2021-02-20 23:34

春节前后，原油价格涨势如虹，自去年12月站上50美元/桶后继续上攻，2月18日，ICE布油盘中突破65美元/桶，创去年1月以来新高。在多重因素利好下，短期内油价向上趋势不改。原油作为大宗之王，在宏观经济中扮演重要角色，深刻影响金融市场的表现。那么，如果油价进一步上行突破70美元/桶，将如何扰动金融市场？
 
一、原油价格反弹的主要原因
 
国际油价从去年4月份20美元/桶以下低位开始反弹后，上行态势已持续10个月有余，尤其是去年11以来，原油价格上涨速度明显加快，截至2月17日，ICE布油较去年12月底已累计上涨24.2%。原油价格突破65美元/桶的动力主要来源于以下几点原因：
 
（一）需求端：疫情现拐点推动能源消费回升
 
近期全球疫情形势有所好转，每日新增病例数在年初创新高后已经明显回落，并出现拐点。随着疫苗接种率逐步提升，疫情对经济的负面影响将得到更好地控制。而从宏观基本面看，美国、日本、英国、德国等主要经济体的PMI数据持续回暖，尤其是美国大选尘埃落定后，拜登政府的疫情纾困计划有力提振了市场信心，美国Markit制造业PMI已经连续7个月在荣枯线上，1月份更是录得59.2的高位。强劲的制造业数据和不断改善的失业数据助推油价走高，全球经济重启正带动能源消费需求逐步回升。

 

（二）供给端：减产协议致供给趋紧
 
OPEC+持续控制产量，1月OPEC+国家减产执行率为103%，2月初的会议上欧佩克及其减产同盟国协议维持2月份和3月份的产量上限基本不变。此外，伊拉克和哈萨克斯坦发表声明承诺补偿性减产的落实，俄罗斯在会后也声明将维持减产执行率。此前，沙特于1月初已宣布在减产框架下2、3月份自愿多减产100万桶/日。美国方面，页岩油在拜登政府提倡发展清洁能源的背景下或面临打压，而近日极寒天气也正对原油生产产生冲击。在能源消费需求回暖的情况下，原油正进入去库存阶段。从数据来看，美国EIA原油库存周度数据显示，全美原油库存量已由去年6月最高的5.4亿万桶降至1月底的4.76万亿桶，为近10个月来最低。供给趋紧直接扰动油价走势。

（三）货币宽松助力油价上攻
 
2020年4月开始，为了应对疫情对经济的冲击，欧美国家开闸放水，美联储仅仅在半年左右的时间内就释放了3万亿美元以上的流动性。如果美国新一轮1.9万亿美元的财政刺激措施落地，以及由此带来的美国家庭可支配收入的增加将继续为包括原油在内的物价上涨创造空间。美国隐含通胀率自4月份开始一路上行，已涨至近7年半新高。

二、原油与利率的作用逻辑
 
（一）影响机理
 
从作用逻辑看，原油与利率的影响机理可总结为：油价→通胀→货币政策→利率。即原油价格影响债券市场走势的主要逻辑是油价上行会推升通胀预期，在锚定通货膨胀为货币政策目标的情况下，央行有收紧货币政策抑制通胀的动机，而流动性收紧将使得利率走高。
 
首先从油价→通胀关系看，各国的通胀数据显示，无论是居民消费价格指数还是工业品指数，原油价格都与之表现出高度的协同性，高油价将抬升以PPI、CPI为代表的物价水平而推升通胀。

再者从通胀→货币政策关系看，通胀水平一直是各国央行进行货币政策调整的核心关切。如美联储每年一般会举行八次议息会，而通胀是每次会议都要提及和表态的主要内容之一，因为会议的主要任务是决定美国的货币政策节奏和走向，通过货币政策的调控，达到经济增长与物价稳定两者间的平衡。美联储利率决议关于通胀与货币政策的最新表述主要为：平均通货膨胀率低于2%；如果看到短期的通货膨胀小幅上升，美联储不会做出反应。欧央行议息会亦是如此，关于通胀主要锚定和解读欧元区消费者物价调和指数(HICP)，目标是“低于但接近2%”；日本央行每次议息会也会对通胀目标作出表述，目前也是2%。
 
最后从货币政策→利率关系看，货币政策是影响利率的重要因素之一，也是市场对此反应最灵敏、关注度最高的一个因素。因为货币政策收紧、利率走高往往会对金融市场产生立竿见影的负面影响。
 
（二）现实演绎
 
从以上对三个传导关系的解读可以看出，油价上行通过推升通胀影响货币政策节奏，驱动利率上行，进而对金融市场形成约束。从债券市场看，无论是美债还是中国国债，原油价格走势与国债收益率变化高度相关，尤其是在原油价格快速上扬阶段。10年美债收益率在2008年次贷危机后，与油价的趋同性表现得更好；中国10年国债收益率与国际油价走势也表现出极强的相关性。

以中国国债为例，从图11中CPI和国债收益率的走势可见，很多时候，通胀水平超目标上扬是引发货币政策调整、债市走熊的的主要原因。如2003年9月，鉴于前期经济过热、货币超发，中国央行从9月21日开始提高法定存款准备金1个百分点，资金利率开始大幅上涨，导致债市迎来历史上调整幅度最大的熊市。2010年也是如此，为抑制经济过热和通胀高企，央行于同年10月宣布加息，国债到期收益率开始快速上行。

美债与通胀之间也表现出较好的协同性。但通胀并不必然引起货币政策调整，在个别特殊时期，尤其是经济下行压力巨大、增长动能受挫的时候，通胀在一段时间内会让位于经济增长，即通胀超过目标值并明显高企，但债市收益率还在下行。如图12，2011年出于次贷危机后经济二次探底的担忧（非农数据下半年连续负增长，地产销售直线下降），美联储于2020年11月拉开第二轮货币宽松政策，并一直持续到次年6月份左右。尽管彼时的CPI已多月超过通胀目标，PPI最高已经突破10%。再如，2019年中国CPI数据逐月走高，至12月为4.5%，但10年期国债收益率震荡下行（图11），因为在经济下行压力加大的情况下，货币政策的重点更多得倾向于稳增长。尽管短时间内油价和债券利率会出现一定背离，但很快又会表现出一致性，原油价格走势依旧可以作为债市走势的一个引导性指标。

从股票市场看，原油价格走势与之相关性相对较弱，道琼斯工业指数在2015年以前两者的协同性较差，上证综指与油价走势的相关关系也并不是很强。但高油价可能引发的通胀风险和对货币政策收紧的担忧依旧会影响股市表现，如2010年11月至2011年底，国内通胀高企，央行连续上调利率施压，彼时上证综指最低跌破2200点。整体而言，原油价格波动对总股指的影响不显著，更多地表现为对石化、航空等相关行业的结构性影响，因为油价上涨会影响部分上中下游上市公司的盈利情况。

三、高油价与国内债市走势复盘
 
由上述的分析可知，原油价格与中国国债收益率走势表现出极高的一致性，尤其是在原油价格快速上扬阶段。国际油价从去年4月历史低位反弹至今已有10个月，当原油价格进一步上行，甚至突破70美元/桶，债券市场又会如何表现呢？我们梳理了2000年以来，国际油价在70美元/桶上方运行的主要三个时期：2007年6月-2008年10月；2009年9月-2014年12月；2018年4月-2018年11月，以及彼时国内债券市场的表现。

（一）2007年6月-2008年10月
 
在此阶段，国际油价受次贷危机影响先涨后跌，并出现历史峰值；而中国债券收益率呈现“M”型走势。2007年6月，国际油价在升破70美元/桶后加速上行，并在一个月左右时间内升至历史最高点（146美元/桶）；同期国内CPI突破4%后继续上攻，高通胀使得国债收益率出现大幅抬升。进入2008年后，随着全球次贷危机逐渐蔓延和全面爆发，原油价格急速下跌，国内CPI也应声回落。全球经济受危机影响增长速度迅速减慢，国内货币政策从2008年上半年抑制高通胀的“从紧”转向“适度宽松”，央行连续5次降息，促成了债券市场牛市行情。
 
一个主要的走势背离时间点为2007年12月至2008年一季度，彼时国际油价还在向上攀升，国内CPI位于6%以上的高位，而国内债券市场收益率出现下行。主要原因是2007年年底开始，次贷危机在全球主要国家全面爆发并引发一系列实质性破产事件，美国于2008年一季度多次降息，全球避险情绪升温是彼时债券市场阶段性企稳的主要原因。在此期间，10年美债收益率走势亦与上攻的油价走出背离行情，累计下行约80bp。

（二）2009年9月-2014年12月
 
在此阶段，国际油价与中国债券收益率走势也表现出一定的协同性，只不过在原油价格高位平稳震荡的三年半左右时间里（约从2011年4月至2014年二季度），中国国债收益率走势相对独立，且波动幅度明显大于原油价格走势。
 
这期间有两个走势差距比较明显的时间段，第一个时间段是2011年9月-2012年1月份，彼时国际油价在99-116美元/桶区间波动，而中国10期国债收益率下行态势明显，由最高的4.07%一路跌至1月的3.38%。推动债券利率下行的主要因素是通胀回落及经济增速持续下行，通胀方面，自2009年下半年开启新一轮通胀周期后，2011年前三个季度CPI同比增速持续高企，最高至2011年7月份的6.45%，央行通过连续上调法定准备金率施压物价；四季度开始通胀拐点显现，年底已回落至4.1%。叠加央行11月底宣布降准，债券收益率从高位快速回落。经济增速方面，GDP增速降至两位数以下，2011年四个季度当季同比增速依次为10.2%、10.0%、9.4%和8.8%，基本面增速放缓也给债市带来利好。

第二时间段是2013年5月至2013年12月底，彼时原油在100美元/桶-116美元/桶区间窄幅震荡，而中国10年期国债收益率由5月的3.4%左右一路飙升至当年11月份4.7%以上的历史高位。推动彼时债券收益率急涨的原因是来自整治同业业务造成的“钱荒”以及随后持续半年的流动性“紧平衡”。2013年6月隔夜利率急剧飙升，最高至11.7%的历史最高位。

（三）2018年4月-2018年11月
 
2014年以来，由于美国页岩油开始量产，国际油价中枢已明显下行，基本进入了85美元/桶以下的低位状态。在此阶段，10年国债收益率与原油价格走势基本一致，除了4月中旬和6-7月份有一小段时间两者出现背离，即油价上而国债收益率下。国际油价方面，在地缘政治紧张局势不断升级和OPEC减产等因素刺激下，原油价格在此阶段最高上行至86美元/桶，为2014年11月以来最高。一方面是美国制裁伊朗持续发酵，沙特、叙利亚等中东地区的内部矛盾也不断上演；另一方面，沙特、俄罗斯等产油国在减产方面积极表态，对原油供给的担忧持续支撑。

国内债券市场方面，彼时国债收益率的主导因素是来自宏观基本面的利多：一方面是中美贸易摩擦升级，2018年3月，中美贸易战爆发，7月6日，美对中关税进入实质性实施阶段，并宣布第二批2000亿元进口商品加征关税；另一方面，以贸易战为主要内容的逆全球化使得全球经济增长预期日趋悲观，摩根大通全球制造业PMI由1月份的最高点54.4一路降至12月份的51.4。这对出口导向型的中国经济来说无疑是巨大挑战，中国制造业PMI加速下探，由5月份的51.9一路下行，至12月份已跌破荣枯线，录得49.4，当年的央行三四季度的货币政策执行报告多次提及“经济下行压力有所加大”。尽管彼时的国内CPI从4月份的1.8%一路最高上行至同年10月份的2.5%，但在国内基本面的利好下，中国国债收益率背离油价上行而走出震荡下行态势。

（四）小结
 
整体来看，国际油价和中国10年期国债收益率走势整体表现出较好的协同性，尤其在国际原油价格向上突破70美元/桶的一段过程中，国内债券利率基本同步向上，如2007年前三季度，2009年二三季度。个别时间段背离主要是突发性事件主导，如2008年次贷危机全面爆发、2013年的钱荒、2018年的贸易战。尽管短时间内受特殊事件冲击油价和债券利率会出现一定背离，但一般经过3-6个月后又恢复至基本同步，原油价格依旧可以作为利率走势的一个引导性指标。

四、下阶段油价走势及对金融市场影响
 
（一）一季度油价仍有上行空间
 
2021年一季度，国际油价仍将以上行为主。一方面，全球经济环比修复的逻辑将支撑原油消费需求持续复苏，另一方面，沙特增加减产的时间为2-3月份，在OPEC+减产协议下，原油市场有望延续去库存。以上两点因素将继续成为一季度油价上行的主要逻辑。但潜在供给增量对油价的扰动不可忽视，尤其是前期受美国制裁的伊朗和委内瑞拉，拜登上台后对两国制裁的激进程度或有所减弱而增加全球原油供给量，进而给油价上行带来阻力。IEA报告在看好原油需求强劲复苏的同时也指出，未来几个月仍需警惕非OPEC产油国（美国、加拿大）如果持续增产，将有可能破坏供需平衡。在油价走高的背景下，OPEC+继续大幅减产的可能性不高，事实上连续多月的油价上涨已推动美国增加原油供给。一季度以后，油价的多空因素博弈有较大的不确定性，对油价走势的判断也更趋谨慎。

（二）对金融市场的影响
 
首先是债券市场，从理论上讲，油价上行将推升通胀预期，在锚定通货膨胀为货币政策目标的情况下，央行有收紧货币政策抑制通胀的动机，而流动性收紧将使得债券利率走高。尽管美联储已将通胀目标调整为“平均通货膨胀率低于2%”，且表示，如果看到短期的通货膨胀小幅上升，将不会做出反应。但通胀预期对债市的反映已经出现，10年期美债收益率在总统日假期后的首个交易日出现快速上行，一度冲破1.30%关键位，30年期美债收益率也刷新去年2月以来的最高。未来美债收益率仍有进一步上行风险，当美国疫苗接种顺利防疫取得阶段性胜利、而彼时通胀还在向上冲顶，美联储货币政策边际转向之日或为美债调整加剧之时。
 
对于中国债券市场而言，从本报告理论和历史数据的分析结果看，原油价格与国内债券收益率走势呈现较好的相关性，且很多时候油价可视为债券利率走势的一个引导性指标，尤其是油价在快速向上突破时期。我们在此前的多篇报告中也已提及，关于货币政策何时开始转向，除了应该关注两个时点，即3月的“两会”和4月的一季度经济数据公布前后，还要注意资产价格（比如楼市、股市）和原油等部分初级品价格是否会继续抬升，因为这些将可能会成为影响货币政策相机抉择的不确定性因素。因此，如果一季度经济数据好于预期，而彼时油价依旧处于上行阶段，货币政策或将向正常化转向。届时若全球疫苗接种有序推进，宏观经济持续共振向上，则基本面因素也将驱动债券利率上行。
 
其次是股票市场，春节假期期间，原油价格在上攻65美元/桶过程中，海外股市全线走高，美股连创新高，道指已是31000点上方；日经指数站上30000点，也是历史新高；恒指创两年半新高。新冠疫苗有序接种，叠加美国财政刺激影响是主因。因此，在当前全球货币政策未转向前，原油价格上行对全球股指的影响较为有限，充裕的流动性仍然对股市形成支撑。
 
再者是大宗商品市场，原油作为大宗之王，其走势与大宗商品价格息息相关。伴随着全球经济的共振复苏，国际大宗商品市场正迎来超级周期，期铜创8年多新高，期锡也创下2013年2月中旬以来最高。下阶段，全球经济的持续修复将继续利好大宗商品类的顺周期资产，主要经济体货币宽松也将对包括石油在内的大宗商品价格形成支撑。

最后是外汇市场，由于原油是以美元计价，因此，两者之间表现出此消彼长的负相关关系。原油价格对人民币汇率的影响较为间接，但从美元指数走势看，在美联储维持宽松政策、通胀、市场风险偏好回升等多重因素下，美元指数将继续承压，利好以美元计价的大宗商品；对应地，包括人民币在内的非美货币将被动走强。若油价持续快速上行推升通胀预期使得货币政策转向，进而推动利率上行，则在弱美元周期下也将利好人民币。
 
风险提示
 
1.原油供给超预期；
 
2.疫苗效果不佳带来需求复苏不确定性；
 
3.我国货币政策正常化进程超预期。
 
 
 
 
蔡浩系国金证券固收研究团队负责人，国家金融与发展实验室特聘研究员，中国首席经济学家论坛高级研究员；
李海静是国金证券固收研究员
 
来源：固收论道
 
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