名家专栏
2021年04月05日

货币政策多年来都是稳定宏观经济最重要的调控工具。之所以是“最”重要的而不是“其中之一”，那是因为货币政策的执行，远比财政支出和税减直接而干脆，代价也小得多。

举个例，经济动力要是滑落，显露衰退迹象，财政部固然可以宣布减税或者增加基建和福利开支，但是减免的税项，那可是到了隔年缴税期方才见效，而基建建设的拨款不仅耗时，能否全数到位也还是个问号，至于福利开销则不是人人皆得，更何况政府举债花了的钱，他日还是得通过增税和减缩开支来偿还的，羊毛终究出在羊身上。

相比之下，国行的减息应对就有立竿见影之效，通过多方传导机制来振兴经济。

无需赎回已发货币

商家和个人的银行借贷成本不仅随即减轻，上市公司股票的估值也因折现值提高而更具吸引力，一推一拉地促使存款人抓紧投资房股市的时机，随之出现的财富效应配合利息的下降，进一步推动对耐用品的消费，而令吉也因降息而趋软，增加出口所得。

重要的是，国行并不需要赎回已发的货币，政策代价近乎零。

然而，国行的传统利息政策，似乎是越来越靠近它的局限了。

1997年亚洲金融危机发生那一年，平均隔夜银行同业拆息为7.6%。为了应对经济衰退，银行同业拆息于1999年下降至3.4%，随后持续降至最低的2.7%。这一轮近乎500个基点的降息循环维持了将近7年，直到2005年11月。

国行再次降息时就是全球大衰退那一年，当时的隔夜政策利息为3.5%，国行在2008年11月开始降息，于四个月内减了150个基点至2%。不过那一次的降息循环仅维持了13个月，并在2010年3月开始升息。

值得留意的是，升息循环于2011年5月上调了100个基点至3%以后就上不去了。期间国行虽然尝试再上调25个基点，没多久又回降至3%，直到疫情爆发。

改变手段势在必行

政策利息上调不了，这和摸不着、看不见的自然利率有关。

如果公共和私企的总体投资疲弱，对资金需求不足，又或者生产力增长缓慢，自然利率就会偏低，政策利息上调空间就会受限。

政策利息要是乖离了自然利率，借贷成本就会偏高，进一步打击资金需求和生产力，经济是要付出代价的。

政策利息要是在升息循环中上不了多少，那么在下一轮的降息循环中自然也降不了多少。

从亚洲金融危机时的500个基点，到全球大衰退时的150个基点，再到疫情期间的125个基点，经济发展的局限，限制了货币政策的调控空间，进一步把传统利息政策推向零下界局限（意即利息的最低水平仅能是零）。

换言之，除非公共部门和私企在未来的十年内积极拓展研发和大举投资，并推高生产力增长，要不然国行要结束1.75%的低息循环的能力必定受阻，能上调的空间也将少于100个基点。

最致命的是当下一波经济衰退浪潮来袭的时候，国行降息稳经济的调控空间也将严重受限，没了法宝，神仙也难救经济。

所以国行不能坐以待毙，必须开始着手增设法宝，改变执行货币政策的手段，以催化私企的无形资产投资是其一，推动国行的数字货币以突破货币政策的零下界约束是其二，至于过程如何，我们下期再叙。

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