12 Mar 2020
要点
OPEC+减产谈判失败后,3月9日WTI油价盘中一度跌超30%,全球股市大跌、美债收益率跌至历史低位,金价转跌。3月10日油价虽有所反弹,但沙特与俄罗斯继续较劲,11日开盘后油价续跌。如果油价持续低迷,对经济是何影响?宏观政策如何应对?其他资产价格又将如何表现?
油价下跌通过三个渠道影响经济:1)油价大跌加剧金融市场扰动。首先,2019年美国能源公司债占CCC级债的13%。油价跌可能导致美国高收益债信用利差扩大,并引发违约风险。其次,油价大跌引发强制平仓和局部流动性风险。再者,油价下跌本身不会触发危机,金融机构配置大宗商品的比例已大幅下降,但要警惕油价大跌引发的恐慌情绪蔓延。2)油价下跌可能引发通缩。直接影响是压低石油消费品成本,间接影响是通过压制生产成本,从而拉低PPI、及食品和核心CPI。3)油价大跌导致全球收入的再分配,一轮效应是收入从石油出口国转移到石油进口国。但二轮效应,石油出口国的收入和财富减少,将导致其对其他国家的进口需求下降和资金撤离。
油价的大跌要区分是风险偏好下降,还是供求基本面因素。如果是风险偏好主导,下跌或难持续,但如果是供求基本面主导,供给增多对通胀影响大过对经济的影响,需求放缓,则需要防止出现债务通缩陷阱。本次油价的大跌,虽有OPEC+增产和公共卫生事件引发的全球需求放缓预期的基本面因素,但跌幅如此之大,市场恐慌情绪导致的风险偏好快速下降也是重要因素。从平均成本看,油价长期低于40美元/桶难持续。
1980年以来,油价发生了7次大幅下跌,跌幅在44%-77%,原因有的是石油供给增加,有的是需求不景气。但大跌并不都伴随经济衰退,1990年海湾战争、2001年互联网泡沫破灭、2008年次贷危机的油价大跌期间,美国经济出现了衰退,但1986、1997、2014、2018年油价大跌期间,美国经济并未出现衰退。2014年由于是美国页岩油增产,美国经济增速反而是到达了阶段高点。
我国对石油的依赖度较低,能耗密度也较低,再加上政府对原油价格的干预,油价下跌对通胀的直接影响较小,但间接影响稍大。如果油价下跌反映的是短暂的风险偏好下降或石油供应增加,对我国更多是正面影响。但如果油价下跌反映的是全球需求萎缩或市场恐慌加剧引发金融风险,那么海外金融动荡可能短期内间接增加国内市场波动。
本次油价下跌的根源还是对公共卫生事件的担忧。而公共卫生事件对各国的冲击属性不同,政策应对亦不同。对中国更多是供给冲击,更应该做结构性信贷和财政政策。对欧洲主要是需求冲击,对美国还有金融冲击,应对政策首先是货币放松。
历史上的七次油价大跌期间,避险资产多上升,风险资产多下跌。但供给增加导致的油价下跌期间,美国和新兴市场股市表现也较好。若需求萎缩由美国、中国引发,除了大宗商品、总体新兴股债汇下跌外,美国和中国的股市往往也表现较弱,国债表现较强。
正文
OPEC+减产谈判失败后,沙特迅速下调官方原油售价、并计划增产,3月9日价格盘中一度跌至27.3美元/桶,较前一交易日收盘价(41.6美元/桶)下跌50%,WTI油价盘中一度跌超30%,截至收盘下跌24.6%。欧美公共卫生事件持续扩散,油价大跌无疑对市场恐慌情绪雪上加霜,英国富时100指数开盘后一度下跌超9%,开盘后跌7%,触发一级熔断机制,暂停交易15分钟,为2008年金融危机以来的首次。美国10年期国债收益率跌破0.5%创下历史新低,美国30年期美国国债收益率首次跌破1%。开盘后一度上涨1.8%,但随后由涨转跌,跌破1670美元关口,市场对危机担忧加剧。受海外市场影响,3月9日下跌3%。
3月10日WTI油价回升10%,但沙特阿美再宣布下月起日产量将增加30万桶至1230万桶,俄罗斯能源部长也表示,有能力将日产提高50万桶至1180万桶,11日开盘后油价转跌。
油价下跌对通胀和GDP的影响机制是什么?不同类型的国家其影响有何差异?宏观经济政策又如何应对?其他资产价格又将如何表现?
1、油价下跌如何影响经济?
油价下跌通过三个渠道影响经济:
第一、油价大跌加剧金融市场的扰动。首先,金融危机后,货币宽松叠加页岩油崛起,美国高收益债中有相当比例是能源公司债,2019年美国最低等级CCC级债中能源公司占13%。油价下跌可能导致美国高收益债信用利差扩大,并引发信用违约风险。其次,石油衍生品价格的剧烈波动可能引发部分机构投资者强制平仓,并引发局部流动性风险。再者,近期受海外公共卫生事件影响,市场担忧周期性冲击会引发金融市场的结构性风险暴露,海外市场避险情绪升温,风险资产价格下跌。而油价的大跌,进一步加剧了市场恐慌情绪。油价下跌本身不会触发金融危机,金融机构配置大宗商品的比例(5%左右)与本世纪初(20%左右)相比,已经大幅下降,但要警惕油价暴跌引发的恐慌情绪蔓延。
第二、油价下跌可能引发通缩。直接影响是压低石油消费品成本,间接影响是通过压制厂商生产成本,从而拉低PPI和核心CPI,同时,油价可通过农产品生产依赖的能源密集型的投入品价格(农机燃油、灌排用电、化肥生产),传导至食品价格。不过,油价对通胀影响的大小还取决于货币政策[2] 、以及石油在经济生产中占比[3] 。
第三、油价大跌导致全球收入的再分配(而非减少),收入从石油出口国转移到石油进口国。对净出口国而言(原油生产国),油价下跌导致贸易条件恶化,实际收入减少,外汇储备下降,一般商品进口需求减弱。而对净进口国来说,在第一轮分配时,贸易条件改善,实际收入增加,成本下降,有利消费和经济增长。但需要警惕第二轮效应,石油出口国的收入减少,将导致其从其他国家的进口需求下降,财富缩水、外储下降,将导致其资本从石油进口国流出,收缩后者的融资条件。
当油价下跌反映的主要是短暂的风险偏好下降或石油供应增加时,对我国的消费和投资更多是正面影响,尽管石油出口国的需求可能下降,同时将有助于压低通胀。根据可计算一般均衡模型,随着油价的下跌,除了采油业和采矿业外,各产业的实际产出都将上升,其中房地产、农业和交通邮电通信等产业受提振较大(林伯强、牟敦国,2008)[5] 。但如果油价下跌反映的是全球需求萎缩或市场恐慌加剧引发金融风险,那么海外金融动荡可能在短期内间接增加国内金融市场波动。
4、宏观政策会做什么?
本次油价下跌的根源还是市场对海外公共卫生事件蔓延的担忧,最根本还在公共卫生事件本身,沙特与俄罗斯增产则是雪上加霜。
而公共卫生事件对各国的冲击属性不同,对中国来讲,更多是供给冲击,由于中国采取了较严格的管制措施,将降低未来的不确定性,中国在4月底走出公共卫生事件是大概率事件。但中国劳动力密集型企业较多,春节返乡员工滞留家乡等情况也使得管制措施会加剧供给端的冲击。
公共卫生事件对欧洲而言主要是需求冲击,对美国除了需求,还有金融方面的冲击,前期股市上涨较多,公共卫生事件带来的不确定性导致股市大幅调整。但整体上,公共卫生事件持续的时间还是比较短的,不会长期存在。
因此,各国政策应对就有所差异,由于美国更多体现在金融层面,资产价格大幅下跌,欧洲自身基本面较脆弱,公共卫生事件可能增大衰退风险,所以美欧的应对政策首先是货币放松。市场部分人士担忧相比2008年,美欧的货币政策空间有限,但是除了价格型政策(降息空间有限),数量型政策仍有空间。
中国是供给冲击,所以应该通过结构性信贷和财政政策,给受冲击企业和员工让利。适当的需求管理是必要的,但从目前的状况来看, 大幅刺激需求的必要性可能不大,效果也可能不那么好。但需警惕短期全球流动性紧缩对中国股市的影响,以及海外金融风险对中国需求端造成影响,需求端刺激力度可能适当加大,但也不应该是大幅刺激。但看远一点,中国公共卫生事件管控能力较强,自身经济冲击或可控,相对稳健的基本面会增加对资本的吸引力。
5、油价下跌与其他资产价格
历史上的七次油价大跌期间,避险情绪往往导致美国国债、黄金、美元等避险资产的上升,而风险资产,包括总体大宗商品、新兴市场资产则多表现为下跌。但要区分油价下跌的原因:
在供给增加导致的油价下跌期间,如1985年沙特单方面宣布降价、1990年海湾战争后期、2014年页岩油革命,尽管避险资产表现较好,但美国股市、新兴市场股市(包括中国股市)等风险资产的表现也较好,因为供给增加对石油进口国有利。
在需求担忧导致的油价下跌中,如1998年亚洲金融危机对美国的影响相对较小,新兴市场股票下跌、汇率贬值,但美国受影响较小,标普500仍保持较大升幅,中国股市同样受影响较小。
但在由美国、中国的需求萎缩导致的油价下跌中,如2001年互联网泡沫、2008年次贷危机和2018年贸易摩擦期间,除了大宗商品、总体新兴市场股债汇下跌外,美国和中国的股市往往也表现较弱,国债表现较强,在08年金融危机中,流动性冲击也一度导致黄金遭到抛售。
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