欧元区正面临成立以来的最严重挑战。对比当下的欧债危机与1992年的欧洲货币危机，可以发现，这两次危机有惊人的相似之处。上次危机最终以英镑、意大利里拉等货币被迫退出欧洲货币机制为代价。本次危机的代价又是什么呢？

    据“欧元之父”蒙代尔所言，应对本次危机只有三条出路，即首先是财力充裕的国家对资金紧缺的国家实施援助以避免其陷入破产；其次是后者要将福利项目调整到与其财力匹配的水平，实现预算平衡，以赢得其他成员国的支持；中长期要在欧洲建立一个超政府的财政机构，以弥合欧元区管理结构上的裂缝。

    两次危机有惊人的相似之处

    通过历史比较我们不难发现，在欧洲一体化道路上的这两次危机，具有惊人的相似之处。

    1、欧洲货币危机：欧洲货币一体化进程中的固定汇率制度面临挑战。

    欧洲汇率机制（EMS）于1979年创立，旨在限制欧盟成员国货币的汇率波动。1979年成立之初，参与欧洲汇率机制的仅有前联邦德国、法国、意大利、荷兰、比利时、卢森堡、丹麦及爱尔兰八个成员国。其后，西班牙于1989年6月，英国于1990年10月，葡萄牙于1992年4月加入了EMS。

    1992年欧洲货币危机爆发前，欧洲货币体系实质上是一个固定的、可调整的汇率制度。该汇率制度以欧洲货币单位为中心，让成员国的货币与欧洲货币单位（ECU）挂钩，然后再通过欧洲货币单位使成员国的货币确定双边固定汇率。

    当时，每一成员国的货币与ECU中心汇率上下波动幅度被设定为正负2.25%，而对于西班牙比塞塔、葡萄牙埃斯库来说，这一浮动比率可达到6%。在ERM中，德国的位置极其类似于美国在布雷顿森林体系中的地位，德国货币马克是最为稳定的非官方利率。

    鉴于德国马克是欧洲货币体系中最强的货币，欧洲货币体系成员国货币与马克汇率的波动常常作为各国中央银行干预汇率的标志。

    与当时的固定汇率体系相似，欧元的建立消除了欧元区内部对于汇率波动的担忧，但货币政策的协调性则比1992年危机时却有了根本改变。

    2、两次危机中德国面临相似境遇，但仍掌握着欧洲的方向。

    通过历史比较，我们发现，1992年欧洲货币危机爆发的一个重要原因，是德国实力增强打破了欧共体内部力量的均衡。1990年，两德统一是欧洲汇率机制危机爆发的催化剂。由于当时的东德与西德经济发展差距较大，西德加大了对于东德的转移支出，促使德国政府财政赤字从5%上升至13.2%。而作为刺激政策的代价，通货膨胀不断恶化，德国不得不采取紧缩的货币政策以抗通胀。1991-1992两年，德国的利率几乎上升了3个百分点。

    与此同时，其他国家，如英国和意大利经济则一直不景气，增长缓慢，失业增加，更加需要实行低利率政策，提振经济。这样，货币市场的投机者不断把投机目标转向不断坚挺的德国马克，致使里拉和英镑汇率大跌，而德国也由于货币升值导致出口大受影响。

    当时德国在危机的关键时点，缺乏统筹考虑，最终酿成了英镑、里拉等其他货币脱离了欧洲汇率机制（ERM）。9月12日，意大利里拉告急，汇率跌到了欧洲货币体系汇率机制中里拉对马克汇率的最大下限。13日，意政府不得不宣布里拉贬值，将其比价下调3.5%，这是自1987年1月12日以来欧洲货币体系比价的第一次调整。

    而直到此时，德国政府才出于维持欧洲货币体系的运行做出细微让步，14日正式宣布贴现率降低半个百分点，由8.75%降到8.25%，但这一举动显然已经错过了最佳时机。德国宣布降息的第二天，英镑汇率一路下跌。16日，英国一天2次提高利率，仍无法帮助英镑止跌。最后，欧共体不得以同意英意两国暂时脱离欧洲货币体系。

    1993年8月，为应对危机，ERM被类似于浮动的汇率所取代，汇率波动幅度从4.5%上升至30%。至此，危机同样使德国遭受到了巨大损失，德国马克升值接近10%，经常项目由正转负、失业率节节攀升，经济面临沉重打击。

    参照这段历史来看，目前德国正面临着与当时欧洲货币危机极为相似的境遇，而政治问题仍然困扰德国在缓解主权债务危机做出积极的努力。当然，我们很理解德国人不愿意为希腊买单的原因，毕竟本次危机的过错不在于德国。但是，“城门失火，殃及池鱼”，德国经济显然已经出现了与当年类似的反应。二季度德国经济环比增长0.1%，同比增长2.7%，低于一季度增速（环比1.3%， 同比4.7%）。与上次危机一样，德国出口大幅放缓，5月份出口仍上升4.4%，但6月出口便掉头下跌1.2%。

    现在，德国面临着欧元区的生死存亡问题，对比上一次危机的惨痛教训，德国应该采取更为积极的方式，避免欧元解体对德国的巨大冲击。因为一旦债务危机恶化，德国未来将不得不承受危机带来的严重后果，包括：德国银行必将会遭受购买大量债务国的国债而损失惨重；其他欧洲国家大幅贬值、导致依靠出口的德国经济与出口大降；德国需要为欧央行损失买单；德国经济与政治地位大幅下滑等等。

    值得庆幸的是，近日，德国联邦宪法法院已经驳回对德国政府援助希腊违宪的指控，扫除了一大政治风险，这是一个积极的迹象。但是，为避免向上次一样错过避免危机发生的最好时机，德国应汲取教训，权衡利弊，适当放宽对于债务国有些不切实际的赤字缩减要求，防止债务国陷入经济过度下滑与财政缩减共同作用的恶性循环，为提振市场信心做出更大努力，避免错过缓解危机的最佳时机，造成不可挽回的局面。

    两次危机也有明显的不同之处

    通过以下比较，可以发现这两次危机也有明显的不同之处。而应对本次主权债务危机欧元区国家也并非无可作为，欧元区解体的可能性很小。

    1、欧元比欧洲汇率机制有明显改进。

    从1957年《罗马条约》建立欧盟六国经济共同体以来，欧洲在寻求一体化的道路上从未停止过。欧洲单一货币──欧元的诞生，是欧洲经济、金融和诸多方面合作所取得的必然结果。经过50年发展，欧元的出现，无论从当时抑或是现在看来，都符合欧洲人的利益。

    当然欧元（EU）与欧洲汇率机制（ERM）相比具有明显改进。首先，作为统一货币，欧元使得欧元区避免了再次出现上一轮危机的前提条件。其次，欧元对于欧盟国家参与国际竞争，提高欧洲整体的竞争力功不可没。欧元出现以前，美元在全球金融交易以及国际储备货币上的巨大份额是其他国家难以望其项背的，而欧元使得国际货币体系格局更加多元化。再有，上轮危机最终不可避免，很大程度上由于国际投资资本炒作导致，而目前欧元作为统一的货币，自然可以减少游资的肆意泛滥。

    2、本次债务危机的本质是财政危机，而非货币危机。

    本次欧元区债务问题之所以愈演愈烈，很大程度上是由欧元框架尚不完善造成的。而货币同盟缺乏财政同盟，自欧元区建立以来便一直是货币同盟的软肋。同时，考虑到欧洲央行与德国央行之间、欧元区核心国与非核心国之间、政客与选民之间均存在着广泛的矛盾，因此解决欧洲主权债务问题是个长期过程。

    目前有观点认为，依靠欧洲共同债券可以缓解欧元区危机。我们认为，欧洲债券看起来可以防止欧元区主权债务危机扩大，但对于债务国而言，进行经济和财政调整至少要花费五年。一旦结果不如预期，债务国家融资则面临更大的发债成本。总之，在欧元区内部财政和结构性改革进行之前实行，发放欧洲共同债券并不是一个具有可行性的方案。

    现在，摆在面前的还有这样一些矛盾。

    一是欧洲央行与德国央行之间存在着矛盾。自从去年5月启动国债购买计划以来，欧洲央行共斥资购买欧元区重债国国债累计达1155亿欧元。然而，欧洲央行购买债务国国债之举，一直未能得到德国央行的支持。德国央行认为，欧洲央行正在背离防止通胀和保持币值稳定的核心任务，不断出手购买欧元区债务危机国债券，使得其独立性和可信度大打折扣。同时，德国央行指责欧洲央行用纳税人的钱买问题债券，将本应银行自己承担风险与损失扩大化，将风险转嫁了欧洲央行。

    二是欧元区核心国与非核心国之间存在矛盾。欧元区整体国债负担率在80%左右，整体情况好于美国，其中核心国德国、法国2010年的国债负担率分别为83.2%、81.7%，远低于希腊、爱尔兰、意大利等债务国家。因此，核心国与非核心国矛盾自然而生，毕竟谁也不愿意用本国纳税人的钱去救助深陷债务危机的国家。

    三是欧元区各国政客与选民之间也存在着冲突。德国选民对救援异常排斥的心态可以理解。过去十几年间，德国选民节俭开支，缩减了福利与工资薪酬，而希腊与西班牙等国的人民却一直享受着工资快速提升与优厚社会福利带来的好处。经过长期努力之后，德国选民刚刚苦尽甘来，便要用自己辛苦所得拯救一贯享受的人民，心理上也很难接受。

    如何解决这些矛盾也是化解本次欧债危机的重要课题。

    3、短期通过欧央行融资可以缓和部分危机。

    主权债务问题是欧元区一直未能解决的问题。当欧元区各国有偿债能力并保持高信用评级之时，问题不会显现。但是当财政困难的国家在社会福利方面的开销超过它们的财力时，它们就会给公共资源带来负担，造成给其他成员带来风险的“负面外部效应”。

    然而，正由于本轮危机与1992年危机的最大不同是财政危机而非货币危机，货币政策在短期内仍然就可以充当救火员的角色。短期内，通过欧央行提供流动性、欧盟与IMF向债务国提供援助，危机能够得到推迟。

    稍早前，欧洲央行已经通过了 “证券购买计划”（Securities Markets Programme）与流动性管理，作为应对方式。欧洲央行的证券市场计划（SMP）在8月内恢复对政府债券市场的干预。欧洲央行理事会通过其证券干预，旨在帮助恢复一些市场环节功能失调情况下货币政策的传导。欧央行认为，干预措施不会影响其货币政策立场。为了抑制这些干预措施对银行体系的流动性的影响，重新吸收了注入的流动性。

    流动性管理方面，欧洲央行将继续执行以固定利率招标为基准的全部配发再融资操作，直到2012年1月中旬。 “全部配发”意味着欧元体系，通过再融资操作，将充分满足任何参加行含抵押物的流动性要求。目前，大约有470家银行参加再融资操作；6000多家银行则有可能符合资格。可以为欧元体系信贷业务服务的有价证券总价值约14万亿元。因此，不存在欧洲银行体系的流动资金或抵押品不足的问题。

    我们认为，欧洲央行的短期救助是暂时缓解债务问题的方式。同时，由于通胀形势有所遏制，欧央行降息的预期也在增加。今年欧洲央行已经加息了2次，每次25基点，将指标利率自1%上调至1.5%的水平。我们预计，欧洲央行可能在11月6日举行的下次政策制定会议上再次降息。

    据“欧元之父”蒙代尔所言，应对本次危机只有三条出路，即首先是财力充裕的国家对资金紧缺的国家实施援助以避免其陷入破产；其次是后者要将福利项目调整到与其财力匹配的水平，实现预算平衡，以赢得其他成员国的支持；中长期要在欧洲建立一个超政府的财政机构，以弥合欧元区管理结构上的裂缝。

    （作者系瑞穗证券亚洲公司董事总经理，首席经济学家 沈建光）