油脂经历至暗时刻新年或修复 2018年油脂回顾与展望

信息来自： · 作者： · 日期：13-01-2019

来源：方正中期期货有限公司

摘要

1、全球植物油2018年经历低迷走势，全球棕榈油恢复性增长，叠加中国国内压榨增加、国储清库而引发的累库存，植物油价格回落至近2015年低位的水准。预期2019年整体会呈现筑底回升，缓抬重心的走势。不过，因为供需并未有显著的收紧，因此回升节奏和高度会可能受限，除非供应预期出现比较显著的变化。

2、豆油在2018年国内外压力均较大。国际市场来说，连续的大豆丰产，令压榨原料整体充足，豆油缺乏供需上的短板预期。从区域供需分布来看，中美豆油供应增加，奠定偏弱基调。2018年，中美贸易摩擦持续升温，国内反制措施采取对美进口大豆加征25%关税，进口油料成本升高，粕类预期面临更为紧缺局面，因对蛋白影响强于油脂。国内豆油在国内增加南美采购的贸易节奏变化反复波动，但充足的采购和因缺粕预期强化，压榨利润丰厚，油厂压榨活动积极，令总体豆油库存水平累积到历史高位，同时也奠定国内植物油供应充足的总基调，同时疲弱的油成为榨利丰厚厂商的套保首选。而且市场预期的去库存时点也出现显著的时间后移，冬季美豆进口下滑的影响，可能会延迟至年末春节备货期逐渐缓解，因此整体重心上移的预期落空也引发了年末豆油的弱势。不过进入2019年后，随着国内压榨活动调整，粕预期需求下滑，豆油的被动增产压力也将弱化，整体压力料将会出现显著的缓解

3、棕榈油2018年处于年度的产量回升周期，奠定了2018年的植物油供应主基调。印尼马来西亚棕榈油增产，需求端面临较多问题，一方面美国欧洲均对棕榈油制生物柴油反倾销，影响相应需求，生柴需求回升，但无法抵消增产的影响，另一方面豆棕油较窄价差对棕榈油有替代影响，再有就是印度对棕榈油连续提高的进口关税门槛，令棕榈油对印度的相对吸引力下滑，需求受到较大影响，引发棕榈油累库存，棕榈油成为短板。进入2019年的棕榈油可能会因厄尔尼诺气候的形成逐渐受到产量增速放缓的影响，这将大大减轻全球植物油供应进一步的增量压力。国内进口棕榈油呈现恢复性增长，预期2019年也会继续略有回升。叠加生产国的生柴掺混扩大，预期棕榈油会逐渐扭转颓势。

4、2018年菜油临储拍卖基本结束，剩余量挂牌拍卖，国内产量连续下滑，进口菜籽和菜油显著增加。而国内西北、西南刚需提振，外购需求较为强烈，国储压力消化完毕后，整体库存会处于持续下行，相对偏紧的格局，植物油供需变化预期中依然最好，只是菜油的相对优势，在植物油供需压力整体缓解的2019年可能会有更好的表现，因此油脂内相对偏强仍会较为显著。逢低仍可多头配置。

第一部分行情回顾

2018年年初油脂市场承接2017年12月涨势，植物油整体一度上行，且受到马来西亚棕榈油调降毛棕油出口关税提振，但是1月马来西亚棕榈油产销报告数据偏空引发调整，且后续出口改善不理想，马币升值压力，美盘回落调整均对马棕油形成压制。而国内双节备货节奏不理想，豆油高库存，棕榈油到货增加，继续库存回升，给国内市场带来持续压力，价格回落至9个月低点附近。而随着2月产销报告意外利多，叠加因阿根廷减产预期强化引发油脂油料市场整体上行，植物油一度反弹至3月初。但是，印度再度提高了棕榈油进口关税，引发船货取消预期，加上马来西亚进口增加导致国内库存下降不理想，引发棕榈油再探2月低点，低位反复，而国内油脂市场较为充裕的供给，以及在阿根廷减产大背景下，中美贸易摩擦升温可能波及大豆市场忧虑，对于粕类的支持持续偏强，令粕强油弱格局仍可能在一定程度上延续。在这个过程中，虽然节后菜油市场的去库存一度成为植物油市场的亮点，但终究独本难成林，在植物油供应较为充裕的大环境下，菜油阶段的亮点未能改变整体的格局，而仅体现了相对偏强的走势。不过，由于中美贸易摩擦的延续，国内市场预期发生较大变化，市场对于忧虑中国反制美国关税会以进口量大的美豆作为一个突破口，引发油粕的剧烈波动。但是，粕的可替代性明显弱于油脂，油脂内则有棕榈油增产预期和需求不振的短板，叠加国内菜油的国储消化和进口压榨的增加，油脂总体供应充裕，压制反弹，并成为强粕走势的对冲面，油粕比低位运行。棕榈油甚至还在6月跌到了2015年末以来的新低点，当然其中也在欧盟在2030年以前逐渐停用棕榈油制生物柴油规定出台的短期冲击共振。

由于中美贸易摩擦的延续，国内市场预期发生较大变化，市场对于忧虑中国反制美国关税会以进口量大的美豆作为一个突破口，引发油粕的剧烈波动。但是，粕的可替代性明显弱于油脂，油脂内则有棕榈油增产预期和需求不振的短板，叠加国内菜油的国储消化和进口压榨的增加，油脂总体供应充裕，压制反弹，并成为强粕走势的对冲面，油粕比一度持续低位运行。棕榈油甚至还在6月跌到了2015年末以来的新低点，当然其中也在欧盟在2030年以前逐渐停用棕榈油制生物柴油规定出台的短期冲击共振。不过，随着利空因素的逐渐消化释放，油脂类整体低位回升。只不过，棕榈油产量及库存回升态势继续成为油脂内的短板。中国对美进口大豆征收25%关税，加上受到美国大豆增产预期强烈以及忧虑未来需求因素，美豆类走势低迷，传导至国内，叠加油脂库存压力影响，持续压制油脂走势，而且节日备货提振不明显，油脂整体仍处在低位徘徊，虽然国内临储菜油和豆油清库存均已至尾声，但十一后伴随着压榨活动进行和需求阶段的转弱，油脂整体库存攀升显著，而且季节性去库存时点出现了较预期的显著延后，叠加国际市场棕榈油短板的持续压力共振，走势最差的油脂品种棕榈油，跌至近2015年的低位水准。

第二部分全球植物油供需充足

一、全球植物油供应充足

（一）贸易摩擦调整全球贸易流向和种植结构

今年国内因为贸易摩擦的影响，国内一直存在着相对的缺粕预期，但油脂的替代品众多，尤其是棕榈油进口调节便利，且今年增产丰富，因此粕强油弱持续。而且粕强导致了国内压榨利润的持续偏强运行，尤其是中国对美豆正式开征惩罚性进口关税之后，粕的相对需求更为迫切，因此压榨活动积极，豆油相对过剩情况更为显著，造成了历史性的高库存积聚。

从国家间生产情况的变化来看，还是中国豆油生产增速预期从高速逐渐减缓，压榨需求继续被动增加豆油的供应体量可能会随着中国调整饲料配比导致压榨需求减弱以后，而令国内压榨带来的豆油供应压力逐渐缓解。而从其它国家豆油供应情况来看，美国大豆出口下滑，客观促进国内生产压榨的增加，对美豆油形成压力，美豆油库存升至近年高位，新年度大豆种植面积可能出现较明显的下滑，巴西、阿根廷则面临着其国内直接压榨的下滑而需要提供更多的大豆供应国际市场，同时积极增加了2018/2019年度的种植面积。此外，贸易摩擦之下，欧洲增加了美国大豆的进口，必然会挤占其它油脂油料的市场，因此全球贸易流向的调整过程，对于各国压榨行业和种植结构形成了新的影响。

我国也在积极增加自周边国家进口油脂油料，一方面中国向周边国家比如俄罗斯、乌克兰、印度、印尼、马来西亚等进口植物油、油料、粕类有所增加，不过本身供应除棕榈油外其它增量较微小，只是相对增速显著而已，但是这也将引导一带一路国家大豆等油料作物种植的增加。如果中美在美豆的进口方面没能形成贸易惩罚关税的消除，那么这种引导方向将会在未来延续。

（二）全球植物油供应总体供大于求延续

2018/19年度（10月到次年9月）全球9种油脂主要油脂产量预计增加，但增幅低于上一年度。不过库存庞大将使得油脂供应继续保持充足。棕榈油在2018年单产及产量达到巅峰表现状态后可能会趋于回落。棕榈油的产量增长在2018年恢复性增长后逐渐可能放缓，预计2018年12月底全球棕榈油库存将达到1360万吨。2018年10月到12月期间以及2019年1月到9月期间的产量增长速度将会放慢。而全球植物油新年度增量较多可能会在豆油上，巴西扩大种植面积产量增加。而因中国欧盟减产，菜油整体增量有限，其它小品种变化影响不大。

二、世界豆油供应增长

（一）产量继续稳定增长，中国增长继续领先

由于预期南美供应的进一步增长，2018/2019年度预期豆油产量总体也将维持供需双增态势，由于贸易端豆油扩展空间，后续预期生柴需求也会有所改善，但需求增速预期仍不够乐观，继续增长预期可能在4%左右，令全球豆油供需平衡关系，持续维持在相对平衡的方向，库存消费比曲线平缓，对豆油价格变化支持较为中性。不过全球贸易摩擦可能会令全球豆油在贸易流向上有所变化。中国三年来首次采购阿根廷豆油，累计9万吨，而这也将是以中国国内生产量下滑为替代，并且积极进口其它油脂杂粕来补充，因此在未来的豆油，会有结构性的变化调整。

从油粕的相对关系角度来看，油脂需求增速从显著慢于豆粕需求增速，已经向增速差异显著收缩方向，这令油粕相对关系中，油粕比极低的位置关系逐渐有调整反弹意愿积累。尤其是中美贸易摩擦如果可以改善，取消美豆惩罚性关税，油粕比的调整变化将会是压缩到极致后的较强反弹。

（二）美国豆油的偏弱走势可能临近拐点

美国生物柴油政策维持，由于限制了阿根廷进口，国内生产有所增加，加上贸易摩擦之下，美国国内压榨增长，美豆油库存还是增长超过以往年份同期水准，令其国内压力增加，而美豆油出口处在近三年低位位置。美国环保署有针对生物燃料掺混的规定出台，但是实际生物柴油掺混预期仍是维持在21亿加仑的用量预期，因此对美豆油并没有过多的提振。不过由于原油价格坚挺，今年生物柴油生产利润改善，美豆油生物柴油产量增加。在USDA供需报告里，美豆油用于生物柴油生产的用量也出现调升和预期的改善。2017/2018年度的生物柴油产量同比还是实现了同比近14%增长。美豆油的弱势叠加棕榈油的增产，共振形成对植物油整体的不利传导。

另外巴西也的积极推动生物柴油用量的增长，从2019年3月起，巴西全国卡车司机将在加油站使用掺混11%生物柴油的柴油，至2023年，掺混比例从11%提高到15%。2019年巴西生物柴油产量将提高60万吨，目前400万吨。

三、棕榈油供应压力可能会有所缓解

（一）棕榈油2018年处于产量增长期，2019年可能增速放缓

棕榈油产量进入2018年总体是一个产量恢复性增长的状态，不过，由于天气及节假日造成的人力短缺造成的因素，令马来西亚棕榈油上半年月度单产恢复不及预期，而下半年单产恢复逐渐改善，且产量高峰较此前年份后移。目前业内对于棕榈油进一步产量预期，2018/19年度全球不同植物油的供应形势大相径庭。其中棕榈油产量增长速度可能放慢，2018/19年度初期豆油产量可能受到制约。但是葵花油和菜籽油供应将相对充足。但由于2017/18年度全球棕榈油库存以及其他植物油的库存大幅增加，2018/19年度初期库存非常庞大。2018/19年度（10月到次年9月）全球棕榈油产量增长速度可能放慢，因为更多的油棕榈树重播，单产增速下滑。不过2018年，植物油相对原油的价格竞争力已经大幅改善，达到多年来的最高水平，从经济利益角度还是促进了生物柴油的发展，但是因为生柴用量增长不及产量改善的程度，还是令棕榈油整体表现累库存和价格偏疲弱，而进入2019年供应端增长有所放缓，供应带来的压力可能有所弱化，但是因为棕榈油全球绝对数量依然高企，库存消费比依然显示出植物油市场最充裕的状态，因此棕榈油还会是全球植物油价格的稳定剂。

不过，需要关注厄尔尼诺的形成，据美国政府气象预测机构CPC预计，厄尔尼诺在2018年冬季形成的概率已经达到80%以上。根据以往经验，厄尔尼诺如果形成通常会在半年以后开始影响棕榈油产量，而初期通常影响不大，甚至仍会显现支持增长，那么未来棕榈油可能在2019年产量增长出现一定的放缓和同比的调整。厄尼诺通常造成东南亚出现过多降雨，影响棕榈油单产表现。因此棕榈油供应端的压力在2018年达到近年较高概率的压力峰值后将会逐渐趋于下降态势，主要可能会影响2019年下半年以后的单产表现。

除了来自于供应的面的压力之外，需求变化也需关注，棕榈油传统进口大国或区域中，中国、美国恢复进口增长潜力较之前改善，而南亚国家需求增长潜力相对较大，欧盟相对稳定至偏弱，非洲可能会进一步增长。但进口棕榈油最大的国家中，印度政府自2017年8月份以来一共五次提高了棕榈油进口关税，印度政府将毛棕榈油进口税调高到44%，高于早先的30%，精炼棕榈油的进口税也从40%调高到54%，已经相应抑制棕榈油的进口量，由于非对称提高进口关税门槛，一度令其它植物油进口获益，争夺约100万吨的市场。不过，由于印度进口植物油总量近千万吨，国内生产不足以弥补缺口，因此进口会继续但是规模会受到一定影响。

而且在实际贸易中，转口绕道也开始令印度提高关税的努力失效。印度、孟加拉国和斯里兰卡签订了南亚自由贸易协定（SAFTA），建立了该地区的自由贸易区。免税植物油进口的增加正在破坏全球最大植物油进口国-印度的贸易，并破坏该国上调国内油籽价格的努力，这也是印度上调进口关税的原因所在。两位棕榈油贸易商证实，他们已经在SAFTA免税协定下向印度出售来自于孟加拉国的棕榈油精。另有马来西亚棕榈油贸易商表示，来自于孟加拉国和斯里兰卡的像可可油和精炼奶油的船货増加。之前的数量较少，但在进口税上调后，印度从斯里兰卡和孟加拉国的进口数量有所增加。

过去一年，印度进口关税上调14%，加上印尼卢比贬值6%，制约食用油进口。2017/18年度印度的植物油进口预测数据下调到1510万吨。2017/18年度的进口将包括880万吨棕榈油、340万吨豆油、240万吨葵花油和50万吨其他植物油。印度对棕榈油的进口需求下滑显著。

而传统需求端中的欧盟对棕榈油的需求在逐渐寻求减弱。6月中旬，欧盟谈判官员表示，从2030年起欧盟将会停止在运输燃料中使用棕榈油。欧盟发布的文本显示，2020年时将会把运输行业使用的常规生物燃料比例限制冻结在各国各自水平上，但是必须不能超过7%。据谈判参与者表示，在2023年之前，棕榈油的用量将会限制在2019年的水平上，到2030年时将会降低到零水平。

棕榈油在贸易端的问题短期和长期都存在，在2018年的产量恢复期，贸易端的不利因素被市场放大呈现明显，引发国内棕榈油领跌国内油脂至2015年末以来的低点，并成为短板。不过从长远来看这个影响对棕榈油的生柴需求影响深远，欧盟的进口大概率止涨回落，后期棕榈油进口增长有潜力可能还是南亚国家印度、巴基斯坦、孟加拉国，以及中国可能会微有改善性的进口需求。

（二）棕榈油与其它油脂的相互影响

在全球植物油供应中，棕榈油供应是最为充裕的，2018年的市场总体供应充足棕榈油的产量恢复占到重要影响力。过去两年，棕榈油减产，豆棕油价差一度缩小至接近平水的程度，当然这个时间比较短暂。而进入2018年，阿根廷减产，以及美国采取的生物柴油反倾销措施，美豆油需求偏强预期可能继续存在，而在棕榈油产量增加显著的预期下，本来以为豆棕油价差可能会超过100美元/吨运行，这个趋势上半年棕榈油减产期以及棕榈油增产不及预期下并未显现，但在棕榈油增产提速的下半年逐渐显现，豆棕油价差回到100美元/吨上方运行，但相差不明显，国际市场上豆棕油的贸易竞争也较为激烈

汇率预期对于市场走势的影响，较强，2018年美国进入加息周期后，对新兴市场的压力显现，马币、印尼盾均呈现出相对美元贬值的态势，应该会逐渐有利于相关国家货物出口竞争力，但是由于美豆油弱势显著，价差并没能显著拉开。

（三）生物柴油政策对棕榈油需求提振料会继续发力

全球植物油供应增加主要来源于棕榈油产量的恢复性增长，而需求端增长主要也来自于生物柴油用量的增长，这主要是因为今年原油价格的上涨，令棕榈油相对柴油贴水增加，棕榈油生产生物柴油的经济性得到了进一步提升。但是全球棕榈油产量的增量约有400万吨，而生柴对于棕榈油使用增量仅在供应增长的一半用量，因此尽管生柴产量增长给力，但没能阻止棕榈油库存进一步显著累积，继续加重了棕榈油的库存负担。

马来西亚生物柴油政策规定运输燃料中的生物柴油掺混率为10%，工业用燃料中的生物柴油掺混率为7%。在更高的生物柴油掺混率实施之前，产量不会增加。即使生物柴油产量增加，产量可能只有60万吨。在2016年，B10和B7生物燃料掺混政策两度推迟实施，2017年也未能成行。11月22日，马来西亚产业部部长Teresa　Kok在接受采访时表示，12月1日起，马来西亚政府将在全国范围内推广B10号生物柴油，同时，将生物柴油中强制掺混标准从7%提高到10%。据了解，B10生物柴油将主要应用于交通领域，推行B10号生物柴油的计划可能让该国棕榈油消费量翻倍。马来西亚实施B10政策，那么明年生物柴油产量可能增加15万吨，使得针对运输燃料的生物柴油产量超过50万吨。马来西亚政府的看法更为乐观。马来西亚种植与原产业部长郭素沁（Teresa Kok）11月26日发布声明称，B10项目将会使得生物柴油年消费量增加逾两倍，从目前的35万吨增至76.1万吨。

今年5月，印尼能源部官员表示，从2019年起，印尼将强制推广B25生物柴油。印尼政府也曾表示将实现20%的生物燃料掺混目标，此前年份原油价格低迷，甚至低于棕榈油价格，使得传统柴油比生物燃料更有价格竞争力。因此两国目标均缺乏实现的经济意义，但2018年，原油大幅回升，棕榈油生产生物柴油的经济性得到了很好的体现，利于产量的回升。印尼已经从2018年9月1日起规定所有车辆和重型机械中必须使用生物柴油混合燃料，此举旨在努力减少印尼的经常账户赤字。印尼政府宣布自9月1日开始扩大生柴强制添加量至400万千升，去年印尼生柴产量为290万千升。油世界等机构将2018年印尼生柴产量预估为405万吨，2017年为292万吨，2016年为318万吨。官员预测，印尼2019年生物柴油消费量将升至550-600万千升，高于今年的400万千升，将每年为印尼节约大约60亿美元。

四、菜籽油产不足需

全球菜籽油产不足需预期延续。欧盟、中国、加拿大等国均菜籽减产，这导致产不足需，且库存消费比变化趋势依然倾向于下行，整体是油脂品种中供需面最好的品种。不过经过中国的快速降库存（临储库存），和菜油相对其它油脂价格较高，未来库存消费比变化的节奏也会有所放缓。

欧盟原本以菜籽油为生物柴油的原料，但近年来用量减少，而欧盟区域内的种植也出现显著的下滑，连续两年出现显著的种植面积和产量的下滑。干旱造成油菜籽种植面积锐减，可能令欧盟2019年油籽产量重蹈2018年覆辙，触及令人失望的水准，尤其是德国和法国减少比较严重。

从全球范围来看，加拿大是仅次于欧盟的第二大油菜籽生产国和第一大油菜籽出口国。加拿大近十年菜籽产量增速较快，预计2018/2019年度也会相对上一年度略有减产。并是我国中国、日本和墨西哥是加拿大油菜籽的主要进口大国，三国进口量约占加拿大油菜籽出口量的80%左右。

第三部分中国植物油筑底

我国植物油市场近年来供需缺口未再进一步扩大，随着中美贸易摩擦的出现，油脂油料成为直接受影响的品种，国内的生产及贸易格局均较此前出现显著的变化，阶段进口量下降影响直接压榨数据，2018/2019年度初期豆油供应量下滑显著，后期可能会随着贸易形势的变化而转变，不过由于市场提前反映前期积极进口豆油累积了历史高位的库存，所以市场阶段未见有植物油供应紧张的情况出现。预期新年度直接进口量因国内压榨下降而回升。此外，我国自 2013/2014年度起开始进入了植物油去库存的过程，随着国储菜油2018年完全进入市场消化，储备压力进一步减小，预期2018/2019年度起国内植物油供需进一步趋向紧平衡。在这种国内供需收紧的大判断下，一方面可能引导直接进口的进一步适度回升，另一方面也令国内植物油价格获得支持。

我国国内植物油对外依赖程度高达70%以上，直接进口及来料压榨仍是国内植物油供应主导方式，这是因为蛋白需求的增长依然是国内油脂油料需求的主要驱动源头，油脂是作为副产品形成补充的部分，豆油增量完全属于被动增长，并在持续挤占其它油脂空间。直接进口棕榈油也是重要的植物油补充方式，但近两年因为国内豆棕油价差相对来说更利于豆油，以及融资进口的减少，棕榈油呈现进口缩减，消费领域也未再有更多增长，且豆油替代了几乎可以替代的领域。除了豆棕油以外，菜油供应料因国内连续减产出现下滑，并且临时储备及定向已经将2008年菜籽油收储以来的积存量完全向市场释放，菜油不再受收储影响，完全的市场化运行。而直接进口近年也因供应及贸易融资严控后下滑而有所减少，进口菜籽压榨则继续扩张，沿海菜籽压榨持续增长。其它小品种油供应略增，由于需求多样化因素推动，但总体供应量偏低。国内的植物油供应形势继续处于去库存方向，压力总体在去库存化后继续减少。不过，由于国内大豆压榨体量较为庞大，令国内供应整体还是较为充足，这种情况受到中美贸易摩擦而出现变局，但直到11月，国内压榨量因压榨利润非常好而保持充分，豆油则在国庆双节后需求阶段回落而开启累库存模式，创出近年来历史高位库存。而11月后到港减少，国内大豆库存趋于下降，但豆油的高库存转折点可能会延迟到12月甚至明年初才会真正出现。这也一度加剧了国内植物油的颓势。不过，由于中美贸易谈判进展影响2018/2019年度的国内大豆进口以及压榨形势，经过2018年油脂年末的至暗时刻，明年初期的供需形势可能逐渐将发生变化，过去年份因需求豆粕而被动增长的豆油供应将会逐渐受到影响。

一、国内豆油生产预期料受影响

国内近年来，豆粕需求增速高于豆油，令国内压榨活动对粕的利润依赖程度高于豆油，这对于豆油形成持续的打压。2018年形势依旧如此，国内大豆进口较多，压榨活动积极，2018年生猪产能扩张预期有利于饲料需求增长，令油粕比向利于粕方向变化。年度预期机构因贸易摩擦影响调降国内大豆进口预期，同时放松油粕的直接进口，国内压榨行业受到较为剧烈的影响，因此豆油未来走势不及要看压榨，还要看自身及替代品进口政策的变化。后期预期在绝对波动上不及其它油脂，但阶段相对强弱会依题材变化而变化。下一年度市场形势变得较为复杂。

阿根廷减产之后，美豆丰产大局再定，叠加中美贸易摩擦加大波及大豆，影响到中国大豆进口的贸易流向，随着全球贸易流向再平衡的过程，巴西升水走高，美国价格虽回落，依然提高国内压榨大豆的成本，从而抬高运行成本。不过由于在这种情况下，油的替代品还是相对多于粕，因此对油提振仍不及粕。只不过，由于国内在夏秋季节出现生猪疫情，且预期第四季度植物油消费旺季到来，叠加库存减少，压榨收缩，对于豆油供给出现阶段收缩的预期。不过阿根廷宣布三年来向中国进口豆油，定货达到9万吨，虽然直接进口量可能不足以弥补压榨收缩的影响，但是因为今年累积的豆油库存和替代品的进口和压榨增长，令豆油缺乏绝对支持。

在全球经济恢复增长过程中，全球流动性开始收缩，再通胀预期有所抬头，已经处于低谷位置的油脂类仍易受到进一步关注，同时，因为今年国内外油脂的累库情况，油粕比极低运行至近年低点，对于油脂而言，下行受限，总体有支撑。但是真正支持豆油咸鱼翻身的情况可能会是全球豆油产量，因贸易流向变化而形成的结构性调整，国内压力有所减弱，整体低位修复的机会。

不过，国内近些年大豆压榨行业还是处于产能扩张之中，面临的主要问题是以豆粕需求增长为主要驱动因素，而生产了过多的豆油，而豆油在持续挤占其它油脂的空间。2017年年底，大豆日压榨产能超过1000吨的企业就有152家，日压榨大豆总能力为44.98万吨，折合年压榨量1.48亿吨，在不到20年的时间里翻了几番。即便在中美贸易摩擦以及国内调整饲料配合调降豆粕用量的关口，国内的产能仍可能还会有释放。今年江苏扬州中海二期4500吨/日、四川泸州中海3000吨/日、四川自贡北部湾油脂3000吨/日四个大豆压榨项目陆续投产，辽宁盘锦汇福5000吨/日投产，中储粮东北综合产业基地一期项目在9月底投产（年产能300万吨大豆），预计明后年全国仍有8-10个大豆压榨投产项目。而且跟随着国内养殖业的结构调整，大豆新增压榨产能也会逐渐向东北区域布局。

而具体到压榨规模集中化趋势也越来越明显，而且虽然国内取消了对外资的一些限制，但是国内压榨产能占优势的国内企业逐渐超过了国际企业。外资企业数量所占比重大幅下降，以中粮、九三为代表的国内大豆压榨企业发展迅速，中粮的实际压榨能力应当已经超过丰益国际。

从区域来看，港口地区依然是我国大豆压榨的集中地带，其中山东、江苏、广东、广西等省份明显具有港口大豆进口优势，西部压榨圈已经逐渐退出主流压榨市场，东北地区辽宁压榨产能高于黑龙江，进口豆压榨占据绝对优势，国产豆压榨量难有显著增量。

未来的产能变化受到国内蛋白需求的进一步发展，由于贸易摩擦引发国内进口大豆预期的下滑，国内也调整了饲料中对于豆粕用量，这将导致国内豆粕需求的边际放缓，从而影响国内压榨量的整体变化。那么豆油的被动累库存情况也将逐渐得到一定程度的好转，获得喘息之机。那么叠加明年对于棕榈油增产的边际放缓的预期，以及不再有国储油等因素，国内承受的植物油库存压力将渡过至暗时刻，迎来整体回升的契机。

二、植物油直接进口预期增加

我国植物油进口格局呈现变化，内外盘持续倒挂或因人民币贬值有所收窄。当前情况下传统贸易利差进口为主导，只有在内外盘顺价出现时才会出现进口窗口。由于国内以压榨产业为主格局，定价方面偏于粕的引导，内外盘倒挂成为常态，尤其在豆油上表现明显。由于汇率变化，人民币在新兴市场国家中币值相对偏坚挺，而印尼马来西亚相对贬值，且棕榈油供应严重过剩库存累积，棕榈油进口窗口有所恢复，国内冬季顺价窗口出现较频繁，订货增多，总体而言棕榈油进口出现恢复性增长。而且我国也与印尼及马来西亚都达成贸易协作，不过国内70%进口以印尼棕榈油为主，今年以来，印尼毛棕油出口连续征收零关税，马来西亚棕榈油也很长时间以毛棕油零关税出口，不过12月印尼为降库存还将出口费用也降到了0，两国棕榈油出口竞争相当激烈，印尼相对马来西亚棕榈油更具有价格优势，这令马盘持续承压。

2018年人民币相对美元呈现区间波动，年初出现较显著升值，利于进口发生，而4月起人民币开始贬值，不利于以美元计价的商品进口，因此豆油进口整体呈现同比的下滑。由于中美贸易摩擦的进一步演进，国内压榨行业或压榨量受到冲击，而且我国对周边市场国家的油料采取降税措施，全方位在补充油料资源。而油脂类的进口出现补充性回升，但主要取决于进口盈利情况，增量较明显的是国内出现急降库存的菜油，和国际市场相对便宜的棕榈油，2017/2018年度豆油直接进口出现了显著的下滑呈现负增长，主要还是国内压榨生产为主。而预期2018/2019年度，植物油进口料均会有所回升，一方面国内大豆压榨受到美豆进口预期量下滑相应收缩，而其它油品的直接进口会有进一步提升。

三、国内植物油现货价格与进口成本

国内植物油市场价格趋稳，低位震荡。内外盘价差多数倒挂，进口空间较小。印尼棕榈油进口较多，马来西亚与国内倒挂情况相对较多，不过7-9月收窄之后还出现进口窗口，订船增加。随着中美贸易摩擦，以及短期内汇率过快的变化，内外盘也呈现较为背离的走势。总体来看，豆油的直接进口预期是持续较差的。

四、菜油走势相对向好

2018年上半年中美贸易摩擦导致菜粕价格上涨，两广及福建地区油厂菜籽压榨利润一度上涨至2017年以来的高点，广东地区压榨利润达到350元/吨左右。压榨利润的主要来源是加拿大菜籽进口完税价的下降以及菜粕价格的上涨，反观油脂则是依旧保持较为低迷的走势。油脂的低迷的同时，2018年年底G20峰会中美两国元首会面就贸易关系进行磋商，菜粕价格走低，这也是油厂压榨利润大幅下降至盈亏线的主要原因。

由于粕类价格的上涨，沿海油厂利润可观，开机率维持相对较高水平，造成油脂库存不断积累。目前我国三大油脂库存连续增加。截至11月底，三大油脂库存逼近五年来的高点，其中，菜油库存高达56.57万吨达到近五年高点。这也造成了油脂价格整体低迷。

国储菜油方面，2018年国储菜油拍卖于1月5日正式启动，截至9月7日收官，2018年国储菜油共投放66.93万吨，实际成交28.64万吨，成交率为42.79% 。目前国储菜油库存基本见底，仅有21.65万吨。国储菜油拍卖殆尽，结转为商业库存。

虽然说目前油脂库存高企，但是中美贸易分歧较大，未来大豆进口量减少，为应对国内蛋白粕的供应缺口，我国允许进口印度菜粕，并积极进口周边国家的杂粕以弥补缺口。在高库存油脂价格持续低迷的情况下，粕类积极进口，年底G20中美贸易协商释放的友好信号也令粕类承压，预期压榨利润的减少将使沿海油厂压榨开机率或有所下降。年底节前的备货，也将释放油脂的高库存。总体来说，2019年上半年我国菜油库存预计有所下降，下半年油脂将继续积累。

第四部分油脂跌出空间波动可能加大

一、外盘偏弱待改善

美豆油跌至28美分/磅以下，走势偏弱，已经跌至2015年10月低位附近。马来西亚棕榈油下行态势逐渐放缓，逐渐在强支撑位2100林吉特/吨波动反复，弱势反复格局暂延续。外盘走势引导受到国际市场油脂油料整体贸易形势影响，但就总体供需来说，价格位置已经处于相对低位，且原油带来的生柴溢出带动，以及政策支持改进仍可能会在宏观形势缓和下带来支持效用。

外盘弱势格局逐渐转向整理对国内的拖累也可能逐渐减弱。

二、连盘低位震荡重心缓升

国内豆油走势或区间震荡，重心缓慢震荡抬升为主，主要运行空间或在5300-6300元/吨之间，如果天气影响加剧，可能至7200元/吨附近，但比较不太可能超过此线。

国内连棕油波动在油脂内较大，受到马棕油传导影响和国内豆油价差影响较大，油脂油料重心仍在粕上，油脂自身也缺乏主动上行的强支持力，棕榈油主要波动区间可能在4200-5700元/吨，如果厄尔尼诺对产量影响加大，可能令波动上沿扩展到6300附近，但是目前对于厄尔尼诺强度预期没有那么强烈。

菜油缓抬重心下方较强支撑，指数6300元/吨上方偏强格局延续，但节奏易受价差变化制约，上方可能到达7000元/吨，上方空间则取决于未来的天气情况及油脂整体需求边际的改善程度，料较难超越7800元/吨。

三、油脂间套利

油脂间价差阶段变化为主。2018年豆棕油扩大，而进入2019年相对强弱有所变化，可考虑棕榈油强于豆油的配置。虽然菜油基本面最好，但在实际使用中受到豆油的价格压制和价差对于需求的影响，因此继续扩大的空间可能已经比较有限，在1300元/吨上方需注意转向的可能。因此更多关注棕榈油相对其它油脂的价差修复过程。尤其是YP1905合约价差收缩，1100元/吨附近有较好的入场机会，下方历史波动下沿可低至500元/左右，还是有较大的想象空间的。不过过程可能较为曲折，相对供需关系变化程度也较大，此外延续的时间注意，在3月棕榈油再度转为季节性增产周期前后就可能有所变化。