2020-06-08 08:05
自2018年复苏见顶至今，全球经济始终面临着下行压力，今年的“黑天鹅”新冠肺炎疫情更无异于是雪上加霜。为缓解市场流动性风险，刺激经济发展，相当数量的国家央行采取了超常规宽松的货币政策，这也加重了低利率甚至负利率的隐患。但事实上，低利率和负利率并不能刺激增长，尤其是对于增长已经走到极限的发达经济体而言，量化宽松只能导致资产购买和资产价格上涨。而且，过度救助会促发新一轮危机的到来，市场与中央银行博弈的结果就是把风险推到极致，市场不承担风险，从而导致央行资产泡沫化。对此，应调整中央银行职能，防止央行资产泡沫化。各国央行应兼顾调整物价和资产价格，保持正利率，创新货币政策传导机制。
低利率和量化宽松货币政策的影响
（一）低利率不能进一步刺激增长，货币政策和财政趋向低效
低利率、负利率本来是应对金融危机时的货币政策，但是目前在全球一些主要经济体中已经常态化，说明货币政策与经济增长的正相关系已经消失。主要发达国家累积的财政赤字占GDP的比重很高，每年保持一定规模的赤字，但经济也没有出现预期的增长，说明财政开支扩张与经济增长也不存在明显的正相关系。本质上是发达经济体的经济增长已经走到了极限阶段，不太可能出现持续的高增长周期，用货币政策和财政赤字试图更多作为，其实就是降低货币和资金效率，形成资金陷阱。
货币政策与财政政策基本互为因果，货币政策低效，财政政策也必然低效。欧洲和日本的实践已经表明，试图通过财政赤字货币化解决经济问题，是不切实际的。货币政策传导是市场化的机制，如果货币政策做不好的事情，让财政去做，结果只会更糟糕。因为财政是政府支配资金，从某种程度上来说是缺乏约束的，甚至在有些人的观念里是不需要偿还的。由此可见，在发达国家，经济是否有增长动力或者活力，无关货币政策和财政政策，应该是其他因素。因此，货币政策、财政政策应该让位于其他政策，至少在传导机制、税收机制和财政支出机制上要重新调整。
货币政策趋向零利率乃至负利率和量化宽松，意味着经济增长已经失去了动力，走到了极限。继续用货币政策、财政政策，显然是用错了工具，但因为印刷货币来得快、简单，因此而成为依赖乃至上瘾，实际是饮鸩止渴。越往后，政策的弊端将越来越明显。当然，储备货币国家与非储备货币国家不同，储备货币国家无论是货币政策还是财政政策发出的钱，都会在全球流通和使用，会带动贸易、投资和经济增长，从而惠及储备货币国家；而如果非储备货币国家进入这个状态，就会是严重的通货膨胀乃至社会动荡。
（二）低（负）利率的量化宽松带来信贷收缩，而不是信贷扩张
低（零）利率乃至负利率政策，看上去向市场提供了廉价资金，有利于企业降低资金成本，而且央行不仅购买国债，同时还购买非常规资产，如房屋贷款支持的抵押证券，向市场提供的流动性非常充足。但是，这一政策并没有刺激银行信贷，大量新增的基础货币以超额准备金的形式存放在大型商业银行，最终形成了流动性陷阱。以美国为例，2008年10月美国商业银行向企业和家庭的工商业信贷余额为1.62万亿美元，到2011年10月下降到1.31万亿美元？为什么市场流动性增加，而信贷没有增加反而产生了信贷收缩现象？说明货币政策的传导机制出现了问题。
这是因为美国商业银行通常采取无担保授信额度的方式向非金融机构客户提供贷款，这种贷款额度是开放式的，客户可以根据自己的需要确定贷款的时间和规模。正常状态下，这种机制对企业融资非常有利。但在危机或经济不景气时期，开放式的贷款授信会给银行现金管理带来巨大风险，如果客户选择在同一时间提取授信，银行流动性就陷入困境，银行必须从同业拆借市场获得资金，但如果同业拆借市场资金利率为零，或接近于零，大型银行即使有充足的准备金，也不会借贷出去，因为没有利益只有风险。而为中小企业服务的小型银行如果以高于市场利率获得资金，就可能向市场发出信号，银行自身可能陷入了融资困境。作为交易对手的小银行风险确实很高，仅2011年美国小银行倒闭100家（资产购买计划购买和不良资产救助都是针对大而不能倒的银行）。因此，利率为零乃至负数，拆借市场就不会有资金供给。从数据可以看，2008年10月底，美国商业银行的同业拆借4500亿美元，同期的2009年和2010年分别为2800亿美元和1900亿美元，到2011年10月只有1200亿美元。同期银行现金从6000亿美元增加到16800亿美元。
欧洲央行试图用负利率逼迫银行贷款，银行也不愿意贷款。原因在于，负利率损失的是利息，而贷款损失的是本金。低增长背景下，银行的信贷投入可能成为不良资产，故负利率的结果会导致银行现金大大增加，既不放贷，也不拆借。
（三）刺激资产购买和资产价格上涨而非物价上涨
日本、欧洲等国家央行实行低利率，也在试图刺激一定程度的通货膨胀，带动物价上涨，但均事与愿违。2008年为应对次贷危机，美联储采取了零利率及量化宽松政策，应该说，在此后的多年内，美国的物价上涨有限，如果2010年物价指数为100，到今年第一季度该指数也才118.44，年均物价增幅在1.8%左右。但是资产价格却大幅度上涨了，最典型的体现在股市价格大幅度走高。2013年美国道琼斯工业指数多次创历史新高，达到13000多点；此后到2020年2月，达到29000多点，上涨幅度比2013年甚至翻倍。不仅如此，2008年危机时期政府救助的美国最大的两家非银行住房抵押贷款公司房地美和房利美，目前准备上市，筹集2000亿美元。危机时期，机构增加各种证券的购买，以2008年金融危机为例，美国商业银行在减少同业拆借、增加现金和降低贷款的同时，2008年10月到2011年10月，国债和机构债从12000亿美元增加到16900亿美元，增加了4900亿美元。而在商业银行购买资产和证券的同时，中央银行也在购买，企业也会购买，必然推动资产价格上涨，至少保障金融资产价格稳定，不会暴跌。本次新冠肺炎疫情带来的资金救助规模巨大，预计未来一到两年美国股市可能创历史新高，而消费物价则持续稳定。
为什么大量资金投放不能刺激消费物价？这是美国等发达国家的经济和金融结构所决定的。美国等发达国家的金融链条比较长，一个经济行为会产生数种金融资产。即银行贷款、企业股票，贷款资产的证券化，对证券化资产进行担保的凭证化，担保凭证的再担保，这些都是可以交易的金融资产，还有风险资产等。当某种资产价格暴跌时，就会连带其他金融资产价格暴跌，因此，救助资金必须首先救助金融资产，保障金融资产价格稳定，资金渗漏不到实体经济，故难以刺激物价上涨。而当经济好转，资金流动或周转加快，就会推动资产价格创新高，或者带来资产规模购买的扩大。
（四）新一轮危机周期缩短，危机程度更严重，后果最终还得央行承担
利率极低，就是鼓励个人、企业承担更多的风险，让政府承担更小的风险和成本。利率低，会带来存款机构、存款个人的收益减少和降低，甚至带来共同基金投资人的收益降低。美国货币市场基金大概有4.8万亿美元左右。如果美元实行负利率，资产可能产生负回报，从而引发恐慌性赎回。在2008年金融危机期间，大型货基Reserve Primary Fund曾跌破1美元而发生挤兑，美国财政部被迫启用货币基金临时保护计划，承诺以政府信用背书才得以避免。
低利率和负利率，也会鼓励资金持有人更多趋向于扩大和持有股票、房地产等各种金融资产，包括各种低信用等级的资产，从而推动资产价格泡沫。
2008年美国就开始进行战略调整，要发展实体经济，但并未扭转过来。特朗普任总统以来特别重视制造业发展，在减税、加关税的同时，运用制裁手段吸引跨国公司到美国投资，但他也念念不忘股市价格和指数上涨，因此也带来金融资产泡沫和市场动荡。
从2008年次贷危机到新冠肺炎疫情带来美国金融市场动荡，时间间隔12年，本次金融动荡远不及2008年，但救助的规模远远超过2008年。因此，一旦未来再次发生危机，烈度将比这次更大。低利率乃至负利率，本是期望风险由市场承担。但是，事实证明，市场也在与中央银行博弈，把风险推到极致，一旦暴发危机，则国家、央行必然救助，市场不承担风险。
由此可见，中央银行救助金融市场的资产和价格，存在持久的市场道德风险，最终导致市场风险消失。
（五）金融资产央行化，央行职能将发生重大调整
从2008年至今，美联储为救助购买的国债资产规模巨大，已经达到6到7万亿美元。当美联储要卖出时，没有买家可以买下，央行无法将国债、抵押贷款证券资产乃至商业票据等脱手，一旦央行试图脱手，市场价格立即趋向暴跌或者持续性下跌。市场无法承受央行抛售资产，央行就只能购买，不能退出，这就是市场与政府博弈的结果。最后会使得美国发展实体经济、振兴制造业的战略调整泡汤。政府和央行要美国发展实体经济，而金融业没有兴趣。
央行持有越来越多的金融资产，意味着央行的资产负债结构变化，央行的职能也将发生重大调整。货币政策一般关心消费物价而不关心金融资产价格。但是，2008年次贷危机之后，美联储乃至欧洲央行都不能不关心资产价格，至少要防止资产价格暴跌。因此，他们印刷钞票去购买金融资产，否则就会产生系统性金融危机，导致国家经济崩溃。可以说，关心资产价格已经成为美联储和欧洲央行的无法逃避的责任。而金融市场是牟利的，市场期待资产价格上涨，市场与央行相互博弈的结果必然推高风险，导致央行购买资产规模的扩大，央行资产国债化、证券化。当其国债化、证券化规模足够大，央行的市场行为就会产生巨大的影响，此时就可以调节相应资产的市场价格，防止这类资产价格暴涨暴跌，并传导和影响到其他资产价格，从而让更多资金真的走向实体经济。当然，这需要央行货币政策的传导渠道进行调整和改变，否则央行越过商业银行直接向市场主体放贷，降低贷款成本，刺激经济恢复或增长。
央行资产的国债化、证券化其实就是经济走向虚拟化以后，央行职能要调整的必然，无论是愿意还是不愿意，都需要接受职能的调整，不能只关心物价，而不关心资产价格。在实体经济占主导地位的时代，当资产价格足以影响国家金融的系统性风险和国家经济、金融安全时，兼顾资产价格是必然。
创新货币政策理论和实践，改革货币政策传导机制
（一）调整中央银行职能
一是防止央行资产泡沫化。随着央行持有国债和证券化资产的增加和扩大，央行已经成为金融市场的大户和庄家。经济适度虚拟化有利于促进实体经济发展，但过度虚拟化，将损害实体经济发展，带来资产泡沫价格危机，也使得央行因救助金融资产价格危机走向泡沫化的货币政策。央行应该觉醒，利用掌控的金融资产调节资产价格，防止再次的资产价格危机。通过10到30年周期，缩短金融链条长度，降低金融资产规模，让虚拟经济与实体经济之间保持恰当的比率。
二是兼顾物价与资产价格。两种价格只有一方上涨，肯定是货币政策出了问题。故央行就要关注物价，也要关注资产价格。储备货币国家总体来说，资产价格上涨多，与消费物价不平衡，应该抑制资产价格上涨。将资金直接传导到需要的实体经济企业和个人，而不是金融部门，实行收入分配公平，促进消费均衡和经济增长。
（二）保持利率为正
负利率在日本、欧洲已经实行数年乃至十年时间，已经成为长期现象。英国和美国也面临负利率的趋势，发达国家只有负利率不能趋向正利率吗？这主要看人们对货币政策的理解和认识，如果依然停留和沉浸在传统的货币理论和传导机制上，没有创新货币理论，尤其是货币政策传导机制，英国美国趋向负利率就不可避免。
彻底消除零利率和负利率现象，对于发达国家来说，就在于决策或政府保持正利率，不让央行利率为零甚至为负。同时，政府不应该把经济增长的期望寄托在货币政策和财政政策上，应该寄望于其他政策和途径。如果调整政策，尤其是分配政策，投资政策，鼓励到发展中国家进行投资，相互合作，形成贸易拉动，或许会有好的结果。本质上，发达经济体的经济增长已经进入极限阶段，在这个阶段，不应该以传统的总量政策和结构性政策来促进、维持经济增长，而应该从其他途径入手，包括汇率政策和产品价格政策，不应该那么高的汇率和利润。
（三）创新货币政策传导机制
2020年3月17日美联储声明，将建立商业票据融资机制，为汽车贷款和抵押贷款提供信贷和资金，美联储通过SPV向商业票据发行人提供流动性支持，该工具将直接从合格公司购买评级为A1/P1(截止到2020.3.17)的无担保和资产抵押商业票据。财政部向美联储提供100亿美元商业票据基金进行担保，可支持1万亿美元的信贷市场，纽约联储将根据抵押品和其他担保条就按向符合条件的发行人收取利率和费用，时间到2021年3月17日。3月23日美联储表示设立新信贷融资计划，向雇主、消费者和企业提供高达3000亿美元融资；建立“大众商业贷款计划”，为符合条件的中小企业提供贷款。这种直接为企业提供资金的做法，抛开了商业银行作为中介的费用，尤其是避免了商业银行不愿意贷款的意愿，直接无限供给，这有利于实体经济的发展，创新了货币政策的传导机制。
5月22日日本央行宣布维持利率-0.1%不变，推出新贷款机制30万亿日元（合2790亿美元），帮助受新冠疫情影响的中小企业，而总量增加的传导机制很难直达中小企业。该机制借鉴了美联储“大众贷款工具”做法，即在财政部支持下向小企业提供贷款。这项政府贷款计划由商业银行向资金紧张的小企业提供无息和无抵押品贷款，日本央行将向参与这项贷款计划的商业银行提供期限不超过一年的零利率贷款，同时为提供贷款的商业银行存放在央行的存款提供0.1%利率，实际上是为银行提供0.2%的补贴。贷款由财政提供担保。
美联储和日本央行的货币政策创新是危机时的应急，但已经开拓了思路，还可以有很多好的选择。避免负利率的最好选择有：第一，中央银行直接介入贷款。即把商业银行的存款准备金和超额存款准备金以极小的利差直接放贷给实体经济的企业，当然，这样做必须符合贷款的信用评审和授信要求。第二，将商业银行部分资金或贷款按照指令投放。此时央行无直接贷款，但将资金无成本供给商业银行，让其执行央行指令进行贷款，或者商业银行成立央行指令贷款公司（部门），这一方面可以避免流动性陷阱和资金的无线供给；另一方面可以让资金真正服务于有需求的实体经济。在大数据技术条件下，中央银行让商业银行直接贷款，财政提供担保，确实可以支持一些必须支持的小微企业。第三，央行与信用公司或大数据公司合作，直接贷款给小微企业。甚至央行也可以与一些纯信用贷款机构合作进行放贷，提供纯信用贷款，而对于不能偿还的企业、个人，停止其长期信用贷款和高消费。第四，用好大数据，进行精准化的货币政策传导。随着大数据的广泛运用，货币政策在注重宏观总量和结构安排时，更多应该关注微观企业和个人，这样中央银行可以直接传导或者通过特定机制传导资金，这种传导因为有大数据，可以精准化、实时化控制风险，避免商业银行、金融机构和大企业自动传导的过分牟利。第五，精准传导下的利差可以缩小到最低。在精准资金传导的情况下，资金的利差应该缩小到最低，或者把商业贷款的年贷款利率缩减到和拆借市场利率接近。
（四）中国央行的选择：不必量化宽松
我国的金融链条比欧美的金融链短很多，大体只有股票和债券、股指期货等，证券化的资产和担保凭证交易没有。因此，中国的货币政策、财政政策都不应该抄袭发达国家的作业，而且抄了也不适合国情。不必要量化宽松，更不需要将财政赤字转化为货币化赤字。
可以用大数据，进行精准化宏观调控，改变货币政策的传导机制，让中央银行直接干预贷款及其利率，但要制定标准。非市场经济行为下，必须是信用好、市场好的企业才能得到廉价资金。
总之，保持货币供应量与经济的稳定关系，才是真正的自信，才是真正支持本国经济。
（作者系国际金融论坛学术委员研究员）
