对美国当前QE政策的两个错误认识

信息来自：证券时报网　 · 作者： · 日期：18-08-2014

2014-08-11

美国宽松货币政策正处于联储缩减购债规模阶段。自去年12月18日，联储会议首次宣布减少国内购债规模，从月购债850亿美元减少至750亿美元。此后，五次联储会议上各宣布再减少100亿美元。到今年7月30日，联储决定将8月份新增购债规模进一步削减至250亿美元，其中，长期国债150亿美元，机构抵押贷款支持证券(MBS)100亿美元。

经历半年多时间，联储六次削减购债规模，市场由此形成了两个被人们普遍接受的认识。其一，认为退出量化宽松是当前美国货币政策的主基调，预计将在年末完全退出。也就是说，美国非常规货币政策已接近尾声。其二，一旦联储不再增持国债，预计明年初或年中美国将加息，联储货币政策将由数量调控恢复到价格调控。

上述第一个观点只是注意了联储对所持国债的增量调整，而判断美国是否退出量化宽松主要看的是联储对所持国债的存量调整。而且，只有实现对联储所持国债的存量调整，才能改变美国当前国债市场的投资者结构，才能提高美国国债市场的市场化程度。上述第二个观点存在两点错误：第一，把美国退出量化宽松过程中联储的数量调控和价格调控对立起来，忽视两者结合使用的可能性；第二，忽视了量化宽松政策退出过程中，长期利率上升对联储动用联邦基金利率的掣肘作用。联邦基金利率是短期利率，联储购买长债的目的是压抑美国长期利率，美国退出量化宽松必然会面临长期利率政策和短期利率政策之间的协调问题。对美国退出量化宽松之所以出现上述认识偏差，主要在于未能理清美国量化宽松政策形成过程。

为应对美国房屋抵押市场价格大幅度下跌引发的银行间市场风险，联储于2008年3月首先推出定期证券借贷工具(TSLF)。至2008年末，美国政策利率已经达到零边界，联储开始实施量化宽松（QE）计划。美国量化宽松计划分为三个阶段。第一轮大规模资产购买计划(LSAP1)自2009年3月至2010年3月。联储按计划购买3000亿美元政府债券和8500亿美元机构债券。第二轮大规模资产购买计划(LSAP2)自2010年11月至2011年年中。联储追加6000亿美元用于购买长期政府债券。2011年9月，为了进一步改善金融市场信贷环境，联储推出了展期计划（扭曲操作），即在联储储备资产不扩大的情况下，延长联储所持财政债券的平均存续期。展期计划期间，联储抛售总共6670亿美元短期财政债券，并用所得购进财政长期债券。

联储量化宽松政策首先使得美国国债市场投资者结构，尤其是长债投资者结构发生根本性改变。2009年之前，外国政府部门是美国国债市场上最大的债券持有人。外国政府2009年9月持有的美国政府债券大致占37%。2009年之后，联储成为美国债券市场的主体。到2012年底联储已经持有18%的财政债券。展期计划实施则使联储所持10年期以上财政债券占到市场份额的35%。

联储和外国政府作为两个不同的行为主体，对美国国债市场发挥着此消彼长的作用。其一，外国政府购债能力受外汇储备积累规模的限制，反之，联储购债仅受联储资产扩张能力的限制。金融危机爆发以后，外国政府需求压力对美国国债市场的影响力减弱了。在计量统计分析上，LSAP1和LSAP2时间段外国政府的需求作用可以忽略不计。其二，外国政府为追求美国国债的高度流动性而被动购债，反之，联储则是为降低长期利率，刺激企业长期投资而主动购债。联储对美国财政债券购买的非价格弹性和庞大规模，降低了美国长期利率。

国际货币基金组织（IFM）今年第1466号工作报告（《Official Demand for U.S. Debt》），肯定了联储购债对美国长期国债市场的积极作用。报告借助主成分分析和两因子模型，得出长期利率主要受需求因子的驱动。联储通过QE购债压低10年期收益率将近140个基点。分阶段来看：LSAP1期间，联储购债对10年期国债收益率的影响达到-63个基点。LSAP2期间，假如没有联储第二次资产购买，10年期国债收益率估计至少要高出111个基点。MEP对10年期实际收益影响的估计值将近达到-47个基点。尽管该报告认为其研究方法同样适用于联储QE退出分析，但报告没有涉及QE退出过程中出现的长期利率政策和短期利率政策协调问题。

QE退出过程中的长短期利率政策协调至少包括两方面的问题。问题之一：在联储尚未实施减持国债情况下，倘若政策利率首先进入上升周期，则长短期利率息差缩小，长期资金的边际收益下降，市场短期资金充斥的状况将不会因QE退出而得到改善。问题之二：在联储实施减持的情况下，联储并不一定能把握得住国债市场的稳定性，美国长期利率政策将充满变数。套利者比重上升是重要的风险源。其中，养老基金、人寿保险和共同基金是美国国债市场上第三大投资群体，2012年持有近11%的政府债券。

由此，我们可以对QE退出提出以下几个观点：第一，美国国债市场尤其是长债市场风险将随QE退出而加剧，QE退出亦将是一个长期的过程；第二，美国长期利率调整将引领政策利率，即QE退出在先，政策利率调整在后；第三，根据美国利率调整进程，结合利率平价分析，美元在未来两年不会出现持续的爆发性上升。

（作者系经济学博士）

中国社会科学网