一场货币保卫战正等着新兴经济体

2013-2-21

尽管本次G20财长和央行行长会议承诺全球不会陷入“货币战争”，但纵容与默许日元的大幅贬值，事实上意味着货币战已经打响。在发达国家凭借绝对货币优势在持续转嫁汇率风险的过程中，新兴经济体的金融风险和通胀风险在不断加大，不得不承担欧美宽松政策外溢的成本。

作为被寄予很高期望的全球经济治理新框架的G20并没有给出真正的抑制危机的“良方”，尽管本次G20财长和央行行长莫斯科会议承诺全球不会陷入“货币战争”，但对于日元大幅贬值的纵容与默许，事实上意味着货币战已经打响。

货币战的背后是全球量化宽松政策底线一次次被突破。巨大的债务压力直接威胁着高负债国家的融资能力，在财政政策受限的情况下，用货币政策替代成为发达国家普遍采用的模式。然而，量化宽松在提振本国经济的同时，却是不惜以损害其他国家利益为代价的政策，新兴经济体不得不承担政策外溢的成本。

自国际金融危机迄今，欧美发达国家已大大突破了历史上任何一次危机所企及的政策宽松底线。美联储2007年以来已先后实施了四次量化宽松政策，资产负债表也急剧扩张至目前的3万亿美元左右，而两轮长期再回购操作(LTRO)之后，欧洲央行资产负债表总规模也达到了3.2万亿欧元。如果欧洲央行针对二级国债市场无限量冲销式购买国债（OMT），以及美联储继续购买债券可能导致今年底欧洲央行和美联储资产负债表飙升至4万亿美元。而日本央行更是彻底抛弃了底线，连续实施了十一轮量化宽松政策。

纵观当前的主要债务国，经济增长率远低于融资利率，较高的债务水平根本无法维持，债务清偿要求迫切，在“过度负债”的条件下，遇到外部冲击，债务与紧缩相互作用，已形成了经济循环下滑的机制。而在资产负债表式衰退情况下，系统性失灵的风险还在加大，即便这些主要债务国政府和央行采取更多经济刺激措施，也只是“缓兵之计”而已，很难根本逆转债务危机所带来的巨大阻力。

无奈的是，发达国家央行普遍通过长期低利率或量化宽松等方式来减轻债务负担，从而走上了债务货币化的道路，因此只能靠量化宽松维持债务循环。事实上，2008年之后欧美主要央行的逻辑，已重新定义了央行与财政的关系，这种重新定义，实际上让欧美的中央银行走上了一条“去独立性”之路。观察美联储、欧洲央行、日本央行以及英国央行的量化宽松或准量化宽松政策，其货币政策目标已经非常清晰：尽一切可能维持岌岌可危的政府债务循环！

债务货币化大大稀释了债权人的利益，进一步加剧东西方国家的财富分配失衡。过去10年间，新兴发展中国家的外汇储备总量从约7500亿美元（相当于GDP的11%）增至近去年底的7万亿美元左右，占比已远远超过全球储备资产的50%。这些储备大多数以美国国债或其他低收益主权债券的形式投资，等于在为发达国家的债务融资，长期债务货币化，势必严重侵害各国债权人的资产和金融利益。

如果以黄金比价来计算，从上世纪70年代布雷顿森林体系坍塌至今，美元对黄金贬值了近100%。特别是本世纪以来，黄金价格涨幅超过六倍，而美元指数贬值超过36%。美国债务海平面的继续推高和美元的不断贬值，使得世界各国真实购买力和主权财富面临持续的重大损失。而货币政策、汇率政策以及国家金融安全都被置于巨大的风险之下，长期的廉价美元和廉价资本将使得各国在痛苦的失衡中越陷越深，各国的主权财富风险随着美国债务风险长期化、债务货币化而同步上升。

发达国家这些年来就是如此凭借货币战中的绝对货币优势在持续转嫁汇率风险。G20会议不承认货币战，实际上是对日元贬值的纵容。日本自民党安倍政府上台后强硬推行财政政策、货币政策和汇率政策同步趋向大幅宽松的“三松政策”，并主打“日元贬值”牌，由于日本是亚洲许多国家的中间产品供应国，日元急剧贬值，势必引发与之贸易联系密切国家政府的反弹，以及汇率市场的干预及竞争性贬值，而为了抵御本币升值和货币套利压力，越来越多的新兴经济体可能被卷入全球货币战的漩涡之中，而这将可能引发贸易战的一连串连锁反应，激化国家间的矛盾。根据国际货币基金组织（IMF）预测，2013年全球贸易保护主义继2012年之后会有更大规模抬头，世界贸易增长率预计仅为4.48%，大幅低于1980年至2011年5.68%的年均增速。

毋庸置疑，欧美的持续量化宽松加大了新兴经济体的金融风险。新兴经济体在对冲外部流动性时，看似紧缩力度加大，但主要仍依靠量化措施，而且前期救市释放的大量资金还远未消化。由于经济的高速增长和直接融资市场的有限体量，新兴经济体多数存在经济“过度银行化”的特征，特别是储蓄率较高的亚洲各国表现为银行资产负债表快速膨胀、信贷占GDP比率较高。新一轮全球流动性泛滥无疑将进一步做大或做空新兴市场资产泡沫，扰乱其信贷循环，加大银行不良贷款等尾部风险。去年二季度，印度央行对100家银行的调查结果显示，银行坏账已经对印度金融系统构成了最大风险。

欧美的持续量化宽松还进一步推升了新兴经济体输入型通胀的风险。2012年以来，受欧债危机持续恶化等因素拖累，全球经济出现同步放缓迹象，需求不足导致国际原油价格、基础大宗商品价格一度呈下行走势，包括全球消费价格指数（CPI）和生产价格指数（PPI）在内的通胀水平普遍有所回落。然而，在几轮货币潮涌的刺激下，新兴经济体再次面临新一轮通胀的压力，其通胀水平处于历史高位，特别是去年三季度后，全球量化宽松大潮进一步推动新兴经济体CPI趋势性回升，去年，中国12月CPI上涨2.5%，创半年新高；新加坡12月CPI按年升幅加快至4.3%，印度12月CPI同比大幅上升10.55%。随着经济走势回升和产出缺口回补，新一轮通胀卷土重来之势已不可阻挡。

货币战不会因G20的宣誓而休止。2013年，一场持久的货币保卫战正等待着新兴经济体。