中国修正版QE全解析

信息来自：UP金融研究所 · 作者：李洁 · 日期：18-08-2014

2014-07-23

量化宽松（QE），原则上是比降准和降息当量更大的终极货币武器。次贷危机以来，各类版本的QE在日本、美国、欧洲盛行。各国央行通过这一工具迅速扩大自己的资产负债表，以所谓“印钱”的方式向金融系统和实体经济直接注资，并对整个实体经济和金融市场造成了决定性的影响。

近日，国开行通过创新型货币工具——抵押补充贷款获得了一轮1万亿的贷款资金，不少市场分析人士将之视为中国版QE正式开启。

央行PSL是否能成为中国版QE？它与美版QE和欧版LTRO有何区别？对中国稳增长政策目标，及利率市场化和资产证券化，债券市场有何影响？UP研究员的分析从参数对比开始——

火力全开：各国QE的参数比较

UP研究员认为，QE、LTRO、PSL，三大手段虽皆为经济提供宽松货币环境，但相互之间存在显著差异：

QE对比

1、在资金投放的形式上，美版QE绕开了商业银行与投行等渠道，直接向市场购买债券；LTRO则选择增加银行间流动性，鼓励商业银行向市场放贷，以刺激实体经济；而PSL所获资金则由国开行操作，通过导向型政策进行投放。

2、在工具的性质上，美国QE在价格手段失效的情况之下进行大规模资产购买，属于数量引导型；LTRO则是降低央行再融资利率，促使商行进行套利，属于价格引导；而PSL在数量引导的基础上进一步影响市场中长期利率，属数量与价格复合型。

3、在利率层面，由于面对流动性陷阱，利率引导失效，因此美版QE利率几乎接近于0；欧洲为发挥“银行主导”的金融机制作用，LTRO两轮利息定为1%；中国则为应对利率市场化改革，PSL利率暂定为4%左右，且依照经济与市场情况隔年进行调整。

4、在资金的去向方面，美版QE大量购买中长期债券；而LTRO资金中一部分则用于购买国债，另一部分成为家庭以及非金融机构贷款；PSL所贷资金将支撑国开行的相关政策投资。

5、在宽松规模上，美版QE四轮输出总计3.5万亿美元；欧洲LTRO输出1.1万亿欧元；则未来三年国开行将分期投放1万亿人民币。

6、而在三类宽松工具所应对的经济问题也略不相同。美版QE产生是为应对信用违约所带来的流动性陷阱；而欧洲LTRO则降低利率，引导银行资金流向国债，缓解债务危机；则中国PSL是为了满足中国未来经济转型需求。

总体而言，UP研究员认为，PSL仍符合“经济稳增长，货币续稳健”的主题，为中国经济转型提供进一步保障：

第一，PSL相对其余二者而言，由于国开行严格的投资管理体系，应对经济问题，资金落脚点更为精准，更具效率性；

第二，PSL结合了美欧的宽松机制特性，形成数量与价格引导兼并的形式，基于金融市场层面的引导将更为全面；

第三，PSL利率为4%左右，且依据经济形势隔年调整，相对于美版QE利率0%，LTRO利率1%，中国版QE略显温和，凸显经济应对的轻重缓急。

效用解析：中国第一轮QE的战略轰炸

UP研究员认为，此轮中国版QE的标志意义在于：

此次1万亿PSL的下放，作为对前期定向降准的补充，传递出货币信号再度趋于结构宽松；

同时央行将PSL时限上调至3年期，超越其余商业银行过去再贷款的1年期时限，并将操作形式指定为“一次到账，分次使用“。以上时间与资金的配置都给予了国开行相当大的自由度；

此外，央行利用国开行这一政策性极强的银行进行基础货币投放，在经济维稳方面一是绕开了财政赤字的压力，给予市场信心；二是央行利用财务手段，用货币工具做了财政支出该做的事，填补了资金需求缺口。

显然，央行的这一回合创新，对于经济运行及各类市场将是一利好局面。

对冲外汇占款下降，掌握货币投放主动权

首先，此轮PSL将稳定总体货币增长速度，落实结构资金配置。

从量上来看，一万亿新增贷款属于央行直拨的基础货币，经国开行政策投资后将进一步派生出M2，而货币乘数在5月就已达4.3，若完全投放，资金规模将直逼5年前的4万亿。但自今年年初以来，外汇占款增幅严重衰减，5月金融机构口径的外汇占款环比仅增386亿元,增幅大幅下滑,而同期央行口径外汇占款仅新增3.61亿元，而6月外汇占款骤降883亿。

通过测算，如在货币乘数4.3的基础上，完成今年7.5%的经济增长须M2增速达到14%左右。则PSL资金的分期投放可强有效的对冲掉外汇占款下降所导致的M0缺口，保证M2增长在可控范围内波动，可完成经济增长目标。

此外，从资金的落实结构来看，棚户改造、铁路、核能等国开行投资范畴类项目将受益最大，表明“定向降准”向“差别降息”延续。

同时，部分量的资金也将通过货币派生传导到资金面紧张的商业房地产领域，一定程度缓解房地产所造成中国经济下行的压力。

定向注入资金动力，缓解财政压力

其次，缓解国开行融资成本，减少财政支出，为全年经济增长的目标加码。

从国开行的金融债数据来看，7月初，国开行发行的四期增发金融债中，10年期固息债中标利率为5.50%，高出二级市场收益率约55个基点。但目前国开行收益即将出现与成本倒挂趋势。

此外，伴随银行存贷比上升，银行在调整资产负债结构过程中，对债券类资产配置的需求也不断下降，这也使得国开行债券发行难度也在不断加大。

而在财政赤字层面，今年上半年全国财政收入74638亿元，同比增长8.8%。其中，上半年中央财政收入达34327亿元，同比增长6.2%，比预算增幅7%低0.8个百分点。地方财政收入虽然增幅为11.1%，但税收增幅地域分化趋于明显。财政部预测下半年，将受经济下行压力影响，中央财政收入增幅仍有回落压力，地方财政一些省份增收困难。为避免在财政上触及1.35万亿的赤字红线，并同时缓解国开行目前在融资上的困扰，PSL有效解决了以上两方面尴尬难题。

量价合一，推进中长期利率形成机制

再次，此次中国版QE是未来全面推行PSL的试错机会，为中国今后利率市场化改革铺垫基石。

通过周小川在7月10日讲话的内容可知，在未来两年内，中国将完成利率市场化改革，手段则是通过建立政策利率与市场利率的传导机制。就目前而言，利率仍作为央行三大货币政策以外的行政调控手段，未如同欧美自由金融市场那般进行完全的市场化改造，而此次确立的PSL工具将被打造成未来中长期的政策基准利率，并将以PSL利率传导市场利率变动，从而实现工具调控利率而非行政调控利率。

虽在短期而言，因中国目前面临经济结构转型，PSL的数量引导作用暂时大于价格引导作用，但3年期内的3次利率调节也将是为今后利率市场化建设的一次试错。

另外，央行为将商业银行贷款纳入用于基础货币投放的合格抵押品框架，削弱再贷款的信用风险，PSL在一定程度上会挤压再贷款的使用频率，或将在未来取代再贷款而成为商业银行融资的一大主要货币工具。

债券市场的影响将在未来引爆

最后，PSL的推进对债券市场的影响或将在未来爆发。虽然此次PSL显然传递了货币政策再趋宽松的信号，但根据消息公布当日的国开债的交易情况，长短端利率都无重大变动。其原因可能有两点：第一，目前利率债期限结构较为平坦，利率债收益率下行的空间受限；二是市场还需时间进行预期调节，消化PSL这一货币工具的影响。

从中长期看，中长期利率水平的下降，会抬高债券价格，随着需求的上升，也会拉低债券收益率，债券市场会有一小波行情，但由于利差并不大，其影响幅度暂时不大。

PSL虽好，且行且珍惜

在上述剖析中，虽提及PSL所带来的各种利好，但不免须存一丝警惕。例如通过国开行投入如此大一笔资金，随着货币乘数的上升，未来中国会否再度经历之前“4万亿计划”的物价爆棚；随着货币派生，投放溢出的货币是否会隐秘地流向目前严格调控的领域，造成投资资本复苏的局面。

再有，由于此次1万亿资金属于定项目与定产业拨发，是否会因此出现相应的金融创新而造就新型影子银行，或带来一定的寻租行为，还须国开行在未来进一步操心。

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