“狼”会怎样来？

城乡一体化全球经济结构不平衡

全球治理朝向世界大同

“狼”会怎样来？

信息来自：经济观察报 · 作者： · 日期：18-08-2014

2014-08-15

这一季的“黄金故事”很有趣。

对于金价于2011年见顶转入熊市，投行们从2013年金价暴跌之后才逐渐承认了这个事实，调降2014-2015年的金价目标似乎已成为一种习惯。

目前，市场对于美联储加息迫近乎“一边倒”的期待，强化了金价将走低的预期，因为大多数人相信，美国经济已实质转好，利率上涨迫在眉睫，美国股市将因强劲的经济增长而继续上涨，美元将升值，金价将快速下行……

事情真会这样吗？可能没有想象得那么好

人们为美国的经济数据所鼓舞――GDP增长超预期、失业率降低至6.2%、就业职位增加、核心通胀上升、企业盈利增长、股市上涨......继而人们相信，“狼（紧缩政策）”要来了。

量化宽松以来，我们确实明显看到美国经济数据的好转，不过，在这些数据背后，有些事实让这些繁荣的表象变得不那么可靠。

美联储设定了两个货币政策改变的条件，一是失业率降至6.5%以下，二是核心通胀高于通胀目标2%。

美联储观察就业形势的真实意图，很大程度是要借此观察充分就业对于消费的拉动作用，但美国零售销售增长数据却相当惨淡，这与就业形势的好转相矛盾，其背后的原因在于薪资成长的疲软。

危机后至目前，美国关键部门薪资水平下降约23%，近年来几无增长，这表明就业的好转很大程度依赖人们被迫接受较先前低得多的薪酬，这就不难理解消费增长为何如此乏力；就业参与率也由2000年的67%降至目前的62.9%。这就导致，美国的就业数据似乎就不那么好看了。

再看通胀率。此前人们认为量化宽松会很快推升通胀（这曾经被作为看好金价充足的理由），但这并没有发生。截至今年7月，美国的核心通胀率仍然徘徊在2%的目标水平之下，并初显回软势头，这是由于消费并未真正好转。此外，物价温和回升的原因也令人怀疑，出现“坏通胀”的可能性很低。加之美联储正在有序地拧紧量化宽松的水龙头，物价持续上涨的动力并不充足。

如果将眼光放得更远些，美国房地产的惨淡就更加出乎先前盲目乐观者的期望，新屋开工率和销售仅相当于危机前的40%和28%，而且还在持续下滑，但房价中位数（房地产市场价格易受极端值即最高、最低价影响，而中位数价格能反映市场变动的集中趋势，代表性比较强）却较危机前还要高。

因此，美国经济可能并不像大家听到的那么好，繁荣或许离我们还很远。这次的经济衰退是结构性的，而非周期性的，全球过于庞大的债务以及其他问题会令低增长保持相当长的时间，很可能是数年甚至是十数年。不过，无论如何，高科技制造业是个亮点。

金融市场透露的信息

人们对未来的美国经济充满乐观，股市似乎也证明了这一点，但债市却是另一番景象。

美10年期国债收益率在2013年一度强劲反弹，正当人们惊呼市场将反转时，收益率却在2014年年初就开始掉头向下至今，这表明市场对长期经济增长并不看好，这与当前市场的情绪相矛盾，笔者更愿意相信市场所反映出的信息。

与10年期相反，2年期国债收益率年初以来一直缓慢上行，反映出对量化宽松的逐渐退出及市场对利率提升的预期，但目前的幅度相当有限，而且上升势头也并不那么肯定，近两周来的掉头回软或许意味着市场预期已发生变化――经济没那么好，货币政策改变没那么快。

对于美国股市而言，乐观者和悲观者的分歧越来越大。

如果关于美国经济相对保守的预期是正确的，那么目前的股价确实显得有些过高了。

而现实是，美股连续5年上涨，幅度高达215%，剔除危机后的恢复性上涨因素，也远远脱离实际经济速可以支撑的范围。

这似乎表明，美联储的政策对于资本市场的影响要较实体经济大得多，甚至可以说绝大部分作用体现在了金融资产价格上。这与欧洲面临的问题类似，人们得到钱不会将其用于实体信贷和投资，而是用于股票及其他金融资产，资金在金融体系内部循环，股票价格被不断推高。

这对于巨大的负债来说，还有一个至关重要的好处，那就是极大改善了资产负债表。无论是企业、华尔街还是美联储，都愿意看到这个结果，当然，投资人更加高兴。

不过，目前的股价估值水平与上世纪末网络泡沫破裂前夕十分相似――远高于长期均值。乐观者认为，这次不会出问题，因为美国经济在好转，美联储不会大幅提升利率。

这种说法还是显得过于牵强。正如前述原因，如果股市上涨或许只是基于一个虚假前提，那么即便货币政策不会立即抽紧，仅是经济增速未及预期，就足可阻碍股价的进一步攀升。况且，网络泡沫破裂前的价格飙升是荣景持续到癫狂的结果，而当下则根本还未看到“荣景”，宽松货币政策却正在退出。

可能发生的情况

基于经济的实际表现，美联储或许不会按照人们期待得那样过早地提前提升利率，货币政策的改变将可能缓慢且反复。但是，考虑到资产负债表的膨胀和经济回稳的现实情况，退出量化宽松――回收流动性――加息的进程已经开启。“狼”已经来了，但这次很犹豫、很缓慢、甚至还提前告知它的行迹。而这已足以令金融市场发生质的变化：市场短期内系统性的大幅波动可能不会，但长期趋势已经趋于改变。

对美国股市而言，即使目前仍然不是最高点，但大幅修正已越来越近。过度透支将可能令其在未来6个季度里处于负收益。

美元会上涨，这是因为即使美债收益率上升缓慢，欧洲等地区的收益率下跌却在持续，只是美元的上涨或许不会那么猛烈。

大宗商品将下跌，因需求疲软，这与新兴市场增速持续下滑有关，石油、基础金属都难以幸免。从某种意义上讲，大宗商品的一个时代已经结束了。

至于黄金，在一片看空声中，反倒有望持续稳固，甚至温和反弹至2015年中期的水平，这是因为货币政策的抽紧可能并没有那么快，而先前的下跌，已经得到比较充分的消化。不过，这并不意味着长期看好黄金，这只是漫漫熊途中的休息而已。

（作者系中信银行（601998,股吧）总行国际金融市场专家）

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