美元汇率升值的四大原因及趋势逻辑

信息来自：第一财经日报 · 作者：程实 · 日期：03-11-2015

2013-03-12

次贷危机并未使美国失去霸权，因此，美元长短期运行的内在逻辑并未改变，“DO/DO机制”依旧有效。在当前以邻为壑的非合作氛围愈演愈烈且欧债危机并未确定终结的背景下，美元短期升值符合逻辑，但这并不会改变其长期贬值的稳态趋势。

原因和逻辑，貌似相同，实则迥异。从原因和逻辑两个维度审视美元汇率，“拐点已至”、“牛市来临”、“王者归来”的流行判词值得深入推敲。

鸟瞰市场，美元升值不仅是关于未来的主流预期，也是关于过去的既成事实：3月1日，美元指数走上82.313的短期高点，较2月1日79.125的短期低点升值了4.03%；同日日元兑美元走上93.59日元/美元的短期高点，较2012年9月13日77.49的短期低点贬值20.77%；英镑兑美元降至1.5038美元/英镑的短期低点，较2012年12月20日1.6279的短期高点贬值7.62%。

美元汇率升值的原因

解析原因，美元升值的原因有四个：

其一，从经济基础对比看，美国经济的相对强势为美元走强奠定了物质基础。尽管发达国家最新公布的2012年四季度经济增长数据较为羸弱，但美国经济季度负增长背后却暗藏着内生增长动力的趋强，相比之下欧洲和日本低于预期的增长数据几无亮点。根据IMF最新预测，2013年美国经济有望增长2%，明显优于欧元区的-0.2%、日本的1.2%和英国的1%，而在增长主引擎恢复的背景下，美国经济短期内超预期增长的可能性也大增，进而助力美元走强。

其二，从货币政策对比看，美联储的相对宽松不足为美元走强创造了货币条件。在全球宽松货币政策已成趋势的背景下，美联储的宽松力度相对弱于其他主要央行。日本央行受到首相安倍晋三的强力施压，已提高通胀目标、扩大量化宽松规模，并可能将在3月19日白川方明卸任后更进一步趋向宽松；英国央行内部则已在重启量化宽松政策方面形成更大共识，即将于7月1日接任行长的卡尼明确表示将容忍更高通胀。

其三，从财政状况对比看，美国财政巩固的相对可信为美元走强提供了保障。正如经济学家Barry Eichgreen所言：“美元的命运取决于美国的预算政策”。财政巩固是汇率走强的重要动力，而相对领先的复苏势头给美国增收减支增加了底气，财政悬崖、债务上限和自动减支多重压力的倒逼，也增加了美国财政巩固的必然性。

其四，从经济结构对比看，美国贸易依赖的相对减弱为美元走强打开了大门。尽管都是大型开放经济体，但美国经济对贸易的依赖相对小于欧日。 1947~2012年最近的263个季度，美国实际GDP增长率均值为3.23%，贸易的增长贡献为-0.1个百分点。危机期间，贸易一度对衰退中的美国经济形成了支撑，例如在最困难的2009年的前两个季度，贸易贡献高达2.45和2.47个百分点。但危机震心的外移让贸易贡献触顶回落，2012年四季度已降至-0.25个百分点。当增长不再依赖外需，美国对美元走强的容忍度大幅上升。

值得强调的是，探寻美元升值的原因并不困难，真正困难的是，这些原因的影响究竟有多大程度业已体现在现有的美元升值之中？换句话说，这些原因对未来美元升值的推动力还剩多少？

对此问题，笔者目前也无法给出令人信服的分析。但这个问题的提出本身就表明，作为既成事实，美元升值是否会持续下去，从原因角度很难找到答案。

美元汇率的趋势逻辑

有鉴于此，笔者认为，走出短期幻象造成的迷茫，需要从长期视角探寻美元汇率的趋势逻辑。

利用国际清算银行（BIS）的有效汇率数据，笔者做了一个有趣的测算：截至2012年12月，在全球26种主要货币中，美元的长期贬值幅度并不是最大的，1964年以来的贬值幅度仅排名第13位，位居中流。但如果将数据序列拆分成1964年以来、1985年以来、1990年以来、2000年以来、2008年以来、2011年以来和2012年以来这7个有意义的序列，26种货币中仅有两种货币在这个7个序列中都呈贬值状态，一种是美元，另一种则是盯住美元的港元。这意味着，贬值是美元在长期中的一种常态或惯性。那么，这背后潜藏着怎样的货币逻辑呢？

对于美元长期贬值，很多市场人士认为（包括笔者曾经也这样认为），这是经济地位决定货币地位的逻辑所致。表面上看，似乎很有道理，根据IMF的数据，1980~2012年，美国GDP的全球占比就从24.66%降至18.91%。但进一步分析，经济地位数据和汇率数据的同向变化可能并不具有因果关系。将视野从美元转向更多货币，从正反两个方面都能找到“强国有强币”的反例：1985~2012年，韩国GDP的全球占比从1.04%升至1.96%，但其货币却贬值了55.95%，在26种主要货币的同期贬值幅度中排名第二位；1985~2012年，加拿大GDP的全球占比从2.4%降至1.75%，但其货币却升值了13.12%。

笔者以为，基于国际秩序、国际货币体系和世界经济结构的特征，美元汇率变化的长期逻辑是：长期贬值是稳定的动态均衡，作为战后全球唯一的霸权国家，美国对内吸纳经济资源和全球商品，对外输出美元资本。一方面，美元贬值并不影响对内购买力，为消费稳定创造了条件；另一方面，美元贬值既能向美国资产持有者不断征收“贬值税”，又创造了通胀压力外输的通道，并满足了美元资本大幅向海外扩张的规模需求。只要霸权存在，美国就有意愿也有能力将这种模式维持下去，而全球化将使得这种模式的作用力更广、影响力更大，让美国从模式运行中的受益更多。这也意味着，新兴市场的崛起及其经济地位和开放度的提升，反而使其更容易成为这种模式的被动接受者，这也就可以解释为何“经济强国有强币”有如此多的反例。

换句话说，由于美国是开放的、消费型的霸权经济体，因此美元贬值是其经济在固有模式中循环发展的稳态均衡，不管其他经济体愿意不愿意。与此类似，作为开放的、储蓄率高、国债内购率高的非霸权经济体，日元升值也是其长期发展中的稳态均衡，不管日本自己愿意不愿意。

这个逻辑表明美元长期贬值不仅符合美国利益，本身也是稳定的。但值得注意的是，长期贬值并不意味着单向贬值。笔者以为，美元长期走势和短期走势的连接点，即长期逻辑于短期运行中的作用机制，是“DO/DO机制（Depreciation On/ Depreciation Off机制）”。

“DO/DO机制”，与资本市场的“RO/RO机制（Risk On/Risk Off机制）”类似，是一个美元汇率状态转换机制，决定状态转换的阈值变量是危机和全球化。

当危机爆发、美元避险需求上升时，或是当全球化进展缓慢、霸权模式获益有限时，美元处于Depreciation Off状态，阶段性升值；当危机平复或全球化进展迅猛时，美元则处于Depreciation On状态，回到长期贬值的通道。美元于2008~2009年以及2011年下半年的两次阶段性升值分别是次贷危机和欧债危机爆发引致Depreciation Off状态的结果，而当前欧债危机风险犹存以及全球化倒退则是美元再次进入Depreciation Off状态的诱因。

总之，次贷危机并未使美国失去霸权，因此，美元长短期运行的内在逻辑并未改变，“DO/DO机制”依旧有效。在当前以邻为壑的非合作氛围愈演愈烈且欧债危机并未确定终结的背景下，美元短期升值符合逻辑，但这并不会改变其长期贬值的稳态趋势。本轮美元升值何时见顶，将取决于欧债危机和全球化两个核心变量的演化。

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