2017.01.17

参考消息网北京1月17日报道 原题：日本负利率政策：理论及实践

中国社会科学院日本研究所副研究员刘瑞在《日本学刊》2016年第6期发表《日本负利率政策：理论及实践》（全文约1.9万字）。

刘瑞认为，在自然利率水平低、国债购买接近上限等背景下，2016年1月日本银行实施负利率政策，将商业银行在日本银行经常账户存款分为三个层级，分别适用正利率、零利率和负利率。政策实行后，长期国债收益率转为负值，收益率曲线平坦，金融机构盈利空间收窄，金融体系风险加剧。在对量化、质化宽松政策进行全面评估及检验基础上，同年9月日本银行再次大胆尝试，推出以长、短期利率为操作目标的量化、质化宽松货币政策，在继续维持负利率政策的同时调控长期国债利率，此举使作用于总需求的短期非传统宽松货币政策演变为一场持久战。

刘瑞在文章中指出，目前，全球共有六个国家和地区的央行实行负利率政策，作为亚洲第一家推出负利率的中央银行，日本银行出台负利率政策的环境和背景有何特殊性？负利率政策对日本经济有哪些影响？如何评估其政策效应及风险？在新型政策框架中，负利率政策是否继续发挥作用？本文拟对上述问题进行分析。

（一）日本负利率政策历程

泡沫经济崩溃后，日本陷入经济持续低迷、物价长期通缩困境，至今仍未恢复。日本银行作为通缩治理政策主体，从1999年实施零利率政策开始，多次突破传统金融理论，挑战货币政策创新实践。2012年安倍再次执政以来，作为“安倍经济学”重要组成部分，日本银行的大胆宽松货币政策力度进一步得以强化。

2013年1月，日本政府与日本银行发表共同声明，首次采取通货膨胀目标制。4月，日本银行新任总裁黑田东彦引入激进的“量化、质化宽松货币政策”（Quantitativeand Qualitative Monetary Easing，QQE），之后多次扩大量化、质化宽松规模。2016年1月，日本银行实施日本金融史上首次“负利率下量化、质化宽松货币政策”（QQE with a Negative Interest Rate，QQEN），7月进一步通过扩大购买上市交易基金（ETF）规模，加大政策宽松力度，同时决定2016年9月召开货币政策委员会会议之际对QQE政策实施以来相关措施进行全面检验，以此作为制定下一步货币政策的依据。2016年9月，日本银行又一次出台新举措，将货币政策操作目标从“量”回归到“利率”，即同时调控长、短期利率，以尽快实现2%的通胀目标。

从货币政策调整过程可以看出，作为“安倍经济学”的“第一支箭”，日本银行经过多轮大幅调整，不断进行政策创新，主要表现在两方面。

第一，非传统货币政策持续深化。1998年日本经济开始呈现通货紧缩状态，1999年2月日本银行在全球率先实施零利率政策，2001年3月进一步出台量化宽松政策，开启非传统货币政策实践尝试。2013年4月，在强烈批判前任总裁白川方明“渐进式”货币政策基础上，黑田总裁推出“异次元”QQE政策，大规模购买国债。之后由于无法实现通缩目标，日本银行继续强化政策力度，在量化、质化基础上，追加负利率政策。2016年9月，又将长期利率明确纳入货币政策操作目标。这在全球央行尚属首次，也标志着日本银行非传统货币政策演进到新阶段。 

第二，政策工具多元化，并呈现叠加操作特点。黑田总裁就任以来，以实现2%通胀目标为政策指向，运用量化、质化、负利率、长短期利率等政策工具，以前所未有的力度强化宽松货币政策。同时，日本银行几次调整政策框架，力图通过转换操作目标，实现通胀预期。如2013年4月，日本银行将操作目标从利率转为基础货币，即通过数量宽松和质量宽松，大规模扩张资产负债表，以此影响物价。2016年9月，日本央行又将操作目标回归为利率，在继续维持负利率的同时，设定长期利率目标。

（二）日本QQEN政策框架及内容

在自然利率水平低下的现实中，负利率政策实践成为全球央行的一种政策创新。在国际经验基础上，为表明进一步拓宽货币政策空间的决心，2016年1月29日，日本银行货币政策委员会以5∶4的投票结果，艰难通过负利率政策决定，将央行货币政策从“量化、质化”宽松向“量化、质化和利率”三维宽松工具转化。

1.QQEN政策初始设计

日本银行设计的QQEN政策工具主要包括数量、质量和利率三方面内容，在维持大规模基础货币基础上，延长所持长期国债期限，增加风险资产持有规模，并对商业银行在央行经常账户新增存款准备金实施负利率。

2016年2月16日，日本银行正式实施负利率政策，对商业银行在日本银行经常账户的部分存款实施负利率。由于负利率政策在零售市场和批发市场的传导结果不同，可能导致金融机构收益空间压缩、金融中介功能弱化等问题，同时金融机构可能因此大量增加零利率现金规模，抵偿负利率部分的央行经常账户存款。为防止这些问题出现，日本央行效仿瑞士、瑞典、丹麦等欧洲国家实行的阶梯结构方式，将商业银行在日本银行经常账户存款分为三个层级，分别适用正利率、零利率和负利率：（1）基础余额继续适用0.1%的利率，适用对象为经常账户平均余额扣除法定准备金部分，即对现有超额存款准备金存量实行正利率；（2）宏观加算余额适用零利率，主要由法定准备金、贷款援助基金及对地震受灾地区金融机构提供支持的资金构成；（3）政策利率余额适用负利率，即对其余新增准备金部分实行-0.1%的利率。具体来说，以2015年存款准备金缴存期间累积的准备金存款平均存量约260万亿日元为对象计算，正利率、零利率和负利率最初适用规模分别约为210万亿日元、40万亿日元和10万亿日元，适用-0.1%利率的政策利率比例只有3.8%。日本银行指出，今后具体金额变化主要通过定期增加宏观加算余额进行调整。

2.QQEN政策调整

QQEN政策出台后，短期利率迅速降为负值。在量化、质化宽松政策下，日本金融机构大量购买长期国债，导致长期国债利率下降幅度剧烈。2016年2月9日，作为利率风向标的十年期新发国债利率首次降为负值。2月16日日本银行正式实行负利率政策后，所有期限的长期国债收益率均大幅下降。2月25日，期限最长、收益率最高的40年期国债收益率降至0.975%，首次跌破1%，10年期、20年期、30年期国债的收益率也连续突破历史最低水平。

2016年3月7日，日本银行黑田东彦总裁在演讲中对负利率政策进行答疑，并对宏观加算部分进行修正性说明。3月15日，日本银行货币政策委员会细化了金融机构在日本银行经常账户的利率结构内容，针对宏观加算余额的政策调整有三：（1）每季度调整一次基准比率；（2）对安全等级高的货币储备基金免除负利率，适用宏观加算余额，其上限为上年度MRF总量；（3）对于增加贷款支持基金及受灾地区支援资金供给操作等政策支持资金的金融机构，增加部分的两倍可以纳入零利率适用范围。日本央行表示将于每季度调整基准比率，并将政策利率余额控制在10万亿—30万亿日元之间，根据负利率的接受程度以及对金融机构的影响，由货币政策委员会决定调整频率以及基准比率。因此，是否调整基准比率以及调整的幅度可能被解读为政策变化的风向标。

2016年4月11日，日本银行首次公布适用零利率的宏观加算余额的基准比率，即以2016年4月16日及5月16日为起算日的两个缴存期间为2.5%。因此，日本银行经常账户中，负利率适用的政策利率余额为10万亿—30万亿日元。对于今后每一个缴存期间所使用的基准比率，也将明确公布时间，提升政策透明度。

通过分析利率三重结构内涵可以看出，日本银行是在不断试错中出台并调整负利率政策的。在政策制定之初，由于央行没有尽到说明义务，对金融机构和投资者产生很大影响，金融市场出现巨大波动。之后虽然经过不断调整与细化，但仍然无法打消市场对央行管理能力的疑虑。

在政策推出之时，负利率与量化宽松政策之间的矛盾引起普遍关注。一方面，日本银行继续维持量化目标，通过以金融机构为主体的二级市场购买国债，扩大基础货币规模，扩张央行经常账户余额，实施宽松货币政策。另一方面，负利率政策实际上是对商业银行在央行存款准备实施的一种罚金。由于日本银行对超额准备金部分一直支付0.1%的利息，金融机构愿意卖出国债。而实施负利率后，金融机构很可能选择持有国债到期，债券市场流动性下降。如果形势进一步恶化，日本银行除非以更高价格通过公开市场操作认购国债，否则难以实现满额认购，即出现国债流标现象，无法达成量化目标。日本银行原本将负利率政策作为对量化、质化宽松政策的强化与补充，但是在政策实践中，为了减少商业银行负担，日本银行主要通过调整零利率适用空间，将负利率适用规模控制在一定范围内。因此，可以说，负利率政策是日本银行突破国债购买极限的一项政策创新，但由于调整幅度有限，其实际效果似乎更多是一种政策宣告与信心释放。

作者 中国社会科学院日本研究所副研究员 刘 瑞

中国社会科学院日本研究所《日本学刊》供本网特稿