袁吉伟:油价的驱动因素、影响以及走势展望
信息来自：http://finance.sina.cn/ · 作者：袁吉伟 · 日期：22-06-2021
2020-04-26 11:11:27
受疫情引发的需求冲击，近期全球油价暴跌，这是本世纪以来的第三次油价暴跌，将会对宏观经济、金融市场以及宏观政策形成较大冲击。展望未来，需求状态是未来油价走势的关键驱动力，产油国减产等行为可能部分改善市场供求状态，但是仍需要等到疫情后的复工复产，才能有效形成石油价格的回升趋势。
一、本世纪以来的三次油价暴跌回顾
本世纪头20年里，国际油价经历了三次暴涨暴跌的周期，波动性明显增大，但是三次下降周期的驱动因素均有所不同。
图1：布伦特原油现货价格趋势
数据来源：WIND，下同
2008年全球金融危机驱动的油价暴跌。进入21世纪，全球原油经历了一波持续上升的周期，油价一度攀升至140美元/桶，创造了世界原油有史以来的最高价，至今仍没有超越。探索这一轮油价上涨，主要是受到了经济增长需求、金融投资需求的推动。从经济增长需求看，进入新世纪后全球经济持续保持较快增长态势，尤其是以中国等为代表的新兴市场国家更是全球石油需求的重要贡献力量，需求的旺盛有助于油价的持续升高。此外，金融投机也助推了油价上升，实证研究2018年的油价上升已经脱离了基本面，更多是由投机因素主导的。然而随着全球金融危机的到来，导致全球经济的高增长趋势戛然而止，当年全球经济实际增速仅为3.04%，较2007年下降了2.63个百分点。此外，金融市场投资者风险偏好急剧下降，风险资产普遍遭抛售，金融投机因素消退。受此冲击，在半年的时间内，全球油价由超过140美元/桶暴跌至33.66美元/桶，下降了76.5%。随着财政政策、量化宽松货币政策的刺激、OPEC主动降低产能以及经济增长反弹等因素的刺激下，全球油价开始反弹。
2014年新技术引发的油价暴跌。全球金融危机后，随着各国的经济复苏以及全球宽松货币政策推动了全球油价加快修复，从2009年开始攀升至2011年突破120美元/桶，2011年至2014年都处于100美元/桶至120美元/桶区间波动。2014年6月开始全球油价开始出现了新一轮暴跌周期，这一轮下降周期持续时间较长，一直到2016年上半年。油价也从115.3美元/桶下滑至25.99美元/每桶，降幅高达77.5%，与2008年金融危机基本相近。不过此轮油价暴跌持续时间长，中间有所反复，2015年曾出现短期反弹。从本轮油价暴跌的原因来看，主要是页岩油气取得了突破，开采能力大幅提升，美国等国家产能大幅提升，导致石油供给过剩；2014年以后全球经济复苏动能减弱，尤其是以中国为代表的新兴国家经济增长进入下行周期，原油需求偏弱；随着全球逐步摆脱金融危机的阴霾，美国开始逐步退出量化宽松政策，美元指数反弹明显，从80点回升至接近100点，显著抑制了油价的上升。
2020年新冠疫情引发的油价暴跌。2016年开始，随着全球经济的复苏，市场需求明显上升，加之OPEC继续执行减产协议，带动了全球油价的回升，2018年油价一度突破80美元/桶。2018年中国和美国贸易摩擦曾一度引发了油价的波动，降幅超过30%，不过后续随着中国和美国谈判的推进，油价有加大回升。2020年，全球新冠疫情蔓延，为了加强疫情防控，各国不得切断往来，采取封城等举措，为经济活动按下暂停键，各国经济萎缩非常明显，由于我国最先遭受疫情的侵害，一季度我国GDP增速为-6.8%，出现了罕见的收缩，其他国家自3月以来开始升级了疫情防控举措，疫情冲击将更多在3月份以后的数据中体现出现来，短期内原油需求骤减。此外，俄罗斯和沙特阿拉伯进一步增产，使得本以短期过剩的石油市场雪上加霜。目前，OPEC等主要产油国家仍没有达成有效的减产协议，油价出现了快速下跌。本轮油价从1月份的70.23美元/桶暴跌至近期的13.28美元/桶，跌幅达到81.1%。不论是当前的油价水平还是油价跌幅都远超2008年和2014年的油价暴跌时的水平。
从历史角度看，虽然各个时期油价暴跌的具体驱动因素有所差异，不过这其中主要还是需求冲击，尤其是部分预期之外的需求波动加大了油价的波动，而投机以及供给的变化短期内会放大油价波动幅度。
油价暴跌有何影响？
石油作为现代经济的命脉，油价的大幅度波动将引发广泛的影响，那么如何看待当前石油暴跌的影响呢？
（一）油价暴跌对宏观经济的影响分析
由于石油是重要的生产投入要素，油价波动对于宏观经济的影响具有显著，一般认为油价波动对于宏观经济具有负向冲击。不过随着实证研究的深入，更多研究认为油价波动对于宏观经济的影响具有非对称性，油价上涨对于宏观经济更具负面冲击性，而油价的下跌对宏观经济的影响却更小，这可能在于油价下跌更多是需求端萎缩的表现，是对于经济增速下行的一种反映。油价波动亦会对物价产生影响，二者一般具有同向关系，不过部分研究发现油价下跌对于物价的冲击会更显著。
那么从本次油价暴跌来看，从对宏观经济增长来看，更应该注重结构性影响，重点是关注对于石油相关投资需求的冲击、进出口外贸需求的放缓以及石油消费名义增速的放缓。与对经济增速的担忧，可能更应该担忧油价暴跌可能形成的通缩效应。CPI与油价的走势在2014年之后有所脱钩，而PPI与油价走势一直保持较高的同步性，每一次油价暴跌国内PPI较大幅度的下跌，本次油价暴跌大概率进一步引发PPI出现较大幅度的降幅，形成短期的通缩状态。
图二：油价与通胀关系
油价暴跌反映了实体经济的疲弱，进而会影响到投资者偏好，传导到债市、股市和大宗商品市场。
油价暴跌将会带来债券收益率的下行趋势。从本世纪的三次油价暴跌经历可以看到，油价暴跌将直接带动债券收益率的下滑，而且油价的底部基本对应着债券收益率的底部。这种传导效应主要在于油价暴跌均均对应了危机模式或者经济增速大幅下滑，经济衰退周期债市收益率会有明显下滑。此外，为了应对危机冲冲击或提振社会需求，各国央行均会实施较为宽松的货币政策，释放更多流动性，降低基准利率，有利于带动债券收益率的进一步下降。从本轮油价下行周期看，油价与我国10年期国债收益率均创下了近年来的新低，鉴于当前市场需求短期难以有效恢复，油价仍会处于底部徘徊，进而可能预示着债市收益率仍会在近期低位水平波动。
图三：油价与债市关系
油价暴跌形成大宗商品价格走势压力。一般而言，油价与大宗商品价格走势保持一致，一方面，二者价格走势所受到的驱动因素较为相近，诸如实体经济增速、流动性、美元指数等。另一方面，石油会形成部分大宗商品的成本，诸如油价通过化肥价格传导到粮食价格，工业品的加工与运输也都会与油价息息相关。总体而言，油价走势与能化类、工业品类大宗商品价格走势吻合程度较高，而与黄金价格、有色金属等部分大宗商品走势并不完全相同，主要仍与供给因素等有一定关系。以黄金为例，其与石油价格走势很相近，但是自2018年以来二者走势显著分化，在石油价格暴跌之际，黄金价格再创新高，更多反映了投资者避险情绪。总体而言，油价暴跌会使得大宗商品价格走势承压，不过由于受到投资者避险情绪等因素影响，黄金等部分大宗商品还需要视具体情况进行分析。
（三）油价暴跌对宏观政策的影响分析
油价暴跌会形成宽松货币政策的催化剂。油价走势与货币政策呈现正向关系，可以看到在油价上升周期，美国联邦基金利率也处于上升期，而在油价下跌时期美国联邦基金利率也会下降。这主要在于油价波动成为实体经济强弱的表征变量，油价上涨代表了需求旺盛，央行需要通过紧缩的货币政策抑制通胀；而油价下跌代表了需求不足，央行需要实施宽松的货币政策确保经济陷入通缩状态。从本次油价暴跌可以看到，美联储已将基准利率下调到0的状态，回到2008年全球金融危机时期的水平。
图四：油价与货币政策的关系
在经历了全球油价暴跌之后，油价走势会怎么样？以下从供需基本面、美元指数、市场流动性、市场投机因素等全面展望近期油价的可能走势。
从油价供需基本面来看，需求端方面，全球正值蔓延扩散关键时期，欧美等多个国家要等到5月份才有可能解除封城管制，而新兴市场国家仍在经历或者正在经历疫情加速时期，预计二到三季度全球经济仍难有很特别的起色，这会直接影响到石油需求的低迷，这次需求端的修复可能要比过往要慢，可能难以呈现V型反转的态势，而更可能是U型走势。从供给端看，石油作为不可再生能源，全球储量一定，新油田的开采过程耗时较长，短期供给弹性较低。当然，每次油价暴跌后，各个主要产油国会通过减产等方式，降低石油产能过剩的局面，促进油价的回升。当前，OPEC+正在酝酿更大范围和更大力度的减产，此外低油价也使得石油企业更难运营，部分企业开始暂停生产，这都有利于从供给端舒缓石油市场供需矛盾。库存是一个很好的衡量原油市场供求水平的指标，一般与油价呈现反向关系，在近期油价暴跌过程中，可以看到原油库存量仍在攀升。短期看，石油市场需求仍偏弱，库存高企，虽然供给端的限产等举措有利于降低油价下行压力，但是仍无法扭转产能过剩的局面，油价仍将低位徘徊，而后续随着疫情得到控制后，全球经济加快复苏，市场需求恢复到正常后，油价会有一个明显的回升态势。
从美元指数来看，原油使用美元计价，美元的高低代表了其购买力的强弱，因此美元指数与石油价格会呈现反向关系。全球疫情以来，受到投资者恐慌情绪蔓延，大量抛售金融资产，美元需求上升，美元流程性趋于紧张，导致美元指数处于高位。尽管，美联储已实施了无底线的量化宽松政策，但是近期美元指数依然维持在100左右的高位，主要还是与疫情发展路径的不确定性有很大关系，在全球疫情出现明确拐点前，美元指数可能难以有较为明显的下行趋势，这也会抑制石油价格的回升。而后续随着投资者风险偏好的提升，宽松货币政策的持续，美元会有贬值压力，进而形成油价上行的推动力。
市场投机因素方面，市场投机因素对于油价有推波助澜作用，尤其是在油价上升期。从近期的布伦特原油期货非商业净多头持仓脱离高位，较年初高点下降了12%，目前相对稳定，说明在油价持续暴跌过程中投资者对于更为审慎。当前原油期货非商业净多头规模仍处于近年来的较高水平，有利于形成油价稳定的积极因素之一。
从区域冲突等不稳定因素看，近期疫情在拉美地区、中东等地扩散有所加快，可能成为冲击石油生产的重要因素。而且，疫情的扩散可能成为促进地区不稳定因素缓和的重要突破口，有利于加强全球各国团结合作，共同抗击疫情。不过，也需要重视美伊等中东局势、朝鲜半岛局势的变化和异动。当然，只要不引发持续的战争等情况，短期的地区冲突难以对油价形成很强的推动作用。
总体而言，疫情引发的需求不足仍是近期主导油价走势的关键因素，此外主要产油国减产、中东等地区的区域冲突可能会从供给端部分改善市场供求状态，但是仍难以形成油价持续回升的动力，仍需要看疫情后的经济复工复产进度，预计下半年才有可能看到油价形成趋势性的回升。
(本文作者介绍：FRM，某信托公司资深研究员，专著《资管新时代与信托公司转型》，曾在《上海证券报》《金融时报》等刊物发表各类研究文章。)
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