等的影响力越来越大，金融一体化进一步深化，这些变化导致市场透明度下降，并潜藏流动性 风险。
监管体制已经明显跟不上层出不穷的金融创新步伐，无法适应金融市场和金融机构的高 杠杆率、高关联度、高不对称性的特性，尤其是场外衍生品的迅猛发展凸显市场监管的明显乏力。大多数OTC市场在20年前还不存在，而现在已几乎占到整个衍 生市场的90%。场外金融衍生品以行业自律为主导，逐步形成了一个宽松、弹性的监管体系，但市场监管却是十分乏力。当衍生品交易跨越国界时，衍生品的监管 就不能仅仅依靠某一个国家，任何单方行动的效果都将被稀释或抵消。一些国际组织如国际清算银行[5]、巴塞尔委员会、国际证券委员会组织对金融衍生品场外 交易发布过一系列重要的指导文件，对场外金融衍生品的风险管理和监管也具有重要的指导作用，但是对衍生品监管国际合作的覆盖面仍较窄，而且这些文件并不具 备法律约束力。
危机必然促使各国加快金融监管改革以及加强国际监管协调的步伐。2008年3月， 美国财政部公布了宏大的《美国金融监管体系现代化蓝图》；2008年4月15 日，美国财政部对外公布了对冲基金“最佳行为准则”草案，草案要求提升对冲基金透明度，强化风险管理，确保金融市场稳定。对于如何加强对评级机构、对冲基 金、跨国金融机构等方面的监管，如何提高衍生品市场的透明度以及国际金融监管如何协调等关键问题有待于下一阶段解决。
6，美国和欧美各国救市资金的来源和偿还问题是影响未来的巨大不确定因素。以美国 为例，我们初步估算，本次美国政府救市已经承诺资金高达1.8万亿美元，包括目前7000亿美元的救市计划，加上此前对“两房”2000亿美元、AIG的 800亿美元救助实际会达到1500亿美元，以及1650亿美元的“阳光计划”、1500亿美元的债券担保，500亿美元的货币市场担保等。实际的最终开 支当然在目前难以估算，但不会是一个小数字。美国政府只有三个基本方法解决这个问题：第一是增税，第二是在国际市场发行国债要求外国机构购买，第三是利用 美元作为全球货币的特殊地位大规模地印发美元。在美国经济即将严重衰退下，美国政府正在努力刺激经济，提高税收显然不是一个合适的政策。目前全球外国政府 持有美国政府债券约为1.5万亿美元，难以在此之外再增持1.8万亿美元的美国国债。发钞当然在技术上是容易的。 无论是通过提高税收、发钞或者发国债来筹集救市资金，美国政府均无法摆脱两难困境，最终将会导致美国通货膨胀的压力上升和美元的持续性贬值。
（三）市场仍在持续动荡
由于各项救市措施还尚未解决上述问题，作为全球金融危机根源的房市尚未复苏，金融 机构本身未见起色，未来全球监管改革还存在很大的不确定性，因此，金融市场的信心依然脆弱，市场信心的恢复仍然旷日持久。自雷曼兄弟倒闭以来，虽然各国紧 急出台一系列救市计划，且力度加大，但之后全球金融市场依然大幅动荡。从2008年10月1日到12月24日，美国道琼斯工业平均股指、标普500、英国 FT100、日经225和香港恒生指数巨幅波动，涨跌幅超过5%的交易日最多达到21个，最少也有12个；在此期间股指分别累计下跌了21.83%、 25.23%、14.98%、24.36%和21.27%（见表3）。
表3：2008年10月1日-12月24日美国、欧洲和亚洲主要股票指数的波动
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股票指数
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2008.10.1（点）
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2008.12.24（点）
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最大跌幅（%）
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累计跌幅（%）
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跌幅超5%的交易日（个）
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涨幅超5%的交易日（个）
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道琼斯
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10831.07
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8468.48
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-30.27
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-21.83
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8
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4
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标普500
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1161.06
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868.15
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-35.19
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-25.23
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10
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6
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FT100
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4959.6
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4216.6
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-23.76
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-14.98
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8
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6
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日经225
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11368.26
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8599.5
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-36.99
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-24.36
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12
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9
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恒生指数
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18016.21
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14184.14
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-38.86
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-21.27
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8
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6
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数据来源：Ecowin
我们认为，中期内金融市场将持续动荡。房地产市场将继续调整，金融机构的股价将大幅震荡、金融市场的流动性将依然紧张。全球资金重新配置使得外汇市场也会继续波动。由实体经济衰退带来的工业贷款、个人信用贷款违约率上升，还将可能引发第二波的金融危机。
三、理论的困惑——政府决策的两难
危机滚滚而来，政府仓促应战，如上所述，政府动用了规模巨大的资金和各种工具，解 决了一部分问题，但还有很多根本性的问题未解决。政府的根本困难在于当政府在制定各种政策选择时，面临着一系列的理论约束。政府首先面临的是“救”与“不 救”、“救谁”与“不救谁”、“通过市场运作”还是“直接介入”、以及“道德风险”和“真实风险”等两难选择。现有的理论提供了初步的框架，但没有提供具 体的界限。在上述政府出台的救市政策中，我们时时可以看到政府的犹豫，处处可以感到政府的困惑。在我们分析政府的救市政策时，先对政府制定救市政策时面对 的理论做一个简要地回顾，以理解政府的两难境地。
（一）市场和政府之间的两难选择——干预还是不干预
自由市场与政府干预，是经济学发展史上的历史性话题。一部西方经济发展史，也是西 方经济学理论的两大历史传统——市场自由主义和政府干预主义理论论战的历史。1929—1933年的大危机强烈震撼了新古典经济学的理论基础。凯恩斯 （1936）提出了救治市场经济危机的良方——政府干预主义思想，政府的介入可克服市场机制的盲目性，罗斯福的“新政”就是政府干预经济的典型代表。多年 来，凯恩斯理论经过补充和修正得到迅速发展和传播，凯恩斯主义成为西方经济学界占支配地位的主流经济学。但20世纪60年代后期由于西方国家经济“滞胀” 现象的出现，迫使凯恩斯主义的继承者们改进原有理论，国家干预主义与经济自由主义出现相互融合的趋势。美国次贷危机发生在最崇尚自由主义的美国，是“市场 失灵”的又一次集中表现，次级抵押衍生品市场定价机制失灵而无法通过“看不见的手”达到均衡，并酿成危机，不得不依靠政府干预及应急管理手段的应用。
1、传统及新古典主义经济学认为政府只需充当守夜人。经济自由思想是19 世纪初期到20 世纪初期居统治地位的经济政策和理论思想。亚当•斯密是古典政治经济学开山鼻祖，亚当•斯密（1776）猛烈抨击了重商主义学说，提出反对政府干预经济， 主张自由放任的经济思想，认为“看不见的手”可以自发调节，实现资源配置的最优化，政府从而只要充当“守夜人”。萨伊（1803）指出供给能自动创造对自 身的需求，市场具有宏观平衡功能，过多的宏观干预并不必要。穆勒也认为过多的政府干预只会适得其反。
新古典主义对古典主义的发展被称之为“边际革命”，作为新古典主义的集大成者，马 歇尔的理论体系最具代表性。新古典主义经济学家们认为，在自由竞争的前提下，经济都能通过价格机制自动达到均衡，一切人为的干预特别是政府的干预是多余 的，即使政府是最会管理的政府，也应该信守自由竞争、自动调节、自由放任的经济原则。
当然，在亚当•斯密的政府只需要充当“守夜人”观念盛行的时候，汉密尔顿、李斯 特、亚当斯等也提出了政府应该干预经济的主张，特别是德国历史学派的李斯特提出当一个国家处在经济实力迅速发展和向工业化转变的关键时期，国家干预尤为重 要，但对经济的一切部门都实行干预是不明智的，国家干预只能限于部分领域。
2、凯恩斯主义的经济学——政府干预经济思想的诞生。1929至1933年爆发了 空前严重、持久、广泛的经济危机，标志着反对政府干预经济、主张经济自由思想的终结和国家干预经济思想的诞生。在危机中，自由放任经济理论弱点和缺陷的充 分暴露以及政府干预经济的成功实践，为凯恩斯主义的兴起提供了条件，政府干预的思想体系从宏观角度证明“市场缺陷”的存在，从而成为西方主流经济学的理论 核心。经济学和经济政策从此步入凯恩斯主义时代，也标志着现代国家干预主义的产生。凯恩斯（1936）提出有效需求理论，即社会就业量取决于有效需求，包 括消费需求和投资需求，在此基础上，他提出的对策，就是扩大政府干预经济的权利，采取财政金融措施，增加公共开支，降低利息，刺激消费，增加投资，以提高 有效需求，实现经济的充分就业均衡。凯恩斯的这种有效需求理论摒弃了古典学派和新古典学派关于可以通过市场机制的自动调节以实现充分就业均衡的传统理论。
3、新自由主义的兴起与发展——对“政府失灵”的批判。20 世纪70年代，“滞涨”局面对西方经济学带来了巨大冲击，为了摆脱“滞胀”困境，新自由主义各学派趁机对“政府失灵”进行激烈的批判，回到亚当•斯密和萨 伊的自由主义呼声日渐高涨，以货币主义、理性预期学派、供给学派等为代表的“新自由主义”经济学派兴起，成为这一时期一些发达国家经济政策的理论依据。
新自由主义各学派在理论上虽然存在分歧，但都坚持要充分发挥自由市场的作用，反对 凯恩斯主义的过度政府干预。新自由主义认为古典经济学“看不见的手”的原理仍然正确，资源的有效配置只能由市场进行，任何市场外的力量都不能代替市场的作 用，而只会起破坏的作用；市场本身存在缺陷，但是克服与纠正市场缺陷绝对不能依赖市场以外的政府干预；市场失灵是政府干预的结果，而不是市场自身的原因。
4、新凯恩斯主义的诞生与发展——寻求市场与政府的最佳结合，进行“适度”政府干 预。进入20 世纪90 年代，新自由主义的实践使东欧、亚洲、拉美等国家和地区遭受金融危机的灾难，而其后的凯恩斯主义经济学，伴随着市场经济实践的深化和发展，并在与古典自由 主义经济学、新自由主义经济学的论战中逐步得到补充和完善。一批经济学家开始寻找凯恩斯主义经济学的微观基础，他们除了运用大量模型论证工资、价格具有粘 性外，又从不完全竞争和信息不完全两方面论证了市场机制的失灵，阐明了货币的非中性，从而在有微观理论基础的前提下坚持了原凯恩斯主义宏观经济政策有效性 的思想，认为政府有必要运用经济政策来调节总供求，这不仅是必要的，也是有效的。在坚持政府干预的政策取向下，新凯恩斯主义经济学派在经济政策主张上更倾 向于一种较为温和的表述方法，强调微观经济基础的新凯恩斯主义经济学派更加强调市场机制的作用，主张“适度”的国家干预。发达国家在实践中也在积极寻求市 场自发机制与政府干预政策的最佳结合方式。
（二）干预市场还是干预企业之间的两难选择——最后贷款人理论的发展
政府对金融市场进行干预是中央银行行使最后贷款人职能的体现。最后贷款人的概念由 SIR Francis Baring（1797）首次提出的，最后贷款人理论经历了深刻的历史演变和发展，至今仍是西方经济学研究的热点。Henry Thornton（1802）在《大不列颠纸币信用的本质和效用观察》一文中，对最后贷款人的概念和方法进行了首次系统性的论证。Walter Bagehot（1873）出版了《伦巴德街》(Lombard Street)一书，重新论证了桑顿的许多重要观点，并全面阐述了最后贷款人理论，提出了著名的巴杰特原则，其核心观点包括：向问题银行征收惩罚性利率； 惩罚问题银行的股东和管理者；允许问题银行破产和关闭；仅向市场而非单个机构提供流动性等。Meltzer （1986）认为，金融恐慌之所以产生就是因为中央银行没有遵循Bagehot（1873）提出的原则。
从本质上看，古典最后贷款人理论虽然反对完全由市场主导，主张进行干预，但却认为在干预的过程中，必须维护自由市场的核心规则，以自由竞争和优胜劣汰为前提，同时把防止公共部门直接或间接损失作为重要出发点。
对于最后贷款人是通过公开市场操作向整个金融市场提供流动性，还是通过贴现窗口或 直接贷款向个别金融机构提供流动性存在争议。Goodfriend和 King（1988）、Bordo（1990）、Schwartz（1992、1995）认为最后贷款人的操作只能通过公开市场操作，以此对高能货币存量 进行补充。Capie(1999)、Keleher(1999)指出直接向金融机构贷款或贴现将使一些不具有清偿力的银行不能受到市场的惩戒，容易引发商 业银行的道德风险，扭曲其行为决策。Kaufman 也认为，除非是央行对银行的清偿力有明显的信息优势，否则对个体银行的帮助是没有必要的，因此，对个体银行的具体干预，既违反市场化原则又没有必要。
Fischer（1999）则认为最后贷款人既可以向市场也可以向单独机构提供贷 款。Solow（1982）认为无论银行是否到了无法偿债的境地，当出现银行危机时，最终贷款人都应进行援助，因为当某个银行尤其是大银行将要倒闭时，会 引起人们对整个金融体系的信任危机，最后贷款人既然对整个金融体系负责，为避免这种情况的发生，它就必须援助已陷入危机、甚至资不抵债的银行。当 然，Solow（1982）也承认，最后贷款人制度与任何性质的保险一样，都不可避免地面临道德风险的问题，鼓励其他的银行冒更大的风险，而公众也失去了 监督金融机构的热情，但是他指出，不能因为道德风险的存在而否定保障的作用。
由于现代金融市场上危机频发，当代最后贷款人理论中比较一致的看法是，由于信息不 对称及市场失灵导致即便是具有清偿能力的银行在危机中都无法获得流动性贷款，挤兑通过传染效应给整个金融体系带来系统性风险。从当代最后贷款人理论的实践 来看，在危机处置的过程中，西方中央银行实际上更多地采用了干预学派的观点，关于最后贷款人政策是沿着积极干预的方向发展还是向着消极干预的方向演进，争 论仍将继续。
（三）道德风险和“真实风险”之间的两难选择
在金融危机救助中，政府面临的挑战之一便是救助行动可能引发的道德风险问题，最后 贷款人对“最终清偿力”进行过度提供，是对金融机构继续偏好高风险区域的政策激励，导致金融机构道德风险。但是如果对雷曼公司等大型金融机构不予及时救 助，也可能会引发更大的“真实风险”。
Rochet 和 Tirole（1996）认为，救助促使银行经营者和股东为获得更多的救助补贴而去冒更大的风险，Mishkin（2001）认为，这种道德风险在大银行 身上表现得更为严重。因此，通过征收惩罚性高利率、依靠自救、实施“建设性模糊”救助条款、严格的事后信息披露等措施有助于缓解道德风险。
Corrigan（1990）提出“建设性模糊” (Constructive Ambiguity)概念，他认为，在提供支持时要引入不确定原则，因为不确定性让银行不知道自己究竟能否被救助，从而使银行谨慎经营。“建设性模糊”是 央行相机决策的权力，是央行事前故意制造的不确定性。BIS（1997）进一步将“建设性模糊”定义为当局应避免对金融机构的支持的详细行动过程事先承 诺，当局应保留对是否、何时和在何种情况下提供支持的相机决策权力。
Crockett（1996）认为“建设性模糊”主要有两个作用：一是迫使银行谨 慎行事，因为银行自己不知道最后贷款人是否会对它们提供资金支持，由于银行不确定自己是否是援助的对象，形成了对银行的一种压力，二是当最后贷款人对出现 流动性不足的银行提供援助时，可让该银行经营者和股东共同承担成本。
Goodhart (1985，1987)承认机构援救带来的道德风险，但坚持认为这种风险不足挂齿，不过，他的援救策略只对能引起系统性风险的问题银行进行拯救，但是，他 始终认为，银行的规模是影响传染性严重程度的关键因素。Povel(1996)，Aghion(1999)，Mailath 和Mester (1994)等许多学者从道德风险的角度提出“太大而不能倒”法则会刺激银行的规模扩张，同时也会促使银行从事过度风险业务等。
（四）“救谁”和“不救谁”——救市规模以及今天和明天的两难选择
Bordo（1986）指出从1870年到1970年，欧洲国家的中央银行严格遵 循了最终贷款人理论，任由那些没有偿付能力的银行实现破产。Bordo（1986）认为，现代最终贷款人救助银行危机的趋势是为了挽救银行体系，维护中央 银行的信誉，无论危机银行是否资不抵债，中央银行都要提供无限的援助。当中央银行向出现危机的银行提供救助时，对那些只是暂时缺乏流动性仍有清偿力的银行 给予资金支持并不会给中央银行带来风险；但无清偿能力的银行提供的抵押品价值就可能会低于贷款的价值，中央银行所承担的风险就会增加。 Stella（1997）和Goodhart（1999）认为，向一家清偿力不明的危机银行提供贷款，可能会因抵押品价值低于贷款价值而使中央银行蒙受巨 大损失，造成资产负债表恶化，从而减弱中央银行实施货币政策的独立性和灵活性。为了维护经济金融的稳定，财政部门通常比中央银行有更大的积极性。如果某些 银行丧失清偿能力，即使在中央银行不注资的情况下，政府也会根据其它标准参与注资，尽可能避免其破产。
大规模的救市资金要么动用今天的资金储备，要么预支未来。此次危机中各国中央银行 动用储备应付危机，但是由于救助规模的不断扩大，现有储备捉襟见肘，中央银行资产负债表恶化；而在经济严重下滑背景下，各国正在努力刺激经济，又无法通过 提高税收来增加运用的资金。预支未来的途径主要有发债以及发钞，但不论何种方式最终将会导致一国通货膨胀的压力上升和货币的持续性贬值。
总之，政府救市的理论方方面面，从纯粹的市场自由主义到强硬的政府干预主义各执一 说。 当前，金融运行环境更加错综复杂，金融风险影响的深度和广度大大超过传统认知范围，已有救市理论的内涵与外延也都在发生着深刻的变化。例如，在本次金融危 机中，“巴杰特规则”的界定在时时变动，最后贷款人援助对象的标准界定就突破了通过市场运作的界限，开始直接干预企业，而且援助对象不再非常严格地限制在 出现暂时流动性不足的金融机构，最后贷款人已经向不具有清偿力的银行提供帮助。因此，如何运用已有的理论，突破传统思维，寻找新的对已有理论的界定，是对 政府智慧的巨大的挑战。
在这次大规模的政府救市政策中，我们也又一次地看到了历史的影子。例如，美国 TRAP方案既是美国20世纪80年代储贷银行危机救助思路的延续，也借鉴了瑞典20世纪90年代银行危机救助的经验；英国的银行国有化救助模式曾在芬兰 20世纪90年代银行危机救助中大规模运用。
通过对美国储贷危机、北欧银行危机（20世纪80、90年代）以及韩国金融危机 （1997年）救助进行案例分析，我们可以得出以下初步的结论：第一，如果是由经营管理不善引起的单个银行危机，因此银行所具有的外部负效用，也需要政府 的干预，以保护存款人和维护社会稳定，防止社会资金链的断裂，冲击实体经济。但是，因管理问题引发的单个银行危机可以用单独的政策处理，支持或倒闭都可以 作为政府的选择。第二，如果是由金融产品引发的涉及多家银行，甚至全世界银行机构的危机，则成为银行系统的危机，需要政府全面的进入和系统的处理措施。第 三，只要是银行系统的危机，政府就必须迅速和全面地进行干预，要迅速地稳住金融系统，防止社会资金链的断裂，冲击实体经济。依靠单个银行的自救和银行之间 的自救只会延误时间，酿成更大的危机和更大的损失。美国储贷危机早期政府的决策失误就是一个明显的例子。第四，政府一旦干预，第一重要的是迅速，第二重要 的是明确，即政府立即负起全面的主导责任，给市场明确的信号，帮助恢复市场信心。韩国在这方面给出了例子。第五，政府干预要有系统的方案和措施。中央银行 提供流动性、政府参与债券担保、政府主持的“坏银行”剥离和处置不良资产、让无法挽救的银行离开市场、让“好银行”重组并保证银行系统的正常经营、进行政 府注资，这六项政策缺一不可，而且必须同时进行，不能按序列逐步实施。第六，政府的目标是要同时稳住存款人、稳住贷款人（企业）和稳住金融市场（资金 链），同时要更多地运用市场机制。满足这些双重约束的直接工具是对金融机构直接注资。第七，虽然上述三个案例的国际背景、金融体制和规模都不一样，但是上 述三个危机都发生在泡沫破灭后和经济的下行周期，因此政府在对金融机构和金融市场进行救援时，更要关注实体经济的变化。
注：
[1] 2008年12月1日，房地美、房利美股票分别以0.91美元以及0.84美元收盘。
[2] 朱民，王家强，《G-3经济“L型”衰退，中国经济“V型”调整》，《国际金融研究》，2008年第12期；《第一财经》，2008年12月1日刊有摘要。
[3] 而在9月中旬雷曼兄弟破产之前，这一利率仅仅为2.8%。
[4] 该指数亦是以相同楼房再次转售时的价格变化来作基础，但不同的是其只涵盖房利美和房贷美所收购或担保的按揭房产，而且不包括Jumbo Loans。
[5] 国际清算银行定期发布全球衍生品市场调查报告，主要包括两类：一是每半年发布的“场外衍生品市场交易情况调查”；二是每三年发布的“外汇及衍生品市场交易 情况调查”。前者的参与者为G10成员，后者的参与者要宽泛得多，目前有52个国家参加此项调查。各国中央银行为调查的主要负责机构。
中国社会科学网
UNCTAD
国际货币基金组织
世界银行
Country Report
Trading Economics
中华人民共和国国家统计局
全球政府债务钟
My Procurement
阿里巴巴
Alibaba
