马币贬值8大疑窦
信息来自：星洲 网 · 作者：洪建文 · 日期：27-08-2015
2015-08-23
1998年亚洲金融风暴，当马币兑美元贬值了30%，我们祭出了饱受抨击的资本管制和定汇措施，最终确保我国平安过渡了严峻的经济危机考验。
现在，我们把时钟调快17年，马币兑美元在过去一年贬值了23%，距离上次危机的爆发点只有7%的距离，到底历史最终会重演？还是如外资报告所写般“冷静下来，并继续前进”呢？
马币
面临风暴考验……
马币跌个不停，从3.80一路猛挫至近4.20，时间之短让人措手不及，更勾起了国人对1998年亚洲金融风暴的惨痛记忆，担心历史又将再度重演。
回顾1998年，马币在12个月内大跌30%，时任首相的敦马哈迪为免汇率大幅贬值，实施资本管制，并把马币与美元挂钩在3.80水平，而过去1年以来，马币兑美元已经贬值了23%，跌幅与上次风暴相近，但各界却大派安心丸，称历史不会重演，也不会重新资本管制和定汇。
但是，外汇储备跌穿1千亿美元关口，加上我国家庭债务居高不下，国家银行（BNM）似乎没有调整利率的空间，我们真的可以安枕无忧吗？
这些安抚人心的谈话，到底是有具体事实与理据的？还是裹着糖衣的毒药？《投资致富》特别诚邀本地和外资证券行经济学家作客，共同来勾勒更清晰的马币未来走势图。
李：前联昌研究首席经济学家李兴裕
渣：渣打银行经济学家团队
黄：华侨银行外汇策略师黄俊勇
1.随着马币兑美元跌破4.00关口，1997/98年亚洲金融风暴梦魇会否重现？
李：马币跌至17年新低，为1997/1998年亚洲金融风暴首见，我们熟悉的马币梦魇又回来了。这“幻觉记忆”（deja vu）引发市场对马币反弹前，可能进一步下跌的恐惧。
我认为大马并未陷入经济危机，现有经济和金融基本面与亚洲金融风暴大不相同。其中，分别包括：
i）1997/1998年亚洲金融风暴最突出的一点是，灾情遍及数国和快速的区域扩散性。泰铢在1997年7月重贬，随后导致大马和印尼在一个月内出现货币危机，而韩国也在几个月后沦陷。现在，包括大马在内的区域货币都出现调整，主要是美国联储局（Fed）量化宽松（QE）退市，以及市场憧憬美元升息导致资金潮开始撤离。
在投资者信心疲弱、美国升息和原产品价格下跌，以及政治不明朗和一马发展有限公司（1MDB）债务风暴等国内因素包围下，马币贬势最重。同时，外资持债比例居高不下也是马币的风险来源。
ii）比起1998年的262亿美元，大马现有更高的外汇储备（截至7月15日止为967亿美元）。在吸取1997/1998年经验后，国行将不会用尽外汇储备来捍卫马币。
此外，银行业基础强劲，资本水平也良好，而企业领域资产负债表也远比亚洲金融风暴来得好，总体负债比也更低，且未高度曝露于短期贷款之中，与当时私人领域短期美元债务高企，以及资产负债表失衡的情况大不相同。
iii）在1997/1998年，外国基金和散户主导股市。
银行业贷款高度集中于产业、实业和股票融资等非生产性领域，因此大量的热钱撤离导致股市崩盘，银行业也因巨额的坏账认列遭受重大打击。
现在，国内机构基金和单位信托领域扩大在马股的影响力，而散户直接参与股市的比重也比过去来得低。
iv）债务指标也是评估外汇适足性的重要一环。近年来，大马外汇储备可覆盖的短期债务比例不断下跌，从2009年的2倍减至今年7月杪的1.1倍，明显低于印度、印尼和泰国的3倍、2倍和2.7倍。
同时，截至今年3月杪，大马外汇储备对总外债的覆盖率仅为0.5倍，显著低于2008/2009年全球金融海啸时期的0.9倍。
v）大马经常账自1998年开始录得盈余，但近年来盈余水平却显著收窄。政府也积极落实财政改革措施，以解决自1998年开始持续不断的预算赤字问题。
在1997/1998年，大马财政预算盈余并不高，而经常账也多年录得赤字。
vi）虽然国行积极解决家庭债务问题，但高家债问题仍是一大隐忧。截至7月杪，外资持有大马政府债券比重达到1千654亿令吉，也将是外汇储备，以及马币的一大风险。
尽管如此，强劲美元导致资金流波动，以及溢出效益，对大马的潜在冲击依然严峻。自我实现的预期、投资者信心转变和薄弱的政策，包括治理不善等问题的相互作用将最终导致基本面的恶化。短期隐忧将是政治不明朗冗长，以及环绕1MDB的负面因素。
渣：马币兑美元近期走贬，引发市场对大马可能重新落实定汇和资本管制的忧虑，但国行总裁丹斯里洁蒂已讲明国行无意落实资本管制，而首相拿督斯里纳吉也说明政府没有定汇和资本管制打算，并将维持国行的决策独立性。
我们相信相关声明将可缓和投资者信心，以及政府与国行任何政策分歧。
当前的情况与亚洲金融风暴大不相同，落实定汇和资本管制可能弊多于利。在亚洲金融风暴期间，企业杠杆和资产分配不成熟，拖累马币汇价进一步下跌，而美元与本地利率飙高也让企业饱受挑战，但现在的情况并不相同。
目前，大马约50%外债为外资持有的本地公司债，其中绝大部份已获得良好护盘，而马币贬值可能意味着政府将出台含蓄的量化宽松政策。
落实定汇和资本管制也可能造成投资者信心溃散、投资疑虑等问题，且无助国内资金和伊斯兰金融市场的建设。
整体来看，我们相信大马基本面依旧相对坚挺。今年上半年经济增长5.3%，经常账盈余也占国内生产总值（GDP）的3.1%，情况明显比区域其他国家为好。
2.马币会否触及亚洲金融风暴期间最低的4.885水平？
李：马币兑美元要贬至如此低的水平，需要如美国在2016年或以后积极升息等重大冲击，但美国积极升息的可能性不大，因太过强势的美元将伤害美国经济。
国内冲击也将导致外资全面撤离马股或债券市场，甚至是让投资者对马币信心尽失。值得注意的是，马币现仍不可在岸外进行交易，因此这将使马币避开岸外投资者的狙击。这与1997/1998年亚洲金融风暴，岸外投资者提供更高的利率来吸引马币存款，并导致马币出现重大下行压力的情况大不相同。
渣：马币贬势主要受负面情绪，抑或市场流动性转差推动，并非基本面因素。
在过去1年，马币兑美元走贬23%，是表现最差的新兴市场货币，其中原产品价格显著下跌、潜在主权债务评级下调、国内政治隐忧、中国经济增长放缓和大马外汇储备走低为主要原因。
从马币近期剧贬来看，不难发现利空已普遍反映，因此预见马币兑美元可能出现些许上升空间。
但我们仍相信马币是区域最脆弱的货币之一，主要是大马面对外汇储备减低、外资持有本币债券比重高和外币债务高在内的3大问题。
基于外汇储备持续下跌，我们预期国行将避开在特定水平护盘，而倾向抑制货币的波动幅度，以在市场信心趋稳时重建外汇储备，因此马币兑美元贬势不会太猛。
不过，联储局升息、股债两市资金持续撤离，以及国行有限的政策空间都可能推动美元走高，马币贬势可能未止，因此上调马币兑美元第三季目标至4.20，第四季则料回稳至4.05水平。
3.国行无意将马币与美元定汇，抑或落实资本管制，但真的不会采取任何措施支撑马币吗？国行还能做甚么？
李：除落实弹性的可管理自由浮动汇率机制外，国行也让汇率扮演吸纳外围冲击缓冲器角色，并在全球资金撤离之际，入场干预避免汇率出现剧烈震荡。
汇率调整将减轻部份利率在应对资金流向的压力，但与维持固定汇率机制不同，这需要很高的外汇储备作为后盾。
原则上来看，若资金撤离只属短期现象，马币理应背负起整个调整包袱。但若资金只在短期剧烈流出，外汇调整可能相对平顺，因此维持强大的外汇储备“银弹”将可帮助经济缓冲剧烈的资金流出，以及风险厌恶显著攀升带来的冲击。
国行不会完全动用外汇储备来捍卫马币，因积极的外汇市场干预是昂贵和无效的。同时，快速消耗的外汇储备也可能削弱投资者对国行是否有能力纾缓马币贬势的信心，更可能加剧资金加速撤离。
我们应对保护，以及隔离国内经济遭受资金撤离打击的措施抱持开放的态度。虽然我们不排除国行可能在极端情况下，落实定汇或特定资本管制的可能性，决策者可以考量落实权益措施或短期政策来纾缓马币的压力。
这包括落实国民在国内外可保留的外汇基金上限、缩短出口收汇调回我国的期限，以及限制非贸易相关的掉汇交易。
其他先发制人的措施，还包括鼓励政府相关公司（GLC）和投资机构回调海外投资盈利、落实海外资产收购资产禁令等。
渣：我们虽不排除国行将出台部份“宏观审慎”措施来支撑马币，但料难扭转乾坤。
4.与利率相比，汇率在缓冲风险上是更好的工具吗？
李：国行可考虑让马币自由浮动，而非通过损失外汇储备来稳定汇率，甚至是升息提升马币资产吸引力来缓和资金外流情况。但考量到现有经济环境疲弱，以及家债高企，这需要取得平衡。
因此，现在的问题是，利率需要调高多少才能支撑马币。同时，若政治不明朗，以及1MDB萦绕的负面情绪导致信心危机，单靠升息可能不足以烘托马币。
渣：鉴于经济增长依旧强劲，而通膨也在可管理水平，预期国行今年将维持隔夜政策利率不变。
我们相信国行将不会透过利率政策来提振马币表现，除非出现疲弱马币已影响经济增长基本面的讯号。
5.随着人民币贬值，您是否认为这可能导致区域展开货币战？
李：我认为只要人民币缓步和有序贬值，将可避免严峻的区域货币战发生。
人民币贬值意在达到2大目标，（一）即确保中国经济延续稳定增长步伐，减低硬着陆风险，以及（二）展现中国转向弹性汇率市场机制，并最终让人民币成为可在国际贸易和金融市场全面兑换的货币。
最后，一个稳定和可靠的人民币将使其符合成为全球外汇储备货币的资格。
6.国家银行有信心一旦美国升息后，马币将可反弹，并反映其基本面，但这是否会很快发生呢？
李：毫无疑问，马币估值遭到低估，也未反映其实际基本面价值。
但是，联储局确定升息时间，只能暂时纾缓马币压力，并不能确保货币可持续性反弹。这主要是联储局的升息旅程将持续至2016年，甚至更久的时间，一切取决于美国经济表现。
马币兑美元汇价要延续升值韧性的催化因素包括，良好的经济条件、正面的回酬差距（大马与美国利差）、可持续取得经常账盈余（原油、液化天然气和棕油将是值得密切关注的指标）、良好的财政情况（赤字改善或取得盈余）、健康的外汇储备水平、抑制政府债务和外债，以及稳健的金融系统。
此外，重建投资者对政府机构的信心，并解决政治不明朗，以及环绕1MDB的种种隐忧也是当务之急。
黄：基于岸外投资者对国内政局仍感隐忧，因此马币兑美元短期走势仍相对脆弱，可能面对进一步下行压力。
截至今年第二季，外资在过去8个季度中，有6个季度净卖出大马股票和债券，我们相信情况可能在第三季变得更为严重。
国际收支，乃至外汇储备等数据持续走疲，也可能使得马币比区域其他货币更为脆弱。此外，在当前美元潜在强势，以及新兴市场动荡不安之际，中国人民银行近期让人民币贬值，可能加速亚洲货币的贬速。
7.马币前景熊影幢幢，您是否预期马币资产再面对新一轮的外资卖潮？
李：只要马币走势持续震荡，并潜存“走弱倾向”（Weakening bias），投资者将继续减少在股市和债市的曝险程度。
近期马币贬势加快，已诱使更多外国组合投资者进一步削弱在大马股票和债券市场的投资水平，主要是他们担心马币剧贬将完全抹去，或减少资本盈利。
渣：预见组合资金将进一步从债券和股市撤离，可能对马币带来更大的伤害。
今年为止，外资已从马股撤资32亿美元，若外资持股比重跌至2009年杪水平，这意味着外资可能从马股进一步撤资36亿美元。
同时，外资握有的国行票据也从2014年11月的122亿美元，减至2015年7月的43亿美元。基于外资持有国行票据比重已低，相信进一步撤资规模不会太大。
在最糟糕的情况下，外资可能进一步抛售30亿美元国行票据。
大马政府证券（MGS）市场情况更令人担心。在过去1年，外资持有公债比例持续攀升，2014年11月至2015年7月的净买进金额达到52亿美元，扩大总外资持债比重至430亿美元。
受到货币走疲影响，我们预期短期债市可能撤资25亿美元，若马币贬势更甚，外资持债比重也恐难无动于衷。
8.全球石油供过于求，油价可能进一步下跌。您认为这会否进一步拖累马币？
李：我认为，马币现有疲势已普遍反映低油价影响。但是，若油价显著跌至每桶30美元或以下水平，可能重新对马币带来冲击。宏观经济隐忧主要与经常账盈余，以及财政预算赤字影响有关。
结论：
总体来看，经济专家的答案几乎与政府的“马币估值未反映基本面，长期将回弹”的说法一致，而政府近期也已发声，并准备透过系列措施来稳住马币，但真能挽回投资者的信心吗？恐怕只能留待慢慢观察了。
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