2011年10月11日 作者：李石凯 刘昊虹 摘自：《中国金融》 2011年第19期
在过去一年多的时间里，标普、惠誉和穆迪相继对日本的主权信用评级进行过多次下调，在所有主要发达经济体中，目前日本的主权信用评级最低。研究显示，日本的主权债务负担全球最重，用债务余额与GDP的比率来衡量，日本的债务负担不仅远高于美国，也远远高于希腊、爱尔兰和葡萄牙等欧洲国家，其潜在风险值得关注。
日本主权债务问题的历史演进
当前日本主权债务问题的根源可追溯到20世纪80年代中期的“广场协议”。1985年，为了遏制日益扩大的贸易逆差，美国召集主要贸易伙伴日本、联邦德国、法国和英国的财长和央行行长，在纽约的广场饭店举行会议，商定共同干预外汇市场。会议结果达成了著名的“广场协议”，日本、德国、法国、英国被迫同意本国货币对美元升值。然而，在事后兑现承诺时，德国、法国和英国基本上都应付了事，其本币对美元并没有大幅升值，只有日本严格履行承诺，导致日元对美元汇率持续快速攀升，升值幅度接近200%。日元大幅升值严重冲击了日本的出口导向战略，打乱了日本经济的运行规律，加上经济起飞时期积累的各种矛盾集中爆发，日本经济在20世纪90年代初期陷入衰退。为了抑制经济衰退，日本政府连续采取扩张性财政政策，财政赤字不断增加，主权债务问题初现端倪。整个20世纪90年代，日本经济几乎没有增长，日本将这一时期称为“失去的十年”。在经济停滞的同时，日本的主权债务却在持续扩张，在全球率先出现主权债务问题。到2000年，日本的主权债务余额达到4.3万亿美元，债务余额与GDP的比率达到106.1%，大大超过国际公认60%的安全标准。
进入新世纪后，日本的经济状况仍然没有明显的改善，主权债务规模进一步扩张（见图1），到2010年已经高达11.46万亿美元，仅次于美国的13.58万亿美元，超过欧盟27国的债务总和。日本的主权债务余额与GDP的比率在2010年为210%，不仅远高于同期美国的93%，甚至也远高于出现债务危机的希腊的147.8%、爱尔兰的81.3%和葡萄牙的88%，只比非洲的重债国津巴布韦稍低，在全球排名第二。
日本主权债务问题的未来走势
日本的主权债务问题缘于日本政府长期实施的财政赤字政策，庞大的财政赤字造成主权债务问题持续恶化。为了对日本主权债务问题的未来走势有一个合理的判断，我们可以简单地分析最近10余年日本财政赤字的基本变化状况（见图2）。2000～2005年，日本的财政赤字都在3000亿美元左右，财政赤字与GDP的比率均超过6%，是国际公认安全标准的两倍。2006年和2007年日本的财政状况稍微有所好转，但不幸的是，国际金融危机爆发使日本的财政状况重新陷入泥潭。2010年，日本的财政赤字达到4421.67亿美元，财政赤字与GDP的比率为8.1%，是国际公认安全标准3%的2.7倍。
研究表明，日本长期的财政赤字与其面临的经济环境和国内政治生态密切相关。
从国际经济环境来看，国际金融危机之前，日本面临的主要问题是日元持续升值。为了应对日元升值对国内经济造成的压力，日本政府频繁出手进行市场干预，抛售日元收购美元。这种干预措施在短期内似乎能够收到一定的成效，但却造成了日元持续看涨的市场预期，加大了日本政府控制汇率的难度。比如，在本轮国际金融危机中，日本受到的冲击远大于美国和欧洲国家，从逻辑上讲，日元对美元和日元对欧元都应该贬值，但由于市场预期日本政府最终会出手干预，导致日元反而成为市场避险的货币，汇率不降反升，屡创新高。再比如，日本主权债一再遭到国际评级机构降级，对日元而言应该是重大利空，但同样由于市场预期日本政府会进行干预，日元汇率仍然在持续上升。我们有理由认为，日元升值会比以往更加严重地抑制日本经济复苏，从而阻碍日本主权债务问题的改善。日本经济的复苏严重依赖于美欧经济的复苏，鉴于目前美欧经济都受到主权债务危机的重压，日本经济面临的国际经济环境更加恶劣。
就国内经济环境而言，在第一个“失去的十年”，日本经济面临的威胁主要来自经济泡沫的破裂。在经过十余年消化之后，经济泡沫中的大部分已经得到处置，银行业已经恢复增长，楼市价格止跌回稳，国内投资和国内消费有所扩张。实际上，此轮国际金融危机前的两三年，日本经济出现了一定的改善。但如今日本却再度面临严重的国内经济困境，其诱因主要来自于地震、海啸和核电危机的三重冲击。灾难后的重建需要庞大而迫切的政府投入，在巨大的压力下，日本的财政状况只能继续恶化。由于灾难严重影响了日本企业的投资能力和居民的消费能力，尤其是核电危机实质性地影响了日本企业的产能，日本政府的企业所得税、个人所得税和消费税等财政来源都会显著收缩。支出大量增加的同时收入持续减少，日本的财政状况必然会进一步恶化……（全文请阅读《中国金融》印刷版2011年第19期）
作者单位：广东金融学院华南金融研究所
（责任编辑 张 林）
