日本QQE“不撞南墙不回头”？
信息来自：金融时报 · 作者：王成洋 · 日期：25-11-2014
2014-11-20
编者按 从本周一到周三，每一天日本都成为市场的看点：周一日本官方公布的三季度GDP数据显示经济已陷入“技术性衰退”；周二首相安倍晋三紧急宣布推迟上调消费税；周三日本央行决定继续维持大规模宽松政策不变。为了便于读者对应接不暇的日本方面信息进行梳理，并深刻了解日本经济的现状以及日本实施两轮量化质化宽松政策后的效果，本报特推出一组报道，敬请留意。
日本政经事件近日让人应接不暇，继周二首相安倍晋三宣布推迟上调消费税并将解散众议院后，日本央行周三又公布利率决议。在维持基础货币年增幅80万亿日元计划的同时，日本央行称核心CPI或在一段时间内维持当前水平（1%），将继续实施量化质化宽松政策（QQE）直到达成2%通胀目标且稳定下来。
去年4月，为摆脱通缩，日本开始实施QQE，以每年60万亿日元至70万亿日元的规模扩大基础货币，旨在两年内使通胀升至2%.但一年半时间过去，今年9月，日本CPI创半年新低，核心CPI仅为1%.在QQE效果备受争议之际，日本央行10月31日意外将QQE规模扩大至80万亿日元。
“日本QQE提升通胀效果不显著，日元贬值未能促进出口、财政刺激对投资拉动有限和消费税上调是三大重要因素，此外，结构性改革难以落实和油价下跌也形成掣肘。”中国社科院世经政所国际金融研究室副研究员肖立晟在接受本报记者采访时称，但日元贬值影响中国、韩国出口，汇率波动还加剧资本流动，影响金融市场稳定。
两因素导致央行按兵不动
在10月底扩大QQE规模之后，分析普遍预计日本央行本次将选择不动，因为第二轮QQE刚刚推出，效果还有待观察。肖立晟分析，QQE通过两条路径推升通胀，每条效应的传导过程需要一定时间。第一条路径是，高度宽松货币政策让日元贬值，促进出口并拉动经济增长，推动通胀上升。第二条是，日元贬值后，日本进口商品的国内价格上涨，提升通胀，即输入性通胀。
面对疲弱经济和通胀走低，日本央行保持淡定的另一个因素是，重复实施QQE的效果递减，需要另外“两支箭”——积极财政政策和结构性改革的配合，而目前安倍政府正准备实施2万亿至3万亿日元的经济刺激计划。日本共同社报道，安倍要求经济大臣甘利明开始准备经济刺激措施，通知内阁起草刺激方案。日本《读卖新闻》称，该计划包括提振消费、帮助家庭应对高能源价格、支持房地产及自然灾害防范等措施，以帮助地方经济、中小企业和低收入者。不过，安倍近日并未提及如何落实结构性改革举措。
当然，是否扩大刺激根本上取决于日本央行对QQE利弊的权衡。目前看，QQE成本明显但效果存疑。实施进一步宽松政策的成本，短期是日元贬值、进口成本增加等一系列问题，长期是加剧财政失衡并使公众低估实施结构性改革的必要性。在效果方面，虽然安倍一直强调“三支箭”已取得了成效，但市场乃至日本央行内部则持怀疑态度。10月底，日本央行以5∶4的投票结果勉强通过第二轮QQE，凸显了一些决策委员对行长黑田东彦的质疑。记者注意到，此次例会木内登英委员继续投反对票。
第一轮QQE收效甚微
如果说第二轮QQE效果有待观察，那么给实施一年半的第一轮QQE下个结论并不难。从目前1%通胀水平和日本陷入技术性衰退看，效果不如预期。“QQE效果不显著，虽然需要一个长期的观察。”肖立晟介绍，他近日访问日本时，日本同行也这么认为。
有专家从QQE效应传导角度表示，日本央行需要认真反思。
一是反思流动性的注入对货币乘数和信用货币创造的影响。若流动性注入并没有引发货币乘数上升，甚至出现了市场因流动性注入而导致信用创造下降，那么流动性就只局限于金融市场，不会引发现实通胀率上升。
二是反思“三支箭”特别是超宽松货币政策是否真正作用于实体经济发展。肖立晟分析，积极财政政策对基础设施投资等拉动作用有限，宽松货币政策未能促进出口增长，结构性改革很难落实，这三个因素阻碍了薪酬提高，抑制通胀上升。记者发现，去年4月至年底，日本每月出口额为6万亿日元左右，但今年出口起伏较大，并未出现持续性上涨趋势。分析认为，出口没有增加的重要原因是企业产业转移，在此前日元升值期间许多日企都将工厂搬到了海外。
从外部因素看，日本今年4月上调消费税抵消了宽松政策的部分作用。设计“安倍经济学”理论的关键人物、安倍重要幕僚滨田宏一表示，上调消费税导致日本国内经济大动荡，它可能已使“安倍经济学”产生的收益丧失了三分之二，至少三分之一已荡然无存。同时，三菱日联摩根士丹利证券资深固定收益策略师殿内修司认为，能源价格下跌将持续打压CPI，10月升幅可能不到1%，日本央行要达到物价目标的难度愈来愈大。数据显示，周二布伦特原油收于78.47美元/桶，德克萨斯轻质原油（WTI）收于74.61美元/桶，均创下4年低位。此外，记者注意到，通胀预期也影响了通胀。随着人们对“两年内使通胀升至2%”目标失去信心，通胀或更难以提升。
警惕日元贬值外溢影响
虽然QQE对日本国内通胀提升作用有限，但日元贬值给中国、韩国等带来外溢效应。周二，韩国央行行长李柱烈在首尔的一个论坛上表示，将密切关注“安倍经济学”和日本经济动态，必要时将采取行动维护市场稳定，避免汇率剧烈波动。分析指出，日元10月以来大幅贬值，韩元兑日元刷新6年新高，韩国企业因此营收下滑，韩国当局为此会设法削弱韩元的升势。
肖立晟分析，目前人民币实行的是以供求为基础、参考一揽子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度，随着美元升值、日元贬值，主要参考美元的人民币相对日元升值，这对中日贸易产生影响。进一步地，双边贸易顺逆差变化反过来影响人民币汇率，出现对美元贬值。“日本QQE外溢影响主要是资本流动，影响套利行为。”他称，原来预计人民币升值的资本可能因情况变化而出现流动。
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