美元升值为何屡落空
信息来自：www.capitalweek.com.cn · 作者：廖宗魁 · 日期：03-11-2015
2014-07-25
不宜高估美联储宽松政策退出对美元升值的作用，避险情绪、利差和贸易账户等因素往往对美元影响更大。美国贸易账户离平衡仍有距离，美元长期贬值压力仍未完全解除。
美联储QE3退出在有条不紊地进行，加息的时间点也可能提前，一切进展都很顺利，可是大家普遍预计的美元升值却迟迟没有到来。过去两年，除了在2013年3月至7月，美元出现了一波升值，其余大部分时间美元指数都维持在80左右窄幅波动。
美联储逐步退出宽松政策，美元流动性环境没有以前那么宽松，美国国债收益率也提升了不少，为何美元升值却屡屡落空？
影响汇率的因素有很多，尤其是像美元这样的全球第一储备货币。美联储货币政策的变化确实是重要因素之一，但它不是唯一起作用的力量，避险情绪、利差、贸易账户等变量都会对美元的走势产生影响。
由于市场对美联储的一举一动都非常关注，往往容易放大它的影响，而忽略了其他因素。实际上，不管是金融危机后，还是金融危机前的很长时间里，美联储的政策对美元走势的影响并不显眼。
避险情绪的上升是金融危机后美元三次大幅升值的核心力量，次贷危机和欧债危机的消长决定了美元的起落。最近两年，全球金融环境相对稳定，避险力量退居二线，欧美实际利差的变化可能成为更关键的力量，打压了美元升值的动力。
目前来看，QE3的退出对美元影响微弱，如果不久的将来美联储加息，会否形成美元长期上涨趋势呢？
作用也可能没想象的大。上一轮美联储加息，只带来了美元的短暂回升，并没有改变美元2000年以后长达7年的贬值趋势。美国持续大量的贸易逆差成为当时美元长期贬值的核心力量。所以，我们最好不要过高估计美联储宽松政策退出对美元的影响。
美元对QE3免疫
2008年金融危机以来，金融危机和欧债危机产生的强烈避险情绪，是推动之前美元三次明显升值的主要动力。
由于美元特殊的货币主导地位，一旦全球金融市场风险上升，美元往往成为避险的港湾。在金融危机和欧债危机的高峰期，美元都成了投资者手中的香饽饽，如同大家趋之若鹜追逐黄金来避险一样。
第一次美元上涨发生在金融危机爆发期间，第二次则是希腊主权债务爆发时期，第三次发生在欧债危机向西班牙和意大利的传染过程中。
随着危机的消散，避险情绪下降，美元自2012年7月以后，就失去了短期大幅上涨的强劲动力。影响美元走势的因素也发生了更迭，各国政策的差异导致的利差成为重要的因素。
美联储削减QE3规模已经半年多了，预计会在10月份完全退出。早在2013年5月，美联储首次发出QE3退出信号时，确实短期内推动了美元升值，美元指数在2013年7月一度升到85，许多新兴市场国家货币也出现了大幅贬值。但当QE3真正开始退出之后，它对美元的影响却显得微乎其微。
超预期的政策会对市场产生较大影响，而预期之中的信息则很难在市场中引起波澜，因为对预料之中的信息市场早已消化。
当伯南克首次发出QE3退出信号时，大大超出了市场的预期。当时，美国经济正在遭受“财政悬崖”的袭击，就业改善也还存在不确定性，伯南克的信号打乱了市场的预期，造成了随后几个月美元的升值。
过去几年，美联储非常注重与市场的沟通，并开创了全新的“时间性指引”和“门槛原则”，这都是为了更好地引导市场预期，避免政策产生较大的市场冲击。如今，美联储削减QE3规模采取了一种非常平稳和可预见的方式，即每次会议削减100亿美元。这种预期之中的退出，外汇市场反应自然显得平淡。
政策本身并不是影响汇率的关键因素，重要的是政策改变了汇率的经济变量。也就是说，手段不是关键，达到了什么样的经济效果更重要。
表面上看，QE3的退出提升了美国国债收益率，美欧之间的国债利差扩大，这有利于美元升值。因为投资者购买美元，投资美国国债的收益率更高。
但这只是QE3退出产生的名义利差影响，真正决定资金是否追逐美元的是实际利差，即扣除欧美预期通胀影响后的实际利差。为了简化处理，可以考虑欧美现实通胀水平的差异。
由于欧洲正面临较大的通缩风险，欧元区通胀水平只有0.5%；而美国通胀水平在2%左右，美国通胀水平比欧洲高了1.5个百分点。也就是说，扣除了通胀的影响，在过去一年多的时间里，美欧之间的实际利差反而缩小了。投资者不去追逐美元也就容易理解了，这也是我们看到欧元一直相对强势的主要原因。
美元长期贬值未结束？
QE3退出只是美联储宽松政策正常化的第一步，接下来美联储会加息，这是否会成为推升美元升值的引擎？历史经验告诉我们，加息周期对美元的影响也十分有限。
美联储曾于2004年6月至2006年6月连续加息，联邦基金利率从1%上升至5.25%，基准利率两年提高了4.25个百分点。美元指数确实在 2005年出现了上涨，但并没有改变美元从2000年开始的长达7年的贬值趋势。美元指数从2000年下半年的121持续贬值至2008年初的71，累计贬值超过40%。
在这一时期，美国贸易逆差不断扩大，成为打压美元的主要力量。当一个国家长期出现贸易顺差时，该国汇率就面临升值压力，比如2005年以来的人民币；当一个国家存在大量贸易逆差时，就需要通过汇率的贬值来调节，比如2000年之后的美元。
美国的贸易账户在1998年以前基本平衡，即使存在贸易逆差，也维持在名义GDP的2%以内，美国经济在克林顿时期也实现了持续的高增长。美元指数从1992年到2000年长期处于升值状态。但1997年亚洲金融危机后，这种贸易的平衡被打破，美国贸易逆差大幅增长，占GDP的比重从1997年的 1.3%迅速上升到2006年的5.5%。这种贸易的不平衡推动了这一期间美元的大幅贬值。
同一时期，欧元区出现了大量的贸易顺差，推动欧元大幅升值。欧元兑美元从2000年0.8左右的水平升值到2008年年中的1.6，八年间累计升值了100%。
2008年金融危机以后，由于全球贸易萎缩，美国消费持续疲软，使得美国的贸易逆差得到了一定的修复，2013年美国贸易逆差占名义GDP的比重下降到了2.8%。但这离贸易平衡依然有一些距离。
也就是说，从长期来看，美国的贸易逆差还需要进一步修复，美元长期的贬值压力仍未完全解除。即使美联储进入加息周期，可能也不足以让美元持续升值。
更何况，目前美国的经济远还没有达到健康的程度。美国失业率已经大幅下降，但很多长期找不到工作的人退出劳动力大军，可能夸大了失业率的改善。美国就业增加中很大一部分来自低收入行业，这种结构性问题使得消费得不到应有的支撑。另外，QE3的退出已经致使住房抵押贷款利率大幅上升，最近几个季度美国房市明显降温。这些诸多不利因素，使得即使美联储开始加息，幅度也不会像2004年至2006年间那么大。所以，也不用过分高估加息可能带来的美元升值。
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