中国挥别高外储时代？

信息来自：香港商报 · 作者：蔡易成 · 日期：28-07-2015

2015-01-16

专家：输出资本藏汇于民

中国人行昨日发布的最新数据显示，截至去年12月末，国家外汇储备余额为3.84万亿美元，连续两个季度出现回落。然而，外汇储备回落并未出乎市场预料，在数据公布前就有不少经济学家预测，2006年来一直高居全球首位的中国外汇储备，2015年底将达到3.5万亿至4万亿美元或更低的水平，中国长达20多年的外汇储备积累可能即将画上句号。

受访专家表示，长期以来，中国持有过多的外汇储备备受多方诟病的同时，也抵御了外部风险的冲击。对于中国而言，巨量的外汇储备既是负担亦是力量。输出资本，藏汇于民，调整外汇储备结构，则是把负担转化为力量的关键。

去年外储余额3.84万亿美元人行15日发布《2014年社会融资规模统计数据报告》。报告显示，2014年第三季度末，中国国家外汇储备余额为3.89万亿美元，而截至四季度末，国家外储余额为3.84万亿美元，下降500亿美元。

此外，全年跨境贸易人民币结算业务累计发生6.55万亿元，直接投资人民币结算业务累计发生1.05万亿元。2014年，以人民币进行结算的跨境货物贸易、服务贸易及其他经常项目、对外直接投资、外商直接投资分别累计发生5.9万亿元、6565亿元、1866亿元、8620亿元。

然而就在数据发布之前，一项对18位经济学家的调查显示，有12人预计，2006年来一直高居全球首位的中国外汇储备到2015年底将达到3.5万亿至4万亿美元或更低的水平。11人表示，截至去年6月30日的3.99万亿美元已经是外汇储备的最高值。因此，昨日数据出来并未出乎市场预料，众多分析认为，中国长达20多年的外汇储备积累或即将画上句号。

失控的外储已成负担

回望历史，当2006年中国外汇储备达到536亿美元，首次超过日本成为全球外汇储备第一大国时，全球一片惊叹。但很快，观察家们发现自己过于大惊小怪了。此后中国外汇储备像脱缰的野马，不断刷新记录。从后视镜里已经看不到追赶者。连续8年位居世界第一。

此前就有经济学家表示，规模过大与增张过快的中国外汇储备正处于一种“失控”的状态。中欧陆家嘴国际金融研究院副院长刘胜军表示，一是规模太大，远远超出合理边界；二是增长没有停下来的迹象。用“失控”来形容中国外汇储备是非常恰当的。

刘胜军指出，1996年中国外汇储备才首次突破了1000亿美元，当初最乐观的人恐怕都难以预测到如今的规模。从趋势来看，除了2011年、2012年增速有所放缓之外，增长势头一直迅猛。2013年增加了5080亿美元，成为中国外汇储备积累增幅最大的一年。

刘胜军表示，对于经历过外汇稀缺年代的中国人而言，外汇储备一度是国家实力与尊严的象征。中国的做法并不独特，它不过是重商主义的现代版本。但物极必反，持有过多的外汇储备，不是幸福，而是一种负担，在信用货币时代更是如此。

过多外储三弊端

一直以来，关于中国外汇储备过多的讨论受到媒体广泛关注。外汇储备过多，是中国外部经济失衡的表现，已成为中国经济发展的一个沉重负担，必须得到有效解决。厦门大学经济学院金融系副主任陈善昂对本报表示，近年来，政府主要领导多次表示，巨额的外汇储备是一种负担。外汇储备过多有很多负面影响，最突出的就是持续多年的人民币对内贬值与对外升值并存。

刘胜军亦指出外汇储备过多，主要带来三个问题。第一，央行收汇需要投放人民币基础货币，这加剧了中国本就严重的货币超发问题。中国的外汇储备不同于其他国家的是，中国的外汇储备是货币发行得到的，其真正的原始所有人是储户，因为当央行印钞票的时候，其实是对当时储户的储蓄资金的一个稀释。因此人民币最近十多年的发行基本是以美元为抵押的，进来多少美元，印多少人民币，这是由人民币和美元之间固定的汇率作为基础的。

其二，外汇储备主要投资于美国国债等高流动性资产，回报率很低。尽管中国的对外净资产高居全球第二位，但2008年-2012年国际收益累计净亏损超过7000亿美元。究其原因，是中国的对外资产回报率大大低于对外债务的成本。根据世界银行2005年对中国120个城市的12400家企业进行的调查，外资企业在中国投资回报率高达22%，而中国外汇储备投资于美国国债的回报率只有3％。

第三，外汇储备已经超过了中国需要的合理水平则会带来安全性隐忧。“一旦发生国家间的对峙，美国冻结中国外汇储备并非不可能，此前，美国就对利比亚等国采取过此类限制。”刘胜军强调。

周期性拐点已到

中国成立外汇管理机构20年来，外汇储备规模增长了78倍。对于被业内称为“愚蠢地增长”的中国外汇储备，国家信息中心经济预测部世界经济研究室副研究员张茉楠对本报表示，用“失控”形容未免过于乐观。在她看来，现在中国的外汇储备已经到了一个周期性的拐点。

张茉楠表示，中国外汇储备像头些年每年几千亿美元的大幅度增长在未来仍会持续的可能性并不大。她指出，随着全球经济再平衡的逐步展开，不仅仅是中国，现在很多新兴经济体的贸易顺差都在减少，包括金砖国家外汇储备也在减少。同时，欧美发达国家经常项目的逆差也在减少。从全球的范围来看，全球经济实际上是步入一种新的常态，处于一个再平衡的阶段。以往新兴经济体大幅顺差与发达经济体大幅逆差的状况已然在发生改变。

张茉楠指出，之所以步入新常态是源于国际需求的变化。因为原来是发达国家在主导需求，但这些国家消费和投资正在减少，造成全球国际收支失衡比原来最高峰时缩小了三分之一。“从未来来看，国际收支平衡会发生改变，中国没有高的贸易顺差，也就不可能再积累那么多的外汇储备。”她说。

阻增长人币升值不可期

陈善昂表示，10多年来，中国外汇储备迅速膨胀的直接原因在于两个方面，一是2005年以来人民币单边升值导致的大量资本项目盈余。二是2001年加入WTO之后经常项目的盈余。目前中国外汇主要集中为央行的外汇占款，而不是藏汇于民。

分析人士指出，要阻止外汇储备的疯狂增长，无非两种办法：一是人民币升值，二是扩大资本账户开放。刘胜军表示，第一种方法虽有采用，效果却不佳。人民币自2005年汇改以来已经升值了19%，但由于采取了小步慢走的单边升值策略，诱发了严重的热钱流入，加剧了外汇储备上升趋势。热钱一边享受人民币升值，一边享受中国与发达国家之间显著的利差，可谓难以抵御的诱惑。依靠人民币升值来减少外汇储备的另一个问题在于：人民币升值空间已经不大。一方面，中国经济步入痛苦的转型期，实体经济困难，过度升值只会雪上加霜；另一方面，过去十年人民币呈现“对外升值、对内贬值”的独特格局，人民币对美元汇率目前已经接近均衡水平。尽管贸易账户依然保持顺差（2013年为2598亿美元)，但这样的贸易竞争力是建立在中国国内生产要素价格低估之上的（尤其是对环境的过度透支），是显然不可持续的。所以，与其推动人民币继续升值，不如还原出口企业在环境污染、劳动力、资本等方面的真实成本，这样更符合中国的国家利益。

因此刘胜军认为，与人民币升值相比，扩大资本账户开放或是降低外汇储备上升压力的更好选择。刘胜军有三个原因支撑此观点。首先，鉴于内地显著的资产价格高估（特别是房地产），扩大资本账户开放，意味着境内投资者转向海外市场，资本流出，进而降低外汇储备。其次，与中投的资金运作相比，让个人和企业决定外汇如何使用，显然是更加具有效率的方式，真正实现“藏汇于民”。第三，扩大资本账户开放，也有助于减少货币超发的压力，为房地产泡沫降温。

尽管有三方面的利好支持，刘胜军亦坦言，扩大资本账户开放也有风险。“资本流出的扩大，会挤出中国的资产价格泡沫，这将使中国股市和楼市价格重心下移。鉴于中国楼市与股市目前的脆弱性，扩大资本账户的步伐不宜过于激进。”刘胜军说。

总的来看，刘胜军认为，内地要阻止外汇储备继续“愚蠢的增长”，不应指望人民币继续升值。更好的选择是加快改革以消除国内的生产要素价格扭曲，同时稳步推动资本账户扩大开放。

优化外汇配置最为关键

尽管持有过多的外汇储备备受多方诟病，但必须看到的是，保持比较大规模的外汇储备仍有着非常重大的意义。张茉楠指出，1997年以来，全球经历了次按危机、欧洲主权债务危机等多次危机，中国正是由于拥有非常大规模的、充足的外汇储备，才能抵御外来资本的冲击。

外汇储备过高不一定就是负担，张茉楠反而认为，中国经济现在面临着比较大的外部风险，如美联储退出量化宽松、美元步入升值周期。很多国家出现资本外流，尤其是新型经济体的资产价格出现大幅度波动，如果能有一个比较稳定的外汇储备池反而能成为中国经济的稳定器。

张茉楠认为，中国外汇储备的问题并不在于负担太重，而是在于结构的失衡。现在中国70%以上的外汇储备都在美国的债券资产而不是股权资产里，而这样的资产是比较难置换的沉淀资产。在这样的现实下，一旦出现金融危机，中国4万亿的外汇储备起码有三万亿在美联储，可以应急的资金并不多。因此不能把过多的资源配置在美元资产里，把资产配置到重要的战略领域和国家需要的战略布局才是当下之急。

“中国的外汇储备战略已经进入一个新的阶段，应把过量的外汇用在刀刃上，包括支持企业走出海外、战略资源的购买与一带一路等。”张茉楠说。

预防风险外储视需而定

面对不断增长的巨额外汇储备，显然，中国决策者已经意识到风险所在。去年5月份，国务院总理李克强曾表示，“比较多的外汇储备已经是我们很大的负担，因为它要变成本国的基础货币，会影响通货膨胀”。中国外汇管理局局长易纲指出，“当外汇储备额达到3.7万亿美元时，外汇储备超过一定量以后，边际成本已大于边际收益，等于你再增加就不合算了”。

从中国高层的表态来看，中国政府早已明确不追求外汇储备越多越好。因此主要控制措施就是加快推进经济发展方式转变和结构调整，使经济增长由较多依赖投资、出口转向消费、投资、出口协调拉动。然而这样的转身并不会轻松。陈善昂认为，主要原因在于经济结构转型极其困难与新的经济增长点还没有形成规模。

与陈善昂的观点一致，张茉楠认为，中国不可能像发达国家一样靠消费驱动经济，中国目前仍难以从生产国的角色转向消费国的角色。尽管国际社会公认的适度外汇储备规模是3个月的进口额，但张茉楠认为，外汇储备保持在何种水平比较合理是一个假设理论。

张茉楠认为，外汇储备跟中国经济发展状况与金融稳定状况相匹配，现在能做的是优化存量与控制增量。优化结构，把那些沉淀在美元资产的储备置换出来，因此不必拘泥于具体规模有多大。

[责任编辑：李曉尚]

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