2021-03-12 01:32

近期美国长天期公债殖利率明显上升，源于各界乐观看待今年美国经济复苏，却也带动金融市场对未来通膨上扬、可能使现行大规模货币及财政刺激方案面临缩减的忧虑，尤以对货币政策是否提早转向最为敏感。为此，联准会（Fed）一再重申在美国达到最大就业及通膨率达2%一段时间之前，都将维持当前极低利率与无上限购债的极宽松货币政策，意在消除市场扰动。
 
问题是极宽松货币政策续行，未必能让实体经济与金融市场长期安稳无忧。诚如经济学宗师凯因斯在1936年出版的《就业、利息与货币的一般理论》所指，货币政策有其不足之处，关键原因是央行虽然能透过宽松政策释放流动性来刺激经济，却无法完全将流动性导引至预期位置。
 
凯因斯更以喝水为喻，他说货币犹如刺激经济之水，可能会有几滴水珠从杯缘与唇间滑落。但凯因斯没想到的是，后世居然推出愈来愈宽松的货币政策，令宽松货币政策不再是以杯饮水，而是以桶灌顶。这种不断加码的宽松货币政策不但最终会趋于无效，甚至会出现难以顾及的后果。
 
先就对经济的刺激效果终将无效来说。极宽松货币政策在短期确有激励消费的作用，但若长期维持极低利率，将助长消费者以举债方式提前增加消费支出。随着债务负担加重，长期消费反而会受压抑，产生跨期不一致的现象；其次，极低利率导致长期消费成长速率减缓，满足未来消费的相关投资也会放慢。研究显示，过低的借贷成本会鼓励企业藉由并购提高市占率，而非透过投资研发取得市场竞争优势；同时，低利率让企业偏好以借贷资金回购股权，推动股价上涨而获得资本利得，惟资金未用于增加生产性资本累积，无助于长期生产力。
 
再者，不断加码的宽松货币政策将带来难以顾及的后果有三：一是著名经济学家明斯基曾提出的“稳定催生出不稳定”之警语。具体地说，在持续低利率的环境下，由于获利空间被压缩，银行、保险及退休基金等金融业者将转而拥抱有较高报酬且高风险的金融资产。一旦经济遭逢重大冲击，将引发风险性资产的抛售潮，让金融市场更不稳定。
 
二是持续的低利率环境会鼓励银行向不良僵尸企业放款，并因寻利行为大量购买其债券，这形同让过多的生产要素配置在低生产力的企业手中，导致整体经济生产力遽降，并抑制景气长期低迷时最期盼的再通膨步伐；三是随着外溢流动性涌向新兴市场，寻利行为让信评不佳的新兴市场债券成为抢手货，也使这些新兴市场外债规模来到高风险水准，对全球经济稳定带来威胁。
 
至此，极宽松货币政策持续过久的危害已昭然若揭，但为何各国央行迟迟未拨乱反正？主要是过去十余年来的超低利率环境，让各国政府与民间债务规模臻于历史高点，若各国央行贸然启动货币政策正常化，债务人的债务维持费用将增加，被迫缩减消费与投资，届时难保经济不会陷入债务陷阱之中。另一方面，2020年新冠肺炎疫情重创全球，令各国政府即使深知大规模财政与货币刺激政策的副作用甚大，且以债务问题最严重，却得冒险为之，以免民众生计、企业营运难以为继。
 
那么，在疫情威胁看似有望解除的情况下，各国政府该如何做，才能让经济步向稳健的复苏路径，又不引发更大的债务陷阱困境？目前看来的可行方法是，只要确认景气复苏，各国政府应恪遵财政纪律，在景气扩张时奉行财政紧缩，民间债务的部分亦必须有序地进行债务重组。至于各国央行则应超前部署，亦即对货币政策正常化的进程如推动时机、各阶段力度等进行规划，以确保能在维持经济与金融市场稳定的情况下前行。